防范化解金融风险 坚持结构性去杠杆

Mary

　　

　　图：中国居民杠杆率已经对消费产生了影响，是当前消费增速下滑的一个因素。图为天津滨海国际汽车城

　　防范化解重大风险在三大攻坚战中居首位，是近三年来中国经济领域的关键词。国务院总理李克强在今年「两会」作政府工作报告时，肯定了在防范化解重大风险取得了有效的成果，2018年宏观杠杆率趋於稳定，金融运行总体平稳。同时，李克强总理首提「防控输入性风险」，充分说明防控金融风险既是攻坚战，也是一场持久战。从宏观层面来看，中国结构性去杠杆仍是化解金融风险的重要方面，也必须通过金融供给侧结构性改革加以持续解决。

　　一、输入性金融风险的表现

　　随着2019年全球经济复苏拐点显现，长期累积的风险将愈加凸显，全球风险中枢有望显着抬升。

　　首先是全球贸易摩擦风险。随着美国经常帐户赤字的持续扩大，全球贸易摩擦常态化的趋势正在加剧，短期内难有明显纾缓。尽管当前中美贸易谈判出现缓和，但中美贸易摩擦是休战而非停战，其带来的诸多不确定性依旧存在，导致跨境投资可能大幅下降，也导致其他国家的跨境投资举棋不定，这对跨境资本流动带来不确定性。

　　其次是美国金融市场牵动全球金融市场。近两年，美联储持续加息、缩表牵动着全球金融市场，加上当前美国减税的财政政策效应边际减弱，导致经济放缓，美股、高收益债券等风险资产的长牛预期已经动摇，但由於美国金融资产的估值水平依然处於历史高位，已经与经济增速放缓的远期前景背离，形成了较大的调整空间。因此，一旦遭遇贸易摩擦升级、国内外政治博弈、货币紧缩超预期等外部冲击，风险偏好将有较大概率骤然逆转，进而引致金融市场的广泛振荡，对其他国家的股市、汇市都将产生重大影响。

　　再次是欧洲一体化倒退风险。随着欧洲内部发展的不均衡性的凸显，区域一体化将遇到挑战。一方面，南欧隐患不容忽视。历经危机十年，南欧国家人均GDP增长落後於欧元区整体，失业率居高不下，金融体系趋於脆弱，已成为欧洲的最弱地区。2018年10月，意大利遭到穆迪调降评级，风险压力不可低估。另一方面，就是英国的退欧。按照原定协议，英国将於今年3月29日正式脱离欧盟，但目前为止欧盟拒绝修改11月与英国达成的协议，而11月的协议又没有得到英国议会的通过。随着日期的临近，英国无协议脱欧的可能性日益增大，进而造成市场情绪的反覆起落，并对英镑和欧元形成阶段性冲击。此外，由於经济下行风险的扩大和结构性改革的阵痛，欧洲民粹政治势力有望迎来新一轮涨潮，这将削弱欧洲复苏的动力，影响国际金融市场。

　　最後就是地缘政治的风险。2019年美国、欧盟、俄罗斯将围绕叙利亚继续进行博弈。中东乱局的升级将对全球经济金融形成新的冲击，加剧油价波动，中东难民问题将持续发酵，并与欧洲民粹势力崛起相互碰撞，成为欧洲社会分裂的加速器。此外，美朝谈判无果而终，加剧了人们对朝鲜局势的担忧。总之，随着地区局势的动荡，新兴市场金融市场将受到冲击。

　　随着中国改革开放不断深入，中国经济与世界经济联系日益紧密，全球金融市场之间的关联度越来越高，因此，国际金融市场的动荡必将影响中国金融市场的稳定。

　　二、宏观金融杠杆仍然过高

　　中国社科院经济研究所副所长张晓晶日前在「中国经济50人论坛2019年年会」上表示，2018年，中国实体经济部门总杠杆率243.7%，较上年下降0.3个百分点，得益於企业杠杆率下降，其中民营企业做出巨大贡献，但国企债务占企业部门债务比重仍在上升，由2015年的57%上升至2018年的67%。尽管这个数字略低於全球平均246%的债务杠杆率，也低於发达国家平均279%的杠杆率。似乎从规模总量来看，中国实体经济部门的债务杠杆率并不高。

　　然而，债务不能简单的用一维数据来衡量，而要从多维和结构的角度来进行比较分析，笔者从收入角度来衡量，就不那麽乐观了。

　　一方面，非金融企业杠杆率仍然偏高。企业杠杆率153.6%，国企杠杆率达103%，其中包括本应计入地方政府的融资平台债务，包括国企和政府在内公共部门杠杆率合计达139.8%，占实体经济部门全部债务的近六成。非金融企业部门杠杆率相比2017年的156.9%，虽然下降了3.3个百分点。但非金融企业部门的杠杆率不但显着高於新兴市场105.9%的平均水平，也显着高於发达经济体88.9%的平均水平，在全球主要经济体中仅低於卢森堡和爱尔兰等离岸金融中心国家。

　　另一方面，近几年居民杠杆也增长很快，从2017年的48.4%，增长到2018年底的53.2%，增长了19%，远超居民收入8.7%的名义增长速度。2018年中国的人均收入不足9000美元，世界排名第70左右，远低於美国、日本，甚至希腊和西班牙等高收入国家，应对和防控金融风险的能力相对还比较弱。同时，从规模来分析，居民债务规模约为47.7万亿元，已经超过了2018年大约40万亿元的居民可支配收入总额。国际货币基金组织（IMF）在2017年发布的《全球金融稳定报告》中指出：当住户部门杠杆率低於10%时，该国的债务增加将有利於经济增长；当住户部门杠杆率高於30%时，该国中期经济增长将会受到影响。中国居民杠杆率已经对消费产生了影响，是当前消费增速下滑的一个因素。将会影响到金融稳定。

　　三、风险既有内因也有外因

　　「防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险。」这是《政府工作报告》对防范化解重大风险这一攻坚战提出的总体要求。其实，输入性风险是金融风险的外部因素，是外因。真正的风险还在於我们自身，是内因。因此，结构性去杠杆应是2019年防控输入性金融风险的应有之义。

　　全国政协委员、中国人民银行副行长陈雨露5日在全国政协十三届二次会议第一场记者会上表示，结构性去杠杆跟稳增长之间有许多统一的一面，并不是完全对立。比如，结构性去杠杆的最终目标是稳金融，而金融稳经济才能稳。结构性去杠杆，也需要一个稳定的宏观经济金融环境。当经济下行压力比较大的时候，宏观调控需要强调财政政策、货币政策的逆周期的调节作用，来保证经济运行在合理的区间，结构性去杠杆也才能向前推进。

　　具体来看，结构性去杠杆需要有五大前提：保持宏观杠杆率长期、持续的稳定；规范增量、化解存量；完善金融安全防线和风险应急处置机制；优化大中小金融机构的布局，发展定位於专注微型金融服务的中小金融机构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；深化金融监管体系建设。

　　【作者：交通银行金融研究中心副总经理 周昆平】