​海南起飞后，免税之王的下一步怎么走

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作者 | 吴鸿键

" 不去香港，去海南。"

2020 年以来，国内免税政策频频落地、利好不断，" 海代 " 成为新的财富密码。如果是假期去海南，会发现离岛免税的海口美兰机场与 " 菜市场 " 无异，等待结账的队伍排成长龙、连买一杯与免税无关的星巴克都要等 15 分钟以上。

代购乱象之下，监管部门也在持续出击，比如日前海南省就启动了打击治理离岛免税 " 套代购 " 走私的专项行动。

一切都在印证免税行业的大热局面。中国中免笑了。

自去年 6 月，也就是海南自贸岛方案出台开始，中国中免股价起飞，从此前的不到 100 元 / 股一路飙升至最高 402 元 / 股。新政落地、消费回流，各种利好都在抬升外界对 " 免税茅 " 的期待，而中国中免明显也想乘势再突破。

6 月 25 日，中国中免正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。据路透旗下 IFR 日前报道，中国中免的 IPO 募资额或达 780 亿港元，若其年内在香港成功上市，有望成为港股史上第二大、年内第一大 IPO。

海南起飞，中免得利

免税行业最早诞生于 1947 年的爱尔兰。其理论基础是，境外人员在本国逗留期间并未享受本国对应福利，因此将增值税、消费税等消费行为相关的税赋予以退还。

后来逐渐演变出四种主流模式：

口岸免税，主要是机场的免税店；

离岛免税，比如海南；

市内免税，即开设在市内的免税店，消费者在店内采购付款，在机场等口岸提取商品；

机上、船上免税。

机场免税店是大众曾经最熟悉的免税渠道。2020 年之前，中国中免的营业收入主要依赖以机场免税店为主的口岸免税店。但在 2020 年消费回流和政策利好的带动下，离岛免税店后来居上。

海南，成了中免的生财宝地。

图源：中国中免招股书

招股书显示，2018 年 -2020 年，中国中免分别实现营收 346.20 亿元、480.10 亿元及 525.97 亿元；净利润分别为 38.67 亿元、54.71 亿元和 71.10 亿元，其收入复合年增长率为 23.3%，净利润复合年增长率为 35.6%。

具体来看，中国中免 2020 年的营收增长主要来自离岛免税店业务。该项业务在 2020 年实现营收 299.6 亿元，同比大涨 126%，占总营收的比例达 57%，较 2019 年的 27.6% 显著增长。

2020 年，中国中免共经营 5 间位于海南的离岛免税店，其中，三亚国际免税城 2020 年的收入达 213.54 亿元，销售规模于中国国内购物中心排行第一。

图源：中国中免招股书

规模第一，毛利待涨

根据弗若斯特沙利文资料，按照零售销售额计算，中国中免的全球排名从 2010 年的第 19 名提升到 2015 年的第 12 名、并于 2019 年升至第四。2020 年，中国中免的零售销售额位列全球第一，占全球旅游零售行业市场份额达 22.6%。

规模变大的好处是，中国中免之于上游品牌商的议价能力或将增强，这对应的是毛利率的提升。

根据招股书，2018 年 -2020 年，中国中免的免税业务毛利率分别为 52.5%、51.2% 和 42.1%。2019 年和 2020 年免税销售的毛利率下降主要是由于公司加大了销售折扣的促销力度。

对标全球免税零售商巨头 Dufry 达 60% 的免税业务毛利率，中国中免的毛利水平仍有明显提升空间。

图源：中国中免招股书

门槛降低，行业生变

增长前景好、毛利水平高，中国中免做的是羡慕不来的生意。

中国的免税行业实行国家特许经营，必须获得经营牌照才能进入行业。由于牌照获取难度大，行业准入壁垒很高。目前，中国中免拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照，覆盖了免税行业全业务形态。

特许经营权为中国中免筑起了高壁垒，但这一壁垒并非牢不可破。

许多专家都曾指出过免税牌照数量的稀缺，既不利于市场竞争，也不利于运营水平的提升。去年 6 月 9 日，王府井拿下免税品经营资质，成为了继中免、日上免税行、海免、珠免、深免、中出服、中侨之后，第 8 个拥有免税牌照的企业。

消息一出，王府井股价直接涨停。不仅如此，其股价从当日 27.38 元的收盘价，一路涨至去年 7 月 9 日盘中的 79.19 元高点，区间最大涨幅达到 189%。

王府井获得牌照给板结的市场注入了一些新意，与此同时，还有许多公司也在申请免税牌照的路上。目前，国内共有 10 家公司拥有经营免税业务的资格。在招股书的风险因素中，中国中免也专门提到了竞争压力和特许经营权带来的不确定性。

图源：中国中免招股书

新贵在崛起，但短期来看，中国中免的免税霸主地位依然稳固。根据安信证券研报， 按 2019 年的免税销售额测算，中国中免（含日上和海免）的市场份额达到 91%，为行业内最高，远远超过珠免、深免和中出服的 4%、3% 和 2%。

巨头再出发

乘着海南红利的强势起飞后，赴港上市的免税巨无霸把目光瞄准了新的增量。

增量主要来自区域和渠道。区域增量方面，根据招股书，中国中免绝大部分业务位于中国，2020 年，其 94.6% 的收益来自中国。因此，中国中免把 " 拓展海外渠道 " 写到了募资用途的第一条。

图源：中国中免招股书

渠道增量方面，中国中免绝大部分的营业收入来自口岸免税店和离岛免税店，市内免税店收入占比仅为 2%。

市内店离消费者更近，场地租金也相对较低，购物时间空间都可以得到延展。横向对比韩国市场 2019 年的情况，市内免税渠道占韩国免税市场的比重达 85%.，占绝对主导地位。

海外市场和市内免税渠道，构成了中国中免增量的主要来源。

针对海外市场，中国中免拟定的款项用途之一就是开设海外市内免税店。比如，中国中免拟进一步扩大香港、澳门市内免税店网络，并利用 " 一带一路 " 倡议，寻找集合在大型交通枢纽及市中心等地区开设市内免税店。同时，海外口岸免税店、邮轮免税店，以及海外旅游零售运营商，也都是中国中免在海外市场的布局方向。

巩固国内渠道是中国中免另一重要募资用途。根据招股书，中国中免将把募得资金投资于国内的机场和其他口岸免税店。此外，中国中免针对国内市场的投入还指向了离岛免税店、市内免税店、国内的旅游零售运营商等。

中国中免当然是免税行业的绝对龙头，但生意变了，如今不再是手握牌照就能高枕无忧的时代。免税生意，说到底还是零售生意，备货、管货、库存、渠道、运营等要素一个都不能少。当掌握差异化优势的新玩家不断入局，行业竞争也将促进各方积极发展。

对此，中国中免的下一步很明确：乘东风，往外走。