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近期，由于货币市场的震荡，NCDs利率大幅上行，其由此再度受到各方关注。一些声音甚至认为：我国NCDs的规模已经不小，未来应该对其进行限制。为此，本报告试图通过对海外成熟经济体CDs市场情况的考察，为我国提供借鉴。需要指出的是，由于海外公开数据在具体统计分项上的可得性较差，我们的考察不得不局限在能够得到数据的极为有限的经济体内。
NCDs的产生源于对利率管制突破的产品创新。20世纪60年代，在严重通胀和“Q条例”利率管制下，美国银行业存款流失，银行被迫创新出NCDs，客户实际上以短期存款取得了长期存款的利息收入，或者说是以活期存款取得定期存款的利息收入。
上世纪70年代，美联储将NCDs的利率限制完全取消，实现大额存款(10万美元以上)的利率市场化。1980年开始逐步放松小额、短期存款的利率。这一过程虽然也伴随利差的减小和不少银行的倒闭，但整体还是平稳、成功的。
类似的，日本、韩国等也是在利率市场化中期，分别于1979年和1984年引入NCDs，都取得了利率市场化改革的成功。而拉美、东南亚国家，比如阿根廷、智利、印尼、泰国等国，试图通过快速放开利率实现市场化，结果导致利率飙升，企业倒闭，尤其是低成本外债激增，出现金融危机。
一、我国大额可转让存单发展概述
大额可转让存单(Large Negotiable Certificates of Deposit,简写为CDs)指的是银行业存款类金融机构发行的记账式大额存款凭证。与定期存款和理财产品相比，大额可转让存单具有标准化、价格透明、流动性好等优势(见图表1)。在我国，将在银行间市场发行的CDs称之为同业存单，简称NCDs;对普通居民和企业发售的CDs称之为CDs。
2013年12月9日，央行颁布了《同业存单管理暂行办法》，允许金融机构在银行间市场发行同业大额可转让存单，我国同业存单发展存单交易正式走向了市场化、规范化。作为重要的短期融资工具，自同业存单重启以来 ，我国同业存单在同业负债和银行负债中的占比一路上升。截止到2016年11月，同业存单/同业负债和同业存单/银行负债的比例分别为43%和2.8%。
我国NCDs的发展，其作为一种经典的货币市场工具，也拓展了货币基金的基础资产投资范围。2016年6月，NCDs在全市场货币基金的基础资产中的占比达到约25%，到2016年末为17.82%。
二、各经济体的CDs发展状况
1、美国CDs的发展情况
美国CDs在银行负债中的地位。美国的CDs出现在1961年，在这一年纽约城市银行 (花旗银行的前身)发行了面值为10万美元、可在二级市场上流通的大额可转让存单。从1973年以来大额存单/存款、大额存单/负债的比值走势情况来，其一直较为稳定地保持在15%左右。2008年金融危机后，美国大额存单/存款与大额存单/负债的占比一路下滑，目前基本在12%左右。
美国货币市场基金投资CDs的情况。根据美国证券交易委员会(SEC)对货币市场基金的统计分析结果显示，在我们能够获得的自2012年以来的数据中，在2016年之前，CDs在整个货币市场基金所投资资产中的占比基本维持在15%-20%左右，2016年受市场低迷的影响，货币市场基金投资规模出现了大幅萎缩，CDs在整个货币市场基金中的占比也随之出现大幅下降，到2016年末其占比下降到了6.47%。但CDs在2012-2015年间Prime Fund 类型货币市场基金中的占比基本维持在30%左右，2016年之后CDs的占比虽然在全部货币市场基金中有下降，但在Prime Funds类型的货币基金中的占比则进一步由2015年的28.8%上升到35.1%。
2、日本CDs在银行负债中的情况
日本的CDs出现在1979年，发展到1985年，其余额达到了8.7万亿日元，占存款的比例为3.5%。同期，其引入了大额可转让存单市场利率联动的货币市场联动型定期存款，将大额可转让存单面额下限由3亿日元提升至了10亿日元，期限也由3个月降为1个月 。由此使得日本的大额可转让存单规模迅速增长。2011-2014年左右一直维持在40万亿日元左右。从CDs在银行负债中的占比情况来看，日本大额存单/存款的比例基本在6%左右，而大额存单/负债的比例基本维持在5%左右。
从占银行全部负债的比例来看，我国NCDs不到3%，远低于美国可比的CDs在银行全部负债中10%以上、日本5%以上的比例;从在货币市场基金投资资产的占比来看，我国在最高时期只有25%，与美国CDs占全部货币基金基础资产的20%左右基本相当，但远远低于其在可以投资信用产品的货币基金类型Prime Funds中28-35%的比例 。
更为重要的是，与其他金融工具相比，NCDs在一个经济体利率市场化的过程中，至少在三个方面会起到其他任何工具都无法替代的作用：第一，NCDs透明地刻画了银行真实的负债成本，是唯一一个由公开透明市场形成的存款性质的利率，也正因为如此，随着利率市场化的推进，CDs成为了美国商业银行贷款定价的三大定价基准之一(另外两大基准分别为Libor、PrimeRate)，因为采用CDs定价能够使商业银行更好地避免基差风险;第二，NCDs有助于全期限货币市场利率的完善，目前NCDs的实际发行期限的最长期限遍布1年及以内，这意味着，随着到期日的不断临近，NCDs实际为整条货币市场利率曲线提供了全期限、可成交的真实定价参照;第三，正是因为NCDs具备衔接货币市场利率与贷款利率之间的天然优势，因而，其对于利率完全市场化之后，央行通过调控货币市场利率、来影响贷款利率进而整个金融、经济体系利率来说，就是至关重要的门径。
然而，要让上述三大作用能够真正发挥，就必须要让NCDs达到一定的规模、成交足够活跃、价格反映要足够灵敏。由此，与过去NCDs利率总体相对平静的状态相比，2016年第四季度以来，NCDs的利率波动更大，恰恰表示其前瞻性地捕捉到了政策的微妙变化。从这个意义上说，这不仅不表示NCDs市场存在问题，恰恰标志着其不断走向成熟;而货币市场基金加入，恰恰大大提高了NCDs的流动性和对政策与市场信号的反应能力。
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推出NCDs面临的问题，第一，宏观经济及调控方面的风险。处在世界经济发展的复苏期，同时也是“十二五”开局时期，各级政府投资冲动强烈，加之前两年4万亿元投资的后续影响，投资需求强烈，对民营经济的挤出效应显著，民营经济融资饥渴。宏观经济增长动力和美国1994年以后的情况相近，银行一旦推出NCDs融资工具，极易导致经济过热。根据拉美、东南亚和我国台湾地区的经验，此时利率市场化易出现存贷利率轮番上涨、货币供应增加和资产价格飞涨等局面，失败的可能性较大。
另外，NCDs推出一般会导致利率提高，将加大目前宏观经济面临的房地产市场和地方融资平台风险。同时，利率市场化导致银行利差收入减少，银行面临的三种压力将同时出现，可能率先出现问题。而目前银行退出制度不完善，也缺乏存款保险制度，挤兑风险很大，这会放大银行系统风险，进而传导至整体经济发展层面。
第二，对银行产生不利影响。这主要体现在加大部分银行经营压力和可能导致商业银行冒进中小企业贷款两方面。
首先，这种不利影响体现在可能对部分银行带来较大经营压力。表1列示了各国利率市场化导致的利差变化情况，从中可以发现，利率市场化可能导致利差收入明显降低。根据各国经验，此时银行多采取“以量补价”或大力发展中间业务的策略，信贷增速一般会提高1～2个百分点。
由于当前我国银行扩张速度很快，16家上市银行近五年的信贷复合增长率平均达24%，未来五年，国家经济结构调整，控制经济增长速度，同时推进直接融资发展，估计银行信贷增长将有所放缓。但如果实施利率市场化，可以认为增长率将基本保持不变。
另外，商业银行必须通过中间业务收入对利差收入减少进行弥补。假设“十二五”期间完成利率市场化改革，且我国利率市场化对银行的影响和美国、日本相近，即利差大约减少20%。如果推出NCDs，从有限范围试点到完全利率放开，并假设定期存款仍保持管制，按照美国的经验(图2中的后半段)，NCDs存款占比平均在25%左右，即对利差的影响在4%左右，并会在三年内实现。届时，各银行要保持当前的利润增长水平不变，非利息收入占比及增长率要达到表2所列示的水平。
NCDs推出对宁波、民生、兴业、工行、建行、中行、中信等银行影响不大，只要中间业务收入能维持当前的增长速度，总体营业收入维持当前的增长水平。但深发展、华夏、招商、南京、北京、农行等面临较大压力。
其次，这种不利影响还体现在可能导致商业银行冒进中小企业贷款。如果NCDs推出导致银行负债成本上升，盈利压力变大，则正在逐步推进的理财、投行等业务创新及交叉销售等管理创新的进程可能会受到影响，短期内或者激进创新，或者选择在中小企业贷款上有所突破。尤其在《中国银监会关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》推动下，不能排除中小银行利用NCDs高息揽储，冒进中小企业业务，以量补价，同质化竞争。但中小企业风险较高，绝大部分商业银行还不具有相关的风险控制能力和经验，如果经济增长出现波动，很容易出现大面积银行坏账，增大系统性风险。
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