IPO的速度在放缓

郑瑟

　　近期，关于IPO的话题备受热议。该不该暂停IPO，该不该延续高速IPO的问题，更是引发广泛的讨论，公说公有理婆说婆有理。

　　A股市场是“政策市”，法宝之一便是“暂停IPO”。每当股市行情出现深幅调整，市场上就会泛起要求暂停新股发行(IPO)的声浪，理由是新股发行过多，造成股市“失血”，吸走二级市场资金，拖累股价。这种论点貌似占据“保护中小投资者利益”的道德制高点，极易获得盲目追捧。在A股短短20余年历史上，IPO暂停过9次，累计长达5年半，此种情形举世罕见。效果却弊多利少，甚至连IPO恢复后，股指几多上涨、几多下跌也说法不一，足证IPO暂停与股指关联不强。暂停IPO不过表明监管层“不希望再跌了”，却又容易引起看空预期。如今，IPO金额与股市总市值相比无足轻重，“失血”之说无从谈起。

　　实际上，自去年实施IPO新规以来，中国股市的IPO发行节奏呈现出逐渐提升的态势。

　　起初，从一个月一批次的发行节奏，到一个月两批次的发行节奏，而后到去年11月份的一周一批次发行节奏。然而，时隔7个月的时间，中国股市一周一批次的IPO发行节奏，也基本上成为了市场的常态现象，股市月均筹资规模也达到了200亿元附近。

　　高速IPO，引发系列的不良反应，而这也间接导致此前股市的非理性下跌。受此影响，从最近三周的IPO发行情况来看，中国股市的IPO发行节奏也有所减缓。

　　其中，5月26日共核发7家IPO批文，拟筹资规模不超过23亿元;6月3日共核发4家IPO批文，拟筹资规模不超过15亿元。至于6月9日，则共核发8家IPO批文，拟筹资规模不超过25亿元。很显然，与此前单批次5、60亿元的IPO筹资规模相比，最近三周的IPO筹资规模骤然降低，也给市场带来了一定程度上的喘息机会。

　　动辄暂停IPO，直接源于监管理念。除了几轮市场化改革高潮期，“股指维稳”思维曾长期主导中国证券市场监管，后果极为严重。许多拟上市公司苦候多年，为报审不敢有大动作，丧失了大好发展机遇。排队等待IPO过会的企业一直多达数百家，形成触目惊心的“堰塞湖”。可以说，暂停IPO大大削弱了中国证券市场的功能：直接融资弱于间接融资的局面迟迟难以改观;对促进公司治理的完善和产业结构高级化效果不彰;在发展模式转型和供给侧结构性改革中，远未起到应有的作用。

　　刘士余上任证监会主席后曾公开表示，“资本市场的核心功能是融资，股指稳定与融资力度不能对立。”这意味着IPO节奏与股指涨跌不再捆绑。这是对过往父爱主义监管哲学的重大修正。证监会正渐渐回归服务者和监督者的本位，而不是扮演行情调控者的越位角色。其最突出的成就便是实现了IPO常态化。只要持之以恒，“堰塞湖”将获有效化解。此外，证监会还吸取“股灾”教训，严肃市场纪律。近来，强监管举措更是次第而出，已形成强大声势。

　　这些成绩均来之不易，是顶着强大压力、克服重重困难取得的。然而，与中国经济对资本市场的要求、与资本市场内在的发展动能、与市场内健康力量的期待相比，仅仅坚持IPO是不够的。监管层应以奋发有为的精神面貌，推进注册制改革。改革的关键是以信息披露为核心，重在形式审查，弱化实质判断，加强“卖者有责”与“买者自负”的相互约束。

　　应该承认，注册制改革不可能一蹴而就。法律法规不够健全、退市制度形同虚设、市场诚信有亏等复杂因素，均要求人们不应对注册制抱有过于浪漫的期待。特别是“散户市”的投资者结构更对改革形成羁绊：占市场投资者数量80%的散户虽然只控制着市场20%的资金，“羊群效应”明显，却对于监管政策有着强大的“民意压力”。监管层着力在核准制下，努力保障首发企业质量，减少审批程序，缩短排队时间，确实是务实选择。

　　但是，注册制改革仍应作为改革目标，积跬步以求之。惜乎进展甚为有限，连这个名词渐渐也鲜有提及。中国不可能坐等投资者结构合理之后再来推动发行改革。应该抓住证券法修订这一难得契机，不懈推进注册制改革。目前，证券法修订一波三折，最后通过遥遥无期，其中一大障碍，便是对股票发行制度改革存在严重分歧。这正需要监管者的改革决心，充分发挥协调作用，凝聚共识。须知注册制是完整法律框架体系，有诸多繁难的立法立规工作要做。倘若一时无法在具体问题上取得一致意见，可在证券法中做原则性规定，授权国务院随后以行政法规来规范。十年方才修法一次，证券市场委实是拖不起、等不及。

　　事实上，对于市场而言，最担心的并非高速IPO本身，而是高速IPO所引发的系列问题。

　　其中，包括上市公司再融资的问题、上市公司后续的限售股解禁压力以及股市容量过大而导致优胜劣汰功能大打折扣等风险。然而，面对高速发行的IPO，目前已然不仅仅是IPO堰塞湖的问题，而是有可能由IPO堰塞湖转变为限售股堰塞湖的风险。确实，针对未来可能存在的巨量限售股解禁压力，对市场而言，也是一个长期性的冲击，股市运行趋势难言好转。

　　从再融资新政的出炉，到减持新规“升级版”的落地，这实际上也为减缓股市压力创造了有利的条件。

　　其中，对于再融资新政而言，从20%融资比例上限的设定，到18个月的时间间隔规则，而后到非公开发行股票定价基准日限定等问题，也很好约束了上市公司任性再融资的风险，同时降低了套利的空间。

　　此外，对于减持新规“升级版”来说，这也是针对去年1月7日《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》的升级版。从新规来看，不仅对大宗交易、协议转让等渠道给予了约束，而且还拓宽了适用范围，特定股东也包括在内，并给予列入监管范围之内。至于一致行动人等变相减持空间同样受到约束，这大大降低市场套利的空间，减持压力得到了一定程度上的缓解。

　　对于这系列的举措，实际上也属于当下股市IPO发行的配套措施，对市场套利、变相减持等现象给予了严格的约束。实际上，这也为IPO的可持续发行，创造了良好的条件。

　　如今，中国股市实施IPO新规模式，即取消预缴款申购，取而代之的是中签后再缴款，这对IPO的冲击影响大为减弱。同时，在市值配售的背景下，锁定了大量的打新筹码，这也似乎支撑着以上证50为代表的绩优蓝筹股票的上涨，而这类资金不仅紧盯着新股的持续赚钱效应，而且还因蓝筹股的上涨获得一定的投资回报率。

　　对此，如果市场暂停了IPO，或新股持续赚钱效应大为减弱，甚至蓝筹股保值能力明显削弱，那么将会引发这类市值配售资金的加快分流，反而不利于股市的平稳运行。

　　由此一来，在当前市场环境下，暂停IPO可行性不大，但高速IPO发行更不利于市场的健康运行。对于处于牛熊分界点，乃至深处熊市环境的股市而言，关键还是在于重修市场投资人心，而高速IPO的背后，还是在于加速股市财富再度分配的洗牌过程，对缺乏成本优势、信息优势以及资金优势的资金而言，还是构成心理层面乃至实际性的影响。

　　或许，从中长期角度来看，中国股市的IPO发行节奏，更需要充分衡量相应市场的承受能力，而进行IPO发行节奏的灵活调整。否则，若IPO高速发行脱离了对市场环境的准确判断，则对股市心理层面以及实际影响还是不可小觑的。

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