2018年中国货币政策应当延续2017年的定位

郑瑟

　　创新密钥打开增长之锁，信息科技引领美好世界。12月5日，第四届世界互联网大会圆满落下帷幕，“发展数字经济”成为本届大会鲜明而突出的主题。

　　当前，数字经济已成为全球经济增长点。以使用数字化的知识和信息作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力，数字时代的经济活动正呈现出前所未有的创造力。有研究显示，一个国家数字化程度每提高10%，人均GDP可增长0.5%～0.62%。有学者预测，未来几年，数字经济在全球经济的占比将达到22.5%，到2025年，全球经济总值将可能有一半来自于数字经济。

　　同时，数字经济已成为全球经济新亮点。新经济催生新业态，培育新企业。截至2016年年底，全球市值最高的10家公司中，有5家数字经济企业;市值前20强的企业中有9家属于数字经济企业。到2025年，各个行业的数字化转型有望带来100万亿美元的社会及商业潜在价值。在这其中，中国表现尤为出色。2016年，中国数字经济总量已达22.6万亿元，占GDP比重超过30%。

　　此外，数字经济也已经成为全球合作契合点。随着“工业4.0”“工业互联网”等概念的出现，对海量数据深度挖掘和专业分析、庞大计算能力等需求，新市场、新业态不断涌现。数字经济有力地驱动了区域和全球经济整合，促进全球自由贸易发展和市场一体化进程。2015年以来，欧盟推动数字化单一市场建设;2016年，G20杭州峰会宣布将数字经济作为全球经济增长日益重要的驱动力;经合组织召开的数字经济部长会议确认了数字化议程的四个关键政策领域。数字经济已经成为近年来众多自由贸易协定的重要合作部分，而且被公认为是实现联合国《2030年可持续发展议程》所设定目标的重要途径。

　　然而，我们也要看到，信息科技虽属于全人类，但并不是所有国家所有地区的人们都能具备同等运用信息科技的能力。互联网的聚集与放大效应使网络发达国家占尽先机，客观上拉大了发展中国家与发达国家的差距。

　　信息鸿沟加剧了发展的不平衡。目前全球仍有约半数人口未使用过互联网，最不发达国家和地区网民数量普及率不到三分之一。在IPv4时代，根服务器分布与域名管理典型体现了各国之间权力分配的不平等。国际互联网发展不平衡、规则不健全、秩序不合理的基本态势没有变，信息鸿沟及其所加剧的南北差距依然严峻。

　　因此，面对以上问题，构建网络空间命运共同体这一蕴含着当今互联网时代人类利益攸关、命运相通特征的方案，彰显了中国方案的智慧与担当，也成为人类社会的美好愿景。

　　从2010年以来，中国经济基本上是在波动中下行的态势，去年供给侧结构性改革的深度推进出现了非常积极的变化，工业品的价格PPI由负转正，企业利润开始由降转升，政府的财政收入、居民收入也出现了明显的改善，市场预期开始发生积极的变化，加之全球经济的转暖，所以中国经济从去年下半年以来呈现趋稳向好的态势。

　　中国经济在政策作用下和市场作用下继续下行的压力在明显减缓，王一鸣表示，未来要转向防风险基础上的促改革，把工作重心转向提高经济的质量和效益，把风险控制住，要转向质量发展的阶段，就是十九大报告说的转向高质量发展阶段。

　　他进一步指出，经过这些年的调整，中国经济已经具备了向高质量发展阶段转化的条件。

　　一，是经济结构发生了重大变化，从需求结构看投资的贡献在持续下降，我们长期经济对于投资的高度依赖实际上已经在开始发生变化了，而消费的贡献在稳定上升，投资主导似乎已经在向消费主导转换。

　　二，居民消费加快升级也在为转向高质量阶段提供了市场的推力，随着收入提高，居民在住和行主导的需求结构正在发生新的变化，向高端化、个性化、服务化的需求结构在演进，住和行仍然是重要的需求力量，越来越多的居民开始在追求更高品质、更高的质量、更好的品牌、更好的服务，这个对供给端是一个巨大市场的推动力，会倒逼企业加大产品和质量提升的力度，要不然就会失去市场。

　　三，创新趋于活跃也为转向高质量提供了技术制成，在新技术、新产品、新业态、新模式这些方面都有一系列非常活跃的变化，中国独角兽企业已经跃居全球第二位，有些技术领域，比如说第三方移动支付、共享经济、平台经济等在全球处在前沿，这个也为转向高质量发展创造条件。

　　四，企业在适应过去收紧的市场环境，企业内部的结构改革也在加快推进，我们一批企业，尽管是收紧了政策环境下行的周期压力，但是仍然有一大批企业表现出很强的盈利能力，比如BAT。

　　五，能源消耗和污染物的排放增速在放缓，与经济增长的同步效应在减弱，有的排放物，比如说二氧化硫已经过了拐点，这个也为我们转向高质量阶段创造了条件。

　　六，我们进一步在加大开放的力度，最近金融，银行、保险、证券，下一步包括医疗、养老等这些领域，这些开放会倒逼中国的企业与国际一流企业同台竞争，去对标国际的标杆，这个也会为中国的企业提高产品和服务的质量创造条件。

　　王一鸣表示， 我们正在转向一个下行压力相对减弱，可以把更多的资源和重心转向提高发展质量、防范风险、推进改革的阶段。

　　但这个阶段依然会面临很多新的挑战，从全球来看，我们还依然面临货币政策正常化带来市场波动的影响，美联储12月加息可能是个大概率事件，如果跟缩表计划产生叠加效应，可能会推高美元的指数，也会对加大退出量宽政策形成引导作用，全球利率上升会明显加大负债成本，这个也会对全球资产估值产生重大的影响，也会引发金融市场新的波动，这个是我们值得观察的。

　　还有就是特朗普的减税计划，众议院已经通过，现在有待参议院审议，这种减税计划有没有可能引发全球性竞争性的减税，对我们制造业、资本外流会不会形成一定压力，也需要进一步观察。

　　国内来看，企业效益改善前三季度非常明显，都是超过20%的增幅，但这种改善相当程度上是由于工业品价格的回升带来的并不是企业效率提高带来的，所以这种利润改善的可持续性，PPI可能会逐步下降。下一步企业又会面临，随着价格的下降，利润重新趋于下降，所以怎么利用这个窗口期有效的提升企业的竞争力，这也是我们需要去关注的，上游企业的改善利润的收益主要是用于修补资产负债表，怎么在处理好修复资产负债表的同时促进企业再投资、技术升级。

　　还有对高质量发展至关重要的是风险防控，过去我们经历了一轮金融业迅猛的扩张周期，现在到了金融扩张下行期了，风险就开始逐步的暴露，特别是中小的金融机构，包括小的银行和保险公司，它们的资金过去都是通过同业业务来的，现在同业收紧以后资金成本在明显提高，又受到互联网金融的挤压，这种风险在开始外延。还有一个值得关注的就是地方债务的风险，显性债务现在受到财政部财政上限的约束，所以通过PPP购买服务、产业投资基金、明股实债、政府出具担保承诺回购，这种变相的隐性债务规模在扩张，这是我们必须要关注的。

　　最后，王一鸣总结道，未来的宏观政策既要有序的去杠杆、有序的退出扩张性的政策，同时又要保持市场的稳定运行、保持市场流动性的适度、合理，所以这个是未来宏观政策层面需要把握好的一个非常重要的问题。而如何转向高质量发展阶段，宏观政策体系和宏观调控，怎么去适应转向这个阶段，有很多命题需要去研究。

　　2017年中国经济企稳总体上是政策性的、恢复性的，市场力量和趋势性力量还没有企稳，中国宏观经济还没有步入到持续反弹的新周期轨道之中。当前中国经济以下三大特征将是理解中国宏观经济的要点：一是经济企稳但难以快速反弹;二是风险有所缓和但警报并没有解除;三是结构虽有所优化但面临政策退出的冲击。

　　这些特征也决定了中国经济不仅没有开启新周期，也没有结束中国经济新常态。因为新常态的三大本质特征并没有消失：一是增速换挡没有结束。2017年中国宏观经济的企稳只是标志着短期周期性下滑力量在政策持续刺激下出现了一定企稳，但中国经济所面临的人口红利、改革红利、工业化红利以及全球化红利等趋势性力量持续下滑态势并没有改变。中国经济增速转换依然会在趋势性力量的作用下持续一段时间。二是经济结构调整没有结束。2017年中国经济“稳中有进”的局面依然在持续，但是中国的产业结构、需求结构、区域结构远没有到位，结构调整的内生动力——“相对价格的调整”还在持续并将面临各种外部冲击，结构调整的外在动力——“结构性改革”还在深化，结构中新生因素的市场基础并不扎实。三是新旧动能转换没有结束。新动能在新产业、新技术、新业态的推动下取得了明显的进步，但必须清楚认识到新动能在总体增长源泉的比重依然偏低，难以在短期内替代传统动能，更为重要的是相当一部分新动能是政府产业政策扶持的产物，新产业、新技术和新模式自我独立发展的能力依然较弱。未来一段时期的中国经济新常态将面临与过去五年不同的新环境、新问题，并呈现出一系列新的运行特征和运行规律。

　　第一，经济增速将转向“稳中趋缓的调整期”，增速换挡的力量将从“趋势性力量”与“周期性力量”的叠加转向“政策性退出”与“趋势性力量”的叠加。

　　第二，结构调整将从“政府主导型”和“外部冲击型”调整，向市场主导型和内生主导型的结构调整转变。自2008年全球金融危机爆发以来，中国经济结构调整的核心力量是世界需求大幅度下滑带来的世界不平衡的大调整，中国外需的直线下滑直接终结了中国外需主导的增长模式，外部不平衡快速逆转直接导致中国出口导向的产业出现萧条，引发中国近20年来最大的产业结构调整;中国利用两轮稳增长政策开启了中国“债务—投资”驱动模式，使中国经济开始从外需转向内需、从投资转向消费、从工业转向服务业和基础设施、从传统产业转向新兴产业。随着世界再平衡的结构以及不平衡的部分恢复，随着中国稳增长政策的陆续退出，中国结构转换的推动力将发生巨大调整。中国经济新常态的结构调整能否顺利从“外部调整”转向“内生调整”、从“政策主导”转向“市场主导”将是中国经济结构调整的关键所在。

　　第三，动力转换将从过去的“政府扶持与市场发展”二元并行的局面过渡到“市场为主、政府为辅”阶段，动能转换步入关键期。内生的市场型结构转换将是中国新动能转换成功的关键所在。

　　第四，中国宏观经济政策将从过去10年来的“持续扩张期”步入到“渐进退出期”。当前中国宏观经济在稳增长和控风险所取得的阶段性胜利，为中国宏观经济政策的退出打下了基础。未来中国宏观经济政策将根据固定资产投资增速稳定的情况以及市场型力量复苏的状况，来决定退出的时点、退出的幅度以及退出的方式。

　　第五，世界经济将步入到新阶段，中国外部环境也将步入到新阶段。一是世界经济将在同步企稳的进程中同步开启超常规政策的退出，世界经济将从过去10年的“长期停滞期”步入到“低速复苏与政策退出期”，经济增速反弹的幅度有限，这决定了中国贸易环境恢复性改善的幅度也将有限。二是国际宏观经济政策协调的缺失决定了金融市场将面临阶段性波动，中国资本外流的压力依然存在。

　　第六，金融周期将步入下行期。在金融整顿、债务控制以及政策退出的作用下，中国各类杠杆率和债务率的增速陆续见顶，金融快速扩张期将转向下行期。整体经济的风险形成机制和释放路径将发生一些变化：风险控制的重点将从负债端逐步转向资产端，从总量端转向结构端，从快速的增量端转向存量端，从就金融治理金融转向金融与实体经济之间的良性互动，从资本外逃和政府信用扩张适度转向流动性风险和监管风险。这些转向将使金融下行期的风险更具有隐蔽性和突发性。

　　第七，改革将步入关键领域的攻关期和新红利的构建期。改革路径将转向国家治理体系的基础性构建模式，从根本上构建新时期的政府与市场的关系，以调动各阶层改革创新的积极性，使供给侧结构性改革在全面深化中构建新一轮的改革红利。

　　第八，经济发展或将迎来“高成本期”，成本推动型通货膨胀可能是未来需要高度重视的问题。虽然未来一段时期中技术水平将持续提升、改革红利将逐步显现，但这些因素带来的生产率的提升难以在短期达到较高水平，难以完全对冲大宗商品价格上涨带来的原材料成本上涨、社会建设加速带来的社会成本上涨、人口红利递减和劳资关系改革带来的劳动力成本上涨。

　　根据上述的一些定性判断，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型，不考虑2017年国家国内经济核算方法调整的因素，设定主要宏观经济政策假设：(1)2017年与2018年名义财政预算赤字率分别为3.8%与3.5%;(2)2017年与2018年人民币与美元平均兑换率分别为6.72:1与6.81:1。分年度预测2017年与2018年中国宏观经济形势。

　　在世界经济复苏、稳增长政策持续发力、供给侧结构性改革初见成效等因素的作用下，2017年中国宏观经济在2016年触底企稳的基础上呈现弱复苏的态势。预计全年GDP实际增速为6.8%，较2016年反弹0.1个百分点，实现政府预定的经济增长目标。同时，由于GDP平减指数大幅增长4.2%，名义GDP增速达到11.0%，较2016年大幅提升3.1个百分点，经济改善超越市场预期。

　　从供给角度来看，在供给侧结构性改革等因素的作用下，工业增速进入相对平稳期，带动第二产业增速小幅回升，第三产业继续保持较好增长。预计2017年第二产业实际增速为6.2%，较2016年提高0.1个百分点;第三产业增速为7.8%，与2016年基本持平;第一产业在各类农业政策的作用下保持相对稳定，增速为3.6%。考虑到价格上涨因素，2017年第二产业名义增速(现价增加值增速)改善幅度较大。同时，相比2015年和2016年，金融业和房地产业对第三产业的拉动作用减弱，第三产业增长的质量更高。

　　从总需求角度来看，消费保持相对景气，外需出现恢复性改善，但投资需求呈现持续下滑的态势。在消费促进政策的作用下，2017年消费增速保持平稳，预计全社会零售销售总额同比增长10.3%，与2016年基本持平，结束过去几年“阶梯式下滑”的趋势，扣除价格因素，实际增长9.2%，回落幅度也显著缩小。在外需恢复性增长的影响下，2017年贸易总额出现大幅改善，进口和出口双双恢复增长，但净出口规模继续缩小，国际收支更趋平衡。预计2017年出口增速为7.5%，进口增速为17.4%，较过去两年有明显改善;净出口为3907亿美元，较2016年下降23.3%，连续两年规模缩小。但是，全社会固定资产投资在民间投资和房地产投资下滑的作用下增速持续回落，预计全年增速仅为7.5%，较2016年继续下滑0.6个百分点。

　　在供给侧结构性改革与全球大宗商品价格上涨等因素的共同作用下，2017年PPI由负转正且大幅上涨，但市场景气传导机制不畅，CPI价格水平低位回落。预计全年PPI上涨6.3%;CPI增速为1.5%，较2016年下滑0.5个百分点，反映了市场需求依旧较弱。综合来看，GDP平减指数上涨4.2%，较2016年大幅提高3.0个百分点，物价水平总体上升。

　　在防风险和去杠杆的政策导向下，货币政策进一步收紧，预计M2增速为10.0%左右，比2016年进一步下降1.3个百分点。然而，受到资金“脱实向虚”和还债压力被动融资的影响，全社会融资总额增速与M2增速之间的缺口扩大，预计全社会融资总额存量增速达到13.0%，较2016年小幅上升0.2个百分点。

　　在房地产、工业复苏以及进出口改善的综合作用下，中国公共财政收入和政府性基金收入均出现大幅增长。预计2017年财政收入达到17.6万亿元，政府性基金收入达到6.1万亿元，合计达到23.6万亿元，比2016年大幅增长14.5%，政府收入状况显著改善。

　　2018年中国宏观经济迈入新常态的新阶段，经济新常态增速换挡的核心力量开始由短期的周期性力量与中长期趋势性力量的叠加转向中期的趋势性力量，中国经济增速换挡期没有结束，将从“快速回落”转向“稳中趋缓”。

　　在稳增长政策部分回调，各类改革措施陆续出台的作用下，2018年中国宏观经济将保持相对平稳的发展态势。预计2018年GDP实际增速为6.7%，比2017年小幅下滑0.1个百分点，GDP平减指数或下降为3.7%，2018年GDP名义增速为10.4%，较2017年下滑0.6个百分点。其中，第一产业增速基本持平，第二产业和第三产业增速分别为6.1%和7.7%，均较2017年小幅回落0.1个百分点。

　　在房地产投资、基础设施投资和民间投资趋缓的作用下，2018年固定资产投资快速下滑的趋势将有所缓和，但疲软的态势难以根本扭转，预计全年增速仅为7.3%。不过考虑到价格效应，实际投资增速较2017年可能持平。

　　在消费政策、房地产政策和民生政策陆续出台的作用下，2018年消费保持了持续景气的局面，预计增速为10.5%，较2017年略有提升。但考虑价格因素，实际增速较2017年略有下降。

　　2018年外需改善难以达到新的高度，中国进出口增长进入相对平稳期。当前外部环境的复苏在本质上是全球刺激增长作用下的产物，具有恢复性和政策性的特征，缺乏可持续的新动力，同时还面临全球刺激政策退出的冲击，因而2018年外部环境的改善难以达到另一个高度。预计2018年中国出口增速为8.5%，进口增速为12.0%，贸易顺差为3587亿美元，较2017年下降8.2%。

　　外需和内需的边际改善使得2018年价格水平总体保持较为温和的状态。随着大宗商品价格的回升、工业生产成本的传导以及高基数效应，PPI涨幅略有缩小，而CPI涨幅扩大，CPI与PPI缺口缩小。预计全年CPI上涨2.3%，PPI上涨4.6%，GDP平减指数为3.7%。

　　经济基本面的改善使2018年财政收入增速较为可观，不过随着房地产市场的调整，政府性基金收入增速将出现明显下滑。综合来看，预计2018年政府收入同比增长10.1%，较2017年有所回落，但为财政赤字率的调整提供了空间。

　　适应新常态新阶段的发展需要，2018年货币政策将在继续保持稳健中性的基础上深化结构调整，预计M2增速小幅回升至11.1%，社会融资规模存量增速小幅回落12.5%，两者的缺口明显缩小。

　　在上述判断和预测的基础上，我们提出以下建议。

　　对于2017年宏观经济的超预期企稳要有科学的认识，要从根本上反对“新周期”观，中国扩张性的宏观经济政策还没有到全面退出的时点。必须加强对中国经济中期视角的认识和判断。对于新常态步入新阶段的新矛盾、新问题、新运行机制以及新规律进行深入研究，为未来几年的经济工作提出理论参考。

　　中国新周期还没有开启，中国扩张性宏观经济政策还没有到全面退出的时点。在固定资产投资增速没有触底企稳之前，宏观经济政策的总体积极的定位不宜改变。考虑实体经济修复速度将大大慢于虚体经济，中国宏观经济政策常态化的速度应当慢于西方各国。渐进的步调应当与市场内生动力复苏的步调具有一致性。

　　鉴于中国稳增长取得阶段性胜利、中国经济的韧性已经得到了大幅度提升，2018年的中国宏观经济调控目标的核心应当从“稳增长”适度转向“控风险”基础上的“促改革”，2018年是全面推出新常态新阶段的关键性改革攻坚计划的窗口期。

　　建议2018年中国经济增速目标在强调1100万就业目标的基础上可以适度淡化;物价水平目标可以确定为2.5%，应当关注个别时点上价格的冲高;M2增速不宜低于11%，社会融资总额增速可以确定在12.5%左右;名义财政赤字率可以保持在3%，但广义财政赤字率应当适度收缩;目标汇率在保持稳定的基础上适度加大波幅，对美元的平均水平在6.7:1左右。

　　当前中国经济必须高度重视固定资产投资实际增速的加速下滑，2018年稳增长的核心在于“稳投资”，但“稳投资”的政策方向和政策工具必须作出大幅度的调整。“完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用”，不能就消费刺激消费，而必须从更宏观和更动态的视角来考虑消费促进。

　　在金融整顿和深化金融体制改革的进程中，2018年中国货币政策应当延续2017年的定位，但操作方式可以适度偏松。2018年应当延续中国财政政策的积极定位，但过快增长的广义财政赤字率应当成为财政政策调整的核心关注点，2018年名义财政赤字率依然可以确定在3%，但各类隐形化债务必须进行大幅度管控。

　　根据 中国证券报、中国青年网等采编【版权所有，文章观点不代表华发网官方立场】