地方债今年发行规模或约4万亿

Mary

从严监管之下，今年地方债发行规模或將与2017年持平。业內人士预计，今年置换的地方政府债务规模约为1.8万亿元，新增地方债整体额度將在2万亿元左右，发行总供给或在4万亿元左右的量级。

財政部公开信息显示，去年全国发行地方政府债券43581亿元。其中，一般债券23619亿元，专项债券19962亿元。按用途划分，新增债券15898亿元，置换债券27683亿元。

2018年地方债置换將进入收官阶段。截至2017年12月末，非政府债券形式存量政府债务17258亿元，这意味著大约有1.72万亿存量债务需要在2018年置换。

2018年地方新增债券，取决于2018年赤字率安排，以及中央和地方赤字规模分配。多位专家认为，今年积极的財政政策取向不变，財政赤字率预计还会保持在3%左右。

中债资信研报认为，按照3%的赤字率测算，2018年的財政赤字將不低于2.5万亿元。假设地方財政赤字佔比不低于2017年的35%，则2018年地方財政赤字约为8750亿元，2018年地方或將发行新增一般债券8750亿元左右。

由于2017年新增专项债额度已较大，2018年恐难大幅增加，在考虑適度调增专项债额度后，预计2018年新增专项债额度在1万亿元左右。综合2018年新增地方债整体额度预计在2万亿元左右。

民生证券研究员李云霏预计，今年地方债发行总供给仍在4万亿元的量级。虽然总量与2017年相差不大，不过置换债佔比的下降意味著公开发行的总量要大于2017年，未来需要关注债券发行可能产生的流动性影响。

对于如何提高地方债流动性的问题，中央结算公司2017年年报建议，需健全信息披露、信用评级、交易定价等一系列制度。进一步完善地方政府债务管理顶层设计，健全限额管理机制，开展风险评估和预警，妥善处理隱形债务和或有债务风险。

去年以来，有关部门对地方债的监管一直处于高压态势。2018年地方债从严监管力度持续加码，除了全国財政工作会议的定调，地方层面更是多次释放出严控地方债风险的明显信號，抓好债务存量化解和增量控制成为2018年各地防范债务风险的重点任务。业內人士认为，针对PPP、政府购买服务这些隱性增加政府债务的方式，依旧是2018年的监管重点。

多省市开展地方债清理核查摸底隱性债务规模 1月底前上报

打好防范化解重大风险攻坚战位列“三大攻坚战”之首，防控地方债风险是重点之一。近期多省市密集发佈了关于组织开展政府性债务清理核查工作的通知。

通知內容较为类似，主要是全面摸底地方政府各类债务，包括纳入政府性债务系统管理的债务、公益性项目债务、经营性债务等。根据公开公佈的几个省市的文件来看，各省市普遍要求在1月底之前上报。

此外值得注意的是各个文件口气都较为严厉，例如有的提到这是“最后一次摸底”；有的提到此次上报之后，“对发现虚报、瞒报、漏报的行为，一律视为本地区、本部门、本单位主要领导形成的新增政府隱性债务，实行问题倒查、终身问责”。

2014年10月发佈的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43號文），赋予地方政府依法適度举债权限，採取政府债券方式。在此之后，政府债券是地方政府合法合规的显性债务的主要形式，而通过其他方式新增的地方政府债务则大多属于隱性债务。

此前发佈的《財政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隱性债务增量情况的报告》认为，个別地方政府继续通过融资平臺公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式违法违规或变相举债。

財政部相关负责人告诉记者，截至2014年底的地方政府存量债务总规模是被锁定的，隨著置换工作顺利推进以及地方自行化解部分存量债务，待置换的存量债务自然会有所下降，截至2017年底全国地方政府已累计发行置换债券10.9万亿元，目前尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有1.73万亿元，预计今年8月底前能够全面完成置换工作。

而隱性债务到底有多大规模，尚没有官方公佈的统计数据。2017年12月25日十二届全国人大常委会第三十一次会议上，有委员指出，隱性债务规模比较大，集中在市和县两级。

吉林省財政科学研究所所长张依群在接受记者採访时表示，各地摸底地方隱性债务，这是在全国维护金融稳定、防范金融风险的大背景下採取的重要措施，要让隱性债务逐步显性化，否则隱性债务在监管体系之外运行很容易出现问题和风险。

申万宏源研究分析师孟祥娟认为，此次全国性的债务清理核查是承前启后的重要事件。承前是指“50號文”《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》要求省(自治区、直辖市、计划单列市)政府性债务管理领导小组办公室应当汇总本地区举债融资行为清理整改工作情况，报省级政府同意后，于2017年8月31日前反馈財政部，抄送发改委、人民银行、银监会、证监会。那么整改情况如何，地方隱性债务是否得到了有效清理，需要再摸底。启后是指，十九大將化解防范重大风险放到三大攻坚战第一位，政府债务风险是重要內容之一，清理整顿首先要摸底，地方显性和隱性债务规模到底有多大。

此外债务置换也临近结束，各省的置换情况如何，后续的政府债发行量要控制在多大范围，此次摸底都有助于回答这些问题。

据统计，截至2016年末，全国法定限额內政府债务余额27.33万亿元，负债率（债务余额/GDP）为36.7%，低于主要市场经济国家和新兴经济体水平；地方政府债务余额15.32万亿元，债务率（债务余额/综合財力）为80.5%，低于国际通行的100%–120%警戒线。

目前，地方政府债务风险总体可控。但是，个別地方政府无视法律法规，继续通过融资平臺公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式违法违规或变相举债，由此导致的风险不容忽视。

开了“前门”后须完全堵上“后门”

这种风险，来源于仍有个別地方政府置法律法规于不顾而违法违规变相举债。其实，违法违规变相举债现象早在《预算法》修订之前就已有之。

旧《预算法》第二十八条规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”但是，地方政府常常规避此项法律规定，採取变通形式大量举债，两次举债高峰期分別发生在上个世纪90年代亚洲金融危机爆发期间和本世纪以美国“次贷”危机为导火索的国际金融危机期间。

客观而言，在金融危机大背景下，地方政府变相举债，一定程度上缓解了地方政府的財政压力，为地方政府通过大规模投资扩大內需、拉动当地经济增长发挥了积极作用。

与此同时，也累积了不少风险隱患。特別是2008年国际金融危机爆发后，地方融资平臺数量大幅增长，融资平臺甚至出现在本来財政承受能力就弱的基层地方，以融资平臺债为标志的地方债增长迅速、规模庞大。

我国经济进入新常态后，经济从高速增长转向中高速增长，金融危机的后续影响依然存在，前期累积下来的地方债，大都进入了偿债密集期，债务风险骤增。为了化解地方债务风险，新《预算法》允许地方政府通过发行债券筹资，并置换存量政府债务。不过，在对地方政府债务开了“前门”后，但还是有个別地方政府以提供担保函、承诺函等形式，继续通过融资平臺公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式违法违规变相举债。也就是，开了“前门”后，“后门”仍未完全堵上。

在地方债务问题上，財政机会主义倾向不容忽视。所谓財政机会主义，是指为了实现预算平衡或达到所规定的政府財政赤字和债务标准，政府利用诸如政府担保等预算外支持形式，取代政府的直接財政支出，使一些政策成本暂时得到隱藏。

我们现在允许地方政府发行债券，但是有规定的限额，而一旦有了这种限额，为了满足资金需求，地方政府往往就有通过变相举债从而突破这种限额的冲动，预算外的债务筹资活动由此产生。这就是財政机会主义的体现。两次金融危机时产生的大量地方债源于此，目前产生的地方债也源于此，而这些地方债都是违法违规变相举债。

实行全口径地方政府性债务管理

地方债务风险与金融风险紧密相连，中央多次强调守住不发生系统性金融风险的底线，党的十九大报告提出要坚决打好防范化解重大风险的攻坚战，中央经济工作会议提出今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险攻坚战，其中防控金融风险是重点。

因此，防控地方债务风险，要按照十九大的要求，从决胜全面建成小康社会的战略高度去施策。目前，当务之急，是在地方政府合法合规发行债券的情形下，著力遏制地方政府违法违规变相举债，重点是地方政府或有债务。

地方政府或有债务亦是各国政府债务管理的难题。我们不能因新《预算法》將地方政府发行债券列为合法合规的地方政府债务而將地方政府所属企业举借的债简单地列入企业债。地方政府所属企业，如地方国有企业（包括融资平臺公司），与地方政府有千丝万缕的关係，这些企业举债，尽管属于企业债务，即便合法合规举债，但若出现债务违约，出于各种原因考虑，充当最后救助者角色的很难不是其背后的地方政府。

因此，一方面，要严查地方政府违法违规变相举债，对相关责任人视情节轻重给予不同程度处分；另一方面，坚持预防为先，防患于未然，將地方政府所属企业的债务作为地方政府或有债务列为监控对象，实行全口径地方政府性债务管理。只有这样，才有助于形成防控债务风险的长效机制，并有助于推动经济高质量发展。

地方债將迎更大力度监管新政 化解隱性债务存量

近期地方债將迎来更大力度的监管新政。《经济参考报》记者获悉，关于防范化解地方隱性债务风险的若干举措正在酝酿中，將著力化解地方隱性债务存量、严控隱性债务增量，防范化解地方债风险。

去年以来，从全国金融工作会议，到中央政治局会议，多次高层会议都提到“地方债”，释放严管信號。財政部层面，从地方债监管文件密集出臺，到曝光并问责了数起地方违法违规举债案例，对违法违规举债担保行为也一直保持高压态势。

日前召开的全国財政工作会议强调，2018年要支持打好防范化解重大风险攻坚战，重点是有效防控地方政府债务风险，坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债。

在地方层面，多地在对2018年经济工作部署时都释放出严控地方债风险的明显信號。

例如，江苏省强调要加强政府投资项目风险管控，对于新上项目要从严把关，超过政府债务限额的项目一律不批、超出债务率合理范围的企业债一律不报、资金配套不到位的项目一律不开工。重庆市强调“坚决防止靠过度举债保增长的做法，决不能寅吃卯粮、透支未来”。吉林、江西等地也提出要加强政府性债务风险评估、预警和监督，遏制隱性债务增量。

此外，浙江、重庆、陜西、广东、天津等多地都以省政府名义下发了地方债的规范文件，明确了省政府对全省政府性债务风险应急处置负总责，并划定了化解债务风险的时间表。

例如，《浙江省人民政府关于地方政府性债务风险管控与化解的意见》明确，严格实施地方政府债务高风险地区化债计划管理，督促落实化解债务风险举措，确保2020年前將债务率降低到警戒线以內；对不能按期完成化债目标任务的市、县(市、区)政府，严格责任追究，并扣减相应的財政资金。

《浙江省地方政府性债务风险应急处置预案》还强调，高风险地区要切实履行5年化债计划，逐年降低地方政府性债务风险，完成化债目标，在5年內將地方政府债务风险指标降低到警戒线(100%)以內。

广东省政府办公厅日前印发《广东省政府性债务风险应急处置预案》，明确组织指挥体系、风险预警和预防机制、应急处置、后期处置、保障措施等。该预案明确“政府性债务风险事件”具体包括政府债务风险事件和或有债务风险事件

“存量债务”，是指清理甄別认定截至2014年底的地方政府性债务，包括存量政府债务和存量或有债务。并要求在县级以上地方各级政府（含县级）设立政府性债务管理领导小组，作为非常设机构，负责领导本地区政府性债务日常管理。

业內人士指出，尽管目前地方债总体风险可控，但是一些地方依然存在违法违规变相举债等行为，累积的风险值得重视。据悉，目前地方违法违规举债担保的形式主要有：一是继续通过融资平臺公司，银行贷款、债券类融资工具、信托、保险、资管产品等方式替政府融资，靠政府担保或资金偿还。

二是以不合规的PPP、政府投资基金、政府购买服务来变相举债。

社科院中国財经战略研究院副研究员蒋震对《经济参考报》记者表示，防范地方债务风险，可以从三方面突破：一是优化债务期限，很多地方债是短债长投，如何將融资的项目资源和期限匹配是一个要解决的问题；二是严格地方债的预算管理，地方债的使用项目、偿债来源等都要进行一一对比，确保还债来源和偿债来源之间有对应关係；三是严控地方以PPP等方式变相举债。

蒋震表示，地方举债行为要放在整个社会全局中考虑，举债要有相应的经济发展和产业发展基础作为前提，要根据经济和产业发展的情况来确定债务规模，在解决债务形成的资产方面，也要根据各地区的发展情况合理确定标准。

在中国財政科学研究院金融研究中心主任赵全厚看来，进一步把控地方政府债务风险，不仅要进一步强化债务管理和违规融资问责，也要从体制机制上著手解决內在性问题。比如，推进政府职能转变、完善政绩考核、深化政府投融资体制和財税体制改革等。

TOT是怎样化政府存量债务为无形的？

TOT（Trust of Trusts）是指投资于阳光私募证券投资信托计划的信托产品，该产品可以帮助投资人选择合適的阳光私募基金，构建投资组合，并適时调整，以求获得中长期超额收益。

所谓私募的阳光化就是私募的募集通过信托公司进行，资金由信托公司监管，从而消除了君子协议式的信用风险。虽然私募变得阳光化了，但眼下国內雨后春笋般的私募机构已变的良莠不齐，普通投资者辨认优劣私募就变得比较困难。

于是就有了其他机构（例：信托公司自己、银行、券商、其它第三方机构）通过信托方式募集资金然后再投资于私募信托，即Trust Of Trusts。类似于公募基金中的FOF（FUND OF FUND）。

01

发行TOT的机构有哪些？

由于某些机构的特殊性，辨认优秀私募能力比普通投资者要强。但也正是由于一些机构总是考虑到自身的利益，反而恰恰伤害到投资者的利益。

因此选择TOT变的也很重要，比如：

（1）信托公司发行的TOT或TOF肯定优先考虑在其平臺托管，并且托管资金比较大的子私募。

（2）银行发行的TOT也是优先考虑资金保管在自己的银行，并且盘子大的私募。

（3）券商发行的TOT更不用说了，百分百选择在自己公司交易、并且交易频繁的私募，他们之间还会有返佣的嫌疑。

（4）第三方机构发行的TOT，这是比较优质的TOT，但是第三方也分第三方销售机构与第三方评级机构，第三方销售机构发行的TOT，会考虑到自己公司销量问题，销售机构与私募之间存在利益关係。评级机构是独立的第三方机构，又具有本身的筛选评级系统，说换掉哪家子私募就敢换掉他，做到真正意义上的主动管理，较其他机构而言，优越性显而易见。

02

TOT融资方式优势

与其他融资方式相比，TOT项目融资方式有其独特的优势，这些优势主要体现在：

（1）与BOT项目融资方式比较。BOT项目融资是“建设——经营——移交”模式的简称。TOT项目融资方式与之相比，省去了建设环节，使项目经营者免去了建设阶段风险，使项目接手后就有收益。

另一方面，由于项目收益已步入正常运转阶段，使得项目经营者通过把经营收益权向金融机构提供质押担保方式再融资，也变得容易多了。

（2）与向银行和其他金融机构借款融资方式比较。银行和其他金融机构向项目法人贷款其实质是一种借贷合同关係。虽然也有一些担保措施，但由于金融机构不能直接参与项目经营，只有通过间接手段监督资金安全使用。

在社会信用体系还没有完全建立起来的阶段，贷款者要承担比较大的风险。由于贷款者“惜贷”心理作用，项目经营者想要通过金融机构筹集资金，其烦琐手续和復杂的人事关係常常使人止步。TOT项目融资，出资者直接参与项目经营，由于利益驱动，其经营风险自然会控制在其所能承受的范围內。

（3）与合资、合作融资方式比较。合资、合作牵涉到两个以上的利益主体。由于双方站在不同利益者角度，合资、合作形式一般都存在一段“磨合期”，决策程序相对也比较长，最后利润分配也是按协议或按各方实际出资比例分配。

实行TOT项目融资，其经营主体一般只有一个，合同期內经营风险和经营利益全部由经营者承担，这样，在企业內部决策效率和內部指挥协调工作相对容易开展得多了。

（4）与內部承包或实物租赁融资方式比较。承包或租赁虽然也是把项目经营权在一定时期让渡出去，但与TOT项目融资相比，仍有许多不同之处。经营承包一般主体为自然人，项目对外法人地位不变，项目所有权权力完整保留。租赁行为虽然经营者拥有自己独立的对外民事权力，但资产所有权权力乃由出租者行使，租赁费用一般按合同约定分批支付或一年支付一次。

TOT项目融资是两个法人主体之间契约行为，经营者在合同期內，仍有独立的民事权力和义务，按合同约定，经营者还可拥有部分財产所有者的权力。经营者取得財产经营权的费用也一次性支付。

（5）与融资租赁方式比较。融资租赁是指出租者根据承租人对供应商和设备的选定，购买其设备交承租人使用，承租人支付租金的行为。融资租赁方式涉及到购买和租赁两个不同合同，合同主体也涉及到出租人、供应商、承租人三方。其运作实质是 “以融物形式达到融资的目的”。

TOT项目融资方式，合同主体只有財产所有人和其他社会经营主体两者。经营者既是出资者，又是项目经营者。所有者暂时让渡所有权和经营权，其目的是通过项目融资，筹集到更多的建设资金投入到城市基础设施建设。TOT项目融资方式，省去了设备採购和建设安装环节，其採购设备调试风险和建设安装风险已由项目所有者承担。合同约定的标的交付后，经营者即可进入正常经营阶段，获取经营收益。

（6）与道路两厢或其他土地开发权作为补偿方式比较。以开发权作为补偿项目其本身一般不具备创收经营权，项目具有纯公益性质。

TOT项目融资，其项目本身必须是经营性资产，有比较固定的收益。与取得其他开发权融资方式比较，省去了建设环节风险和政策不确定性因素风险，其运作方式对项目所有者和经营者都有益处。

03

TOT如何化解政府存量债务？

目前我国实体经济的发展面临突出问题，亟待调整投资结构产业结构。同时，政府负债率过高，地方平臺增速过快，政府变相融资、各种隱性担保屡禁不止，部分地方政府借道PPP模式施行“明股实债”突破財政预算的底线和10%地方可支配財力的红线。

然而，几年来，政府融资平臺转型受阻，政府举债融资规范方面也出现了亟待解决的问题，主要表现在四个方面：

（1）融资平臺增加，政府债务不减反增。

（2）政府平臺公司市场化转型收效甚微。

（3）在加速推进PPP模式应用的背景下，部分地方突破財政预算的底线和10%地方可支配財力的红线，变相以PPP项目为名而行融资之实，可能增加更多政府债务。

（4）由于政府融资平臺并无明确市场化主体责任，一些平臺公司利用政府信用来扩大融资。

地方政府存量债务的转化一般有两个选择：一个是债务置换，另一个是通过PPP模式来操作。然而债务置换始终是债务，且期限错配的问题难以协调。而通过PPP模式下的TOT则可解决困扰政府的存量债务问题：政府將存量资产所有权有偿转让给社会资本或项目公司，并由其负责运营、维护和用户服务，合同期满后资产及其所有权等移交给政府的项目运作方式，合同期限一般为20-30年。既调动了社会资本资源，又解决財政预算的困难。

小结：政府的存量债务在PPP模式出现之前，常常通过地方融资平臺不断滚动发债来维持。国务院87號文的公佈则标志著，为减少政府债务存量规模，调整资金结构，解决变相举债等问题，中央將大力推行TOT与ROT模式，將已有存量项目通过转让运营权或部分所有权而引进社会资本，实现存量债务的转移，并逐步化解存量债务堆积的风险，解决存量债务对政府预算的挤佔问题，最终实现地方政府性债务风险的化解与平安落地。所以TOT也会是未来解决政府债务的主要方向。

【华发网根据和讯网、人民网、参考经济报採编】