回归资本市场功能，促进证券行业发展

郑瑟

　　近期成长股迎来久违的“艳阳天”，创业板指数大放异彩。昨日创业板指数收报1795.69点，距重返1800点仅一步之遥。据统计，在上周沪深两市分化的背景下，创业板指周涨幅达6.18%，尽显强势。凌厉的涨势也让“沉寂已久”的成长股再度受到市场的关注。海通证券指出，上周市场风格突变更多源于相关政策预期，比如股票发行注册制改革授权期限获准延至2020年、管理层对“独角兽”企业IPO开通绿色通道等。 中期市场将以价值龙头携手成长龙头为主线，全年市场风格更加均衡。

　　海通证券表示，市场核心仍是估值和盈利水平的匹配，龙头效应不变。最近一周以来市场风格更偏向成长，核心源于目前价值风格和成长股的估值匹配度较为接近，但后市一旦出现扰动因素，短期市场风格就会出现跷跷板现象。从估值与盈利水平的匹配度来看，代表价值龙头的上证50指数2017年、2018年预测净利润同比增速、目前PE(TTM)分别为12%、11%、11.7倍，中证100为14%、11%、13.1倍，代表成长龙头的中小板指为17%、25%、32.0倍，中证500为45%、25%、27.7倍，显示各指数估值和盈利水平均比较匹配。虽然近期成长股走势强劲，但是在成长股内部依旧是龙头占优，成长股龙头涨幅居前源于估值和盈利水平的匹配度较佳。目前我国经济已经步入由大到强阶段，随着行业扩容空间收窄和集中度不断提升，龙头公司将脱颖而出，市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。

　　海通证券认为，短期市场回调较为充分，目前处在盘整蓄势阶段，中期向上趋势不变。随着3月份财报数据披露、相关政策预期落地，向上行情有望再度展开，目前正是春播时节。配置方面，坚持业绩为王，市场风格将更均衡。经历近期震荡调整后，目前价值和成长龙头盈利和估值水平的匹配度正在靠拢，市场风格将更均衡。坚持业绩为王，价值板块中金融尤其是银行股性价比最高，成长风格建议关注先进制造、新兴消费领域，细分行业有电子、通信、医药等。

　　总结历史走势，可以发现股市形成震荡行情的原因主要有以下几种：

　　一是市场消息集中出现的影响。影响市场的各种重大因素在短期内集中出现，导致市场运行的变数骤增。特别是利多与利空的消息在较短时间内同时出现，使市场运行的方向性充满变数，容易导致股市出现震荡性行情。

　　二是投资者心态趋于浮躁的表现。投资者心态浮躁主要是因为对后市行情的发展充满疑惑造成的。当股市大跌之后，许多投资者一方面认为股市没有进一步下跌的空间，另一方面对股市能否展开一轮轰轰烈烈的牛市行情又疑虑重重。结果，买入担心被套，卖出又担心踏空。往往看见股价涨了就急忙追涨，看见股价跌了立即杀跌。这种普遍存在的浮躁投资行为，也在一定程度上给震荡行情起到了推波助澜的作用。

　　三是市场结构性调整。结构性调整是局部牛市行情中必然要经历的阶段。当股市完成一轮升势后，随着前期的部分主流热点转化为强弩之末，市场很正常地迈入结构性调整周期中。这样，既可以使积累的获利盘得以充分消化，有利于股市未来的顺利成长;又有利于市场主流资金的战略再分配。在结构性调整中，股指往往以宽幅震荡行情展开。

　　震荡市中指数会在某一位置反复震荡整理，呈现一种跌不下去，也涨不上来的状况。在这种不稳定时期，即未来走势还存在一些不确定因素，投资者面临的最重要问题不是盈利或扭亏为盈，更重要的是要求稳。

　　这不仅要求心态上要稳定，更要求采取稳健的操作方法。概括而言，就是要保持合理的仓位结构，减少不必要的反复盲目操作，不要急于抄底和追求短线利润。

　　如果投资者的仓位过重，那么他在震荡市中就会感到心慌意乱，往往会更担心行情的短期走势。而如果投资者只是半仓持股的话，当股价涨上去时，他可以获利了结;当股价跌下来时，他又可以乘机逢低买进，这时他的心态就会比较平稳。

　　稳健的投资者在股票的选择方面，应该从长远的角度来考虑，尽量选择一些价格低廉的蓝筹类个股，这样可以最大限度地避免上市公司的业绩风险，而保持中长期的投资稳定性。

　　而善于短线操作的投资者，在操作一些投机性非常强的个股时，所投入的资金必须控制在一定限度内，并且要根据行情的变化随时兑现。不要过于追求每一笔交易的利润，如果行情发生突变，即使没有盈利或已出现亏损，也要及时果断卖出。

　　震荡市中很多投资者的心态不稳定，还有一个重要的原因就是怕踏空，担心错过一轮强势行情的抄底机会。他们买了股票时担心股市会下跌，不买股票又担心股市会涨上去，所以心态非常浮躁，常常出现追涨杀跌的操作行为。其实这是没有必要的，如果能认清趋势和紧跟趋势，那么在操作上就不存在踏空的情况。

　　在震荡市中，有经验的投资者完全可采用波段操作的方法，跌了就买，涨了就卖，不要担心会错失牛市行情机会，因为牛市不是一、两天就能完成的，它是一个趋势，当这个趋势形成的时候，投资者在任何时候买进都是正确的。

　　总之，在震荡市中，投资者不仅要保持良好的心态，还要养成稳健投资的习惯，并且要不断地提高自己的市场综合研判能力，这样才能在不断波动的股市中取得稳定的收益。

　　在震荡市中，投资者需要遵循“四减少”的原则：

　　一是减少持股时间。震荡行情按照股指的震荡幅度可以大致划分为宽幅震荡和窄幅震荡两种。窄幅震荡往往是变盘的前奏曲，特别是股价经过一定下跌过程后的窄幅震荡，容易形成阶段性底部，因此，在窄幅震荡市中选股，不能计较一时的得失，要从中长线的角度出发。而宽幅震荡的投资策略则恰恰相反。

　　由于宽幅震荡在最终方向性选择上存在一定的变数，因此，在宽幅震荡市中，应该选择以短线为主的投资方式;对于持续时间较长的宽幅震荡行情，应该用短线波段操作的投资策略。通过减少持股时间，降低持股风险。

　　二是减少持股品种。在震荡行情中选择股票，要尽量减少持股的品种，选股要少而精。否则，在趋势不明朗的震荡市中，如果持股种类过多过杂，一旦遭遇突发事件，将会严重影响投资者的应变效率。

　　三是降低盈利预期。在震荡行情中，不确定因素较多，股价也往往会跟随大势一起上蹿下跳，很难把握个股的中长期运行规律。这一时期参与个股炒作，应该降低盈利目标的预期。其中，属于超短线炒作的，更不能订立任何投资目标，如果有所盈利要尽快获利了结。

　　四是减少操作频率。在震荡行情中，善于短线炒作的投资者，可以在控制仓位结构的情况下，把握震荡行情中股价剧烈波动的机会，博取其中的差价利润。对于缺乏经验或投资风格较为稳健及不具备及时应变能力和时间的投资者来说，则应尽量减少操作频率，耐心等待趋势的最终明朗。

　　中国证券市场的萌芽出现在清代末期。19世纪70年代后，清政府洋务派兴办了一些股份制企业。随着这些企业的出现，股票应运而生，为便利这些股票的转让交易，证券市场也随之产生。我国最早的证券交易市场创立于光绪末年上海外商组织的“上海股份公所”和“上海众业公所”。1990年12月1日，深圳证券交易所开始试营业。1990年12月19日，新中国第一家证券交易所——上海证券交易所正式挂牌营业。

　　2005年10月27日，十届全国人大会议审议通过了新修订的《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国公司法》(以下简称“两法”)。修订后的两法将于2006年1月1日开始施行。两部法律的修订出台，标志着中国证券市场法制建设迈入一个新的历史阶段。

　　2006年9月，中国金融期货交易所批准成立，有力推进了中国金融衍生产品的发展，完善了中国资本市场体系结构。2007年7月，中国证监会下发了《证券公司分类监管工作指引(试行)》和相关通知，这是对证券公司风险监管的新举措。

　　2009年10月创业板的推出标志着多层次资本市场体系框架基本建成。进入2010年，证券市场制度创新取得新的突破，2010年3月融资融券、4月股指期货的推出为资本市场提供了双向交易机制，这是中国证券市场金融创新的又一重大举措。2012年8月、2013年2月转融资、转融券业务陆续推出，有效的扩大了融资融券发展所需的资金和证券来源。

　　2013年11月，十八届三中全会召开，全会提出对金融领域的改革，将为证券市场带来新的发展机遇。11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，新一轮新股发行制度改革正式启动。2013年12月，新三板准入条件进一步放开，新三板市场正式扩容至全国。随着多层次资本市场体系的建立和完善，新股发行体制改革的深化，新三板、股指期权等制度创新和产品创新的推进，中国证券市场逐步走向成熟，证券市场为中国经济提供投融资服务等功能将日益突出和体现。

　　美国投资银行发展起步早，底蕴深厚，是当前世界范围内全行业的标杆。美国投资银行成长并非一蹴而就，而是穿越数十年激荡巨变逐步壮大起来，其成长历程演绎出深刻的行业规律。下文以美国为镜看中国，意在辨明差距，定位阶段，探索发展空间和路径。

　　从内部探寻发展原动力。经济维度看，经济结构转型倒逼资本市场改革。市场维度看，资本市场建设撬动券商发展。制度维度看，制度完善蕴育业务成长土壤。政策维度看，监管环境边际改善引导行业向上。

　　道阻且长，行则将至，做则必成。从坐享红利到稳中求变，转型升级正在路上。从牌照为王到资本为王，经营模式重资产化。从业务导向到客户导向，打造以客户为中心的金融生态链。从人力引擎到人力+科技双轮驱动，fintech驱动证券行业效能提升。

　　从各业务条线出发预判2022年证券行业收入情况。预计乐观、中性、悲观情况下证券行业2022年分别实现营业收入8920亿元、6792亿元和5122亿元，分别实现净利润3479亿元、2581亿元和1895亿元，较2017年水平分别提升186%、112%和56%。中性假设下经纪、投资银行、投资、资管、资本中介及海外业务分别实现业务收入1798亿元、1182亿元、2207亿元、619亿元、735亿元和250亿元，较2017年水平分别提升68%、97%、102%、114%、99%和152%。乐观、中性、悲观预计2022年行业ROE分别为13.5%、10.5%和8.5%。基于测算，我们敢于喊出总资产和总收入五年翻倍的期待。

　　中国证券行业底部磨砺，正待风起，未来有望诞生有中国制度特色的、国际竞争优势的一流投资银行。在下一个行业周期中，资本、资质和改革将成为券商发展的核心竞争要素。资本实力决定其发展动能，资质水平决定其竞争壁垒，改革方向决定其成长空间，具备三维优势的券商将发展为行业标杆。按图索骥优选标的，推荐全业务链发展的行业龙头中信，条线业务特色凸显的大型券商广发、招商，及错位竞争特色化发展的东方、国元证券(9.41 -0.11%,诊股)。

　　美国投资银行总资产增长经历了以下三个阶段。第一阶段成长期为1980年-1990年，总资产规模自1，193亿美元上升至6，572亿美元，期间复合增速为19%。第二轮成长期为1990年-2000年，总资产规模自6，572亿美元上升至28，657亿美元，期间复合增速为16%;第三阶段波动发展期2000年-2015年，总资产规模快速攀升至2007年的63，634亿美元高峰，2008年金融危机后回落，在45，000亿美元的中枢位置上下波动。中国2016年证券行业总资产规模为6.42万亿人民币，仅为美国2015年总资产规模的40%，相当于美国1994年水平，发展特征与美国成长初期类似。

　　采用资产规模与实体经济规模(用GDP衡量)的方式来比较我国证券行业资产规模水平，自2005年以来我国证券行业总资产规模不断增长，占GDP比重也快速提升至2016年的7.8%。美国投资银行总资产/GDP比重自成长期开启后在10%-30%的范围内波动。

　　美国投资银行总收入增长跟随行业脉冲式发展波段上行，呈现出三个阶段。第一轮成长期1980年-1990年，总收入自198亿美元上升至714亿美元，期间复合增速达14%;第二轮成长期1990年-2000年，总收入自714亿美元逐年上升到3，495亿美元，期间复合增速达17%;第三阶段波动发展期2000年-2015年，在金融危机前后呈现不同发展趋势，2000-2007年总收入冲高至07年的4，742亿美元，2008年金融危机之后回落到相对平稳发展态势，在2，700亿美元的中枢水平下波动。2016年中国证券行业总收入约3280亿人民币，仅为美国2015年收入规模的18%，相当于美国1987年水平，发展特征类似美国成长初期。

　　采用收入与实体经济规模(用GDP衡量)的方式来比较我国证券行业收入水平，中国2016年证券行业收入占GDP比重为0.44%。美国投资银行收入/GDP比重自成长前开启后在1.5%-3.5%的区间内波动。

　　美国证券化率自1975 -1990年平稳成长期复合增速为2%，1990-2000年高速成长期复合增速为11%， 2000-2007年维持高位。金融危机导致资本市场发展的深度调整，2008年锐减。金融危机后恢复成长，2008年至2016年复合增速8.1%。2006-2016年中国证券化率复合增速达8%，2011-2016年为4%。从增速上看，中国资本市场发展接近成长期。

　　美国投资银行总资产1980-2000年成长期复合增速达17%; 2000-2007金融危机前因创新业务驱动复合增速12%;金融危机重创下行业盘整，2007年至2015年复合增速-5%。中国证券行业总资产2011-2016年复合增速达30%，与美国成长期特征类似。

　　美国投资银行总收入1980-2000年高成长期复合增速为15%;2000-2007金融危机前复合增速4%;金融危机重创下行业盘整，2007-2015年复合增速-7%。中国证券行业总收入2011-2016年复合增速达19%，与美国成长期特征类似。

　　基于以上分析可见中国证券业体量偏小。对标美国成长初期行业发展纵深程度，展望中国证券业五年后的愿景：中性假设下，未来五年中国GDP保持复合增速6.5%，总资产/GDP到达美国成长期初期水平10%，收入/GDP到达美国成长期启动前水平0.65%，则中国证券行业2022年总资产或将触及10万亿量级，收入接近6800亿，总资产及总收入水平均实现翻倍。

　　业务种类上，中国证券行业业务覆盖较为全面，但场外、做市交易等业务有待提升。一般而言证券公司或投资银行的业务主要可以分为：投资银行业务(包括股票债券的承销业务、兼并收购等方面的财务顾问业务)、销售交易与经纪业务(包括零售经纪、机构经纪、做市业务、清算托管等证券服务业务)、资产管理业务、投资与自营业务、资本中介业务(融资融券与股票质押等)五个部分。从业务覆盖范围上中国证券公司基本实现了传统业务的全覆盖，在各类创新业务上也有所探索，但部分业务例如OTC经纪、交易等目前尚未开展。

　　业务结构上，经纪及自营业务占比较高，财务顾问、资产管理等存在一定差距。中国证券公司的二级市场自营业务占比较高，风险相对较高。代理买卖经纪业务近年来虽受佣金率下降、交易量萎缩等因素影响，占比有所下降，但仍远高于美国水平，这与目前我国股市的投机性较强、换手率较高等有关。随着资本市场和投资者的成熟，从长期看代理买卖经纪业务的比重会下降。承销业务占比也高于美国，主要是因为我国作为新兴市场经济体，具有大量的IPO资源和需求。与美国相比差距较大的部分包括财务顾问、做市交易、OTC经纪业务、资产管理等，有的甚至尚未起步，这也是未来我国证券行业应当重点发展的业务领域。

　　第一阶段 1975年前经纪业务主导：20世纪70年代及以前，经纪、投资、承销业务为美国投资银行主要收入来源，合计占比约70%，其中经纪业务占比超过50%。

　　第二阶段 80年代经纪业务收入贡献比下降，做市、并购业务贡献比提升：自1975年在佣金管制放开后，经纪业务收入比重不断下滑至40%以下。受产业结构升级及财富管理市场发展等推动，企业并购、重组等咨询业务，以及基金管理、创业投资、直接投资等业务逐步兴起。兼并收购业务、债务发行财务顾问业务收入占比提升至30%。

　　第三阶段 90年代衍生品业务增长：到20世纪90年代初，经纪业务收入占比继续下降至约18%。交易和投资业务收入占比保持20%左右。90年代投资理论革命、金融工具定价理论以及现代信息技术的发展，为金融衍生品交易及资产证券化业务的兴起奠定了基础。在资产证券化、金融杠杆化、交易衍生化的背景下，衍生品业务推动其他业务占比提升至40%以上，推动行业持续增长。

　　第四阶段 2000年之后创新业务爆发及金融危机后重回稳健发展轨道：进入2000年，其他业务收入持续上升，占总营收比重超过50%，2008年占比高达80%。金融危机后，市场逐渐意识到证券化产品、衍生品的风险，其他业务收入占比下降至约60%左右，经纪、证券承销和交易投资等传统业务合计占比保持在30%左右。

　　中国证券业经纪业务贡献比逐渐下降，交易投资、证券承销业务均衡发展，发挥协同效应，整体收入结构类似80年代美国转型初期。2011年，经纪业务收入占比达50%以上，证券承销为第二大业务收入来源占比达18%，交易和投资、资产管理业务规模较小，合计收入占比约10%。这一时期证券承销、交易和投资、资产管理业务逐渐扩大规模，而经纪业务受佣金费率竞争激烈影响收入占比不断下降。截至2017年上半年，证券承销、交易和投资、资产管理业务合计收入约为50%，经纪业务收入占比下降至27%。总体看，近年来中国证券业业务结构正在逐渐由单纯依靠经纪业务向多元业务发展模式的转化，交易和投资、证券承销业务等比重不断提升。

　　美国投行业务体系是金融创新的结果，中国证券业务体系正在监管与创新的良性互动中逐步搭建和完善。从政策层面看，美国六七十年代的投资银行创新以突破管制为主，当时政府“分业经营”的约束尚未取消;80年代之后的创新着重于防范和分散风险，大量的利率、汇率、信用风险转移产品被设计出来。90年代之后的创新着重于开拓业务激活盈利点。我国从2010年的“创新元年”开始逐步推出股指期货、直投、融资融券、股票预约式回购以及试点的客户保证金现金管理等业务，基本属于“突破管制”这一范畴的创新。创新不能贸然推荐，要在监管引导下充分考虑基础建设阶段和市场成熟程度，做到稳妥、审慎、有序。当前衍生品和海外业务等创新方向都在积极稳妥的推进之中。监管与创新发展终将形成良性互动机制，共同推进行业健康向上发展。

　　中美证券行业集中度差距大，中国证券行业集中度提升空间大。美国四大投行(高盛、摩根斯坦利、花旗、美林)总收入占行业总收入比呈波动上升趋势。1995年，四大投行总收入合计占比约50%。截至2015年底四大投行总收入合计占比已将近80%，行业集中度不断提升。2010年后美国证券行业总资产、净利润集中度相对稳定，2015年总资产、净利润的TOP5约70%、72%。相较美国，中国证券行业集中度依然处于较低水平，2016年总资产、净利润TOP5约40%和37%。在监管趋严竞争加剧的大背景下，大券商规范与实力并重，优势更为明显。监管层提出“打造证券业国家队”目标，让优质券商成为行业监管的抓手，行业发展的领头羊，鼓励行业集中度提升，并呼吁证券公司应当把握机遇，以“舍我其谁”的责任和担当，建设富有中国制度特色的、注入中国文化元素的世界一流投行。随着行业发展的演进，客户和资源将进一步向优质大型券商集聚，行业分化将持续加大，行业集中度也将持续提升，大型优质券商的市场地位将更为显著。

　　在持续创新过程中，各家公司经营模式逐渐分化，行业逐渐呈现出金字塔形结构。大型全能型投资银行资本实力雄厚，业务线齐全，高度倚重机构业务，且根据自身资源禀赋和能力范围兼顾其他业务，形成多元化业务基础上的经营特色。相对于高盛、摩根斯丹利等在全球开展综合金融服务的全能型投资银行，更多中小型投资银行选择了专业化和特色化经营的路线，其特点是“只消化一块馅饼”，在诸多业务领域中以某种业务为主，这种业务的专业化经营程度较强，具有较强的竞争优势。如拉扎德、嘉信理财、富达投资集团、黑石集团等专业化精品投资银行也在各自经营的领域形成了独特的竞争力。

　　当前中国证券行业商业模式同质化严重，多数券商的定位和特色仍在摸索中。一方面，国内证券公司延续多年单一化的、通道式的、传统的商业模式，同质化严重，高贝塔属性明显。从前十大券商规模来看，2012年以来6家大券商锁定前十的位置，但相互之间综合实力差异不大。另一方面，小型券商缺乏核心竞争力，生存空间承压。2016年净资产规模最小的网信证券公司，净资产仅为6.5亿元，仅仅是排名第一的中信证券(18.36 +0.49%,诊股)的千分之五;净利润排名最后的华菁证券甚至出现了负收益的情况，说明我国证券业进入门槛较低，存在许多达不到规模经济的微型证券公司，不利于资源的有效配置。在我国证券行业竞争程度日益激烈，而大券商又已经形成比较优势的大背景下，未来业务单一的中小型券商或将发力走特色化专业化精品券商之路，或被兼并重组。

　　从上市券商市值占比上来看，以2017年12月26日收盘价测算，美国龙头券商，高盛、贝莱德、摩根士丹利、嘉信理财占美股市值比重超过1%，是巨无霸体量的超大券商。而中国，大型券商体量占比整体偏低，对标美国，随着行业集中度的提升和龙头券商的崛起，一线券商市值有望继续做大。

　　1975-2010年美国投资银行ROE基本经历了3个周期。1975年美国取消固定佣金制后ROE有短暂下滑，随后开始大胆创新，垃圾债券和杠杆收购成为 80 年代最富风险的创举，证券公司的税前ROE在1980年达到38%的巅峰值，之后逐步收敛。第二阶段ROE的上升动力则来自衍生品的发展和创新。包括佣金收入和承销收入在内的传统业务的波动并不是太大，美国投资银行公司的佣金收入在90年代稳步上升，增速的波动区间在正负20%。第三阶段，高杠杆水平是维持ROE高位的主要驱动因素，美国投资银行2001-2010年的平均杠杆倍数为28.35倍，在2001-2010年的十年间，除次贷危机影响下的2007和2008年，美国投资银行的税前ROE在15%左右上下波动，最高点位为2009年的35%。

　　依据杜邦的三因素法对ROE进行细化分解，即ROE=净利润率×资产周转率(总收入/总资产)×杠杆率=净利率×资产周转率×权益乘数。通过研究美国投资银行发展特征，发现销售净利率、资产周转率和权益乘数在不同时期成为推动ROE提升的重要驱动力。

　　投资银行经历了业务范围从窄到宽的初级摸索阶段和业务模式从单一到多元的完善发展过程。基于市场准入门槛赋予的通道业务是资本中介业务的最初模式，投资银行通过系统平台和专业化的团队为投资者提供资本市场服务，这一阶段人力成本是投资银行主要费用支出项，具有刚性特征;投资银行主要通过扩大业务规模提升营业收入进而提高净利润，从而保持较高的净利润率水平，最终实现ROE提升。

　　在传统通道业务竞争加剧和经营环境变化背景下，美国投资银行在原有的业务基础上不断扩大业务服务类型和产品种类，大力拓展资本中介业务，在增加收入的同时推动以资产运用为基础的业务资产周转率的提升。此外，投资银行加大自有资金的投资渠道和方式，提高投资型资产的收益率，进而提高其资产的周转率。随着业务范围的拓展和产品品种的多样化，投资银行需要进行组织架构转型、系统建设更新、激励机制完善和人才建设，其综合成本将提升，销售净利率会下滑，资产周转率进入上升通道，ROE进入资产周转率推动阶段。

　　2001年以来美国投资银行的ROE主要依靠较高的权益乘数拉动，虽在次贷危机后美国投资银行呈现降低杠杆率的过程，但仍显著高于我国水平;2001-2010年美国投资银行平均杠杆倍数为28.4倍。金融危机后美国投资银行业的杠杆率从高位下降，但仍然维持在16倍左右。

　　当前中国证券行业ROE仍受净利润率主导，净利润率提升空间有限，制约ROE上行。目前我国证券行业正处于从传统通道业务向全面中介和投资业务转型时期，盈利结构中经纪业务仍占较大比重，净利润率是驱动ROE的最主要因素。2007-2016年平均净利润率37%，远高于美国投资银行早期净利润率水平。由于管理费用的刚性和人工成本的粘性特征，净利润率将保持一个稳定状态。

　　资产周转率处于较低水平，冗余资本制约证券公司盈利水平提升。当前阶段制约证券公司盈利水平提升的是过多冗余资本的存在，资产的利用率较低，2007-2016年间我国证券行业资产周转率呈不断下降趋势，2016年资产周转率为6%。提升冗余资本收益率和盘活资产的负债业务是提升ROE的可行路径。

　　杠杆资金主要用于信用业务及债券投资，真实杠杆率水平较低。当前证券公司的资产负债表中，杠杆资金主要为客户保证金，而这块业务以同业存款的形式存在，因此证券公司的杠杆偏低，如果剔除这部分保证金，证券公司杠杆水平较低。2016年证券行业的总资产为5.79万亿元，其中客户保证金约1.44万亿元，净资产为1.64万亿元，证券行业总的杠杆为3.5倍，如果剔除客户保证金行业杠杆为2.7倍。

　　对标美国，我国证券行业类似其八十年代由净利润率主导ROE的瓶颈期，ROE长期看有资产周转率和杠杆率抬升的驱动。短期看，严监管基调持续，创新和发展仍在摸索中，ROE上行启动时点仍需等待。中长期看，业务边界拓宽将盘活冗余资本、提升资产周转率，并且严监管和促发展将更趋平衡，创新业务将进入稳妥审慎发展周期，带来杠杆率的提升，行业整体将迎来ROE上行周期。

　　经济与产业结构的转型升级亟需多元金融提供支持，大力发展直接融资势在必行。目前全国经济结构调整进入关键时期，传统产业转型难、新兴行业融资难，多层次资本市场是传统产业转型升级的迫切需要，也是解决新兴行业和应对经济下行的迫切需要。而大部分新兴产业由于资产规模小、担保能力不足等问题导致银行等传统金融机构收紧对其贷款发放，新兴产业亟需直接融资的有力支持。央行行长周小川曾表示，目标是从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右，债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右。证券公司作为直接融资的主体力量势必把握时代浪潮，迎来行业发展又一历史机遇。

　　回归资本市场本质功能，推进多层次市场发展，促进证券行业发展。根据全国人大颁布的“十三五规划纲要”，十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。我们预计未来我国资本市场将形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的场内、场外全方位市场体系。规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大;推进创业板市场改革，支持创新型企业发展;加快发展新三板市场;大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。资本市场的建设要靠证券行业，资本市场的建设同时也利好证券行业，证券行业有望成为多层次资本市场建设完善的最大受益者之一。

　　资本市场改革发展是复杂的系统性工程，而制度是其基石。制度的建设有破有立，持续动态调整优化。回溯制度建设历程，新股发行、再融资、退市制度是最为关键的三根支柱。

　　新股发行制度是重中之重。新股发行的注册制是成熟的资本市场发展的理想模式，也被实践证明是效率最高的发行模式。如果能平稳有序的向注册制过度，股票市场现存的估值扭曲、投机性强、监管效率低等问题或都将解决。注册制度不能贸然放开，必须结合当前市场特点，做到稳妥、审慎、有序推进。第一要建立健全完善的信息披露机制，形成对会计事务所、律师事务所的追责机制。第二要提高发行门槛，未达标准的企业可以通过新三板、四板等进入场外市场，分流上市资源，降低二级市场压力。第三是推动储架发行和超额配售权的使用。

　　再融资制度改革是改革的突破口。再融资演变历经四个阶段：1998 年以前以配股为主的再融资;1998—2001年以配股为主，增发和可转债逐步发展;2001—2004年是配股、增发和可转换债并重的再融资格局。 2005年至今股权分置改革后定增规模大幅增加。当前再融资制度仍待进一步优化，最突出的问题在于1999 年至今配股对上市公司的盈利要求呈放宽趋势，门槛过低。再融资的总体改革思路是严格审批标准，同时提高增发效率，缩短融资周期，推动股权多元化。

　　退市制度的完善是市场健康向上发展的必要保障。有进有出、优胜劣汰是保持市场活力和健康发展的重要保证。退市机制的缺位也带来壳资源价值的过度膨胀，扰乱市场秩序。完善退市制度，一是要提高借壳重组的门槛，降低壳资源价值，二是要制定可操作的数量化退市标准，严格执行退市，三是要建立多层次资本市场，为退市解决后顾之忧。

　　制度改革蕴育对券商更多业务线的需求。例如，发行再融资和退市制度的改革则将激活企业资源，促进并购、机构投资业务和复杂交易的大发展。当前监管致力于理顺机制、完善流程、培育机构投资者，打通需求环节，催化券商更好更快发展。

　　行业维持从严监管、规范的总体基调，行业风控合规能力大幅提升。2016年以来监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标，建立起以净资本为核心的风控和预警制度;在加强制度建设的同时不断强化监管，针对IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。2017年行业监管力度不减，依法监管、从严监管、全面监管的总方针持续贯穿资本市场新秩序建立过程，证券行业全业务链监管体系逐步完善。券商的资本实力、市场声誉、风控能力和公司治理能力都得到了大幅提升。行业经过综合治理化解了历史遗留风险，重回规范发展的跑道。

　　监管层再提“创新发展”，防风险和促发展更趋平衡。中国证券业协会第六次会员大会明确证券业发展的四个指挥棒，即“专注主业、主动作为、创新发展、守住底线”。监管层重提“创新发展”，提出创新必须以合规经营和风险控制为前提，围绕实体经济发展的需要来进行。证券行业的创新是一个持续的过程，不仅仅需要行业自身的发展，也需要整个金融生态环境的支持与配合。而证券行业经过综合治理将实现洗礼蜕变，充分化解了历史遗留风险，未来将重回规范发展的跑道。未来行业监管环境有望边际改善，监管方向上有望向“创新发展”倾斜。

　　传统商业模式导致业务同质化严重，高β属性明显。国内证券公司延续多年单一化的、通道式的、传统的商业模式。一方面以产品为中心，业务条线间缺乏有效互动和资源共享，综合性金融服务架构仍需完善。另一方面通道式业务、卖方业务占比较大，除自营投资外占用净资本的业务较少，贡献度有限。传统商业模式的沿用为行业自身发展带来一定的负效应，一是盈利模式较为单一，业务趋同性问题严重。二是β属性较高，竞争能力和抗风险能力较弱。三是业务链条隔离使得客户的综合金融需求无法被全面解读，创新能力受到制约。

　　市场环境巨变，牌照红利弱化，唯有探索商业模式的升级方能穿越市场激荡巨变。当前股票市场趋于成熟，交易量趋于稳定，经纪业务佣金战压缩盈利空间，大资管统一协调监管下券商资管去通道方向明确。市场环境的种种变化让券商躺着挣钱时代一去不返，行业竞争加剧。行业盈利驱动从牌照红利及市场红利，向市场定价能力及风险管理能力发展演变。伴随资本市场的崛起，证券行业的业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，业务迎来规模化放量阶段。尤其是我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是行业发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，定价和风险控制，实现价值共享。投资银行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化、衍生品市场是行业未来发展的新引擎，市场红利和定价赋予券商新空间。

　　根据盈利模式差异，券商业务可分为轻资产业务和重资产业务。轻资产业务指主要依靠牌照盈利的业务，包括经纪业务、投资银行业务和资产管理业务;重资产业务指依靠资产负债表盈利的业务，包括自营、做市、直投等投资类业务和融资融券、股权质押等资本中介业务。轻资产业务壁垒在于牌照和业务准入能力，重资产业务壁垒在于资本优势和资产优势。2010年监管逐步放开资本中介业务，叠加行业牌照优势弱化亟需寻觅能增加预期投资收益的资产增加杠杆，行业重资产化历程启动。

　　资本中介业务对应“融出资金”和“买入返售金融资产”两大科目，投资类业务对应资产科目为“交易类金融资产”和“可供出售金融资产”两大科目。以上市券商为样本，资本中介业务资产总量占比自2010年的2%上升至2017年上半年的27%。投资类业务资产总量占比自2010年的18%上升至2017年上半年的35%。

　　当前国内证券公司组织架构主要以“业务导向”为主，无法开发客户全部需求，并导致长尾特征明显。目前国内证券公司主要收入来源为传统经纪、投资银行、自营、资管及资本中介业务，业务模式以牌照为中心，且各业务之间相互割裂各自为战的情况比较明显，是产品导向型的传统券商业务模式。国内券商的组织架构以业务驱动型为主，产品体系的架构、业务流程、组织体系和服务模式围绕业务驱动展开。在完全竞争市场格局下，以产品为中心的组织架构设计是难以有效满足不断增长、灵活多样且动态的客户需求。因为并未从客户需求出发，因此一方面产品缺乏定制，另一方面无法完全开发客户的全部需求。同时在互联网的快速发展促使客户资产呈碎片化，券商客户服务模式也随之呈现离散化现象，客户长尾化特征越来越突出。

　　与信托、公募基金和保险公司等相比，证券公司面对的客户更加多样化且更具有层次性，要求证券公司应当根据不同客户的不同需要设计不同产品及服务，而不是以特定产品去应对;管理和控制部门以及支持部门应当围绕前台业务单元(即客户需求)去设置和运行，而不是强调部门主义及利益。证券行业的业务开展应逐渐转向以客户为中心的模式，在清晰明确的细分市场定位基础上，锁定特定客户群体，围绕该群体的需求特性设计营销和服务模式，构架产品体系、业务流程和组织体系。

　　证券行业是人力密集行业，过往历程中人力是发展的第一引擎。近年来金融科技迅猛发展及广泛应用，已成为驱动效能提升的另一重要引擎。科技不改金融本质，但却提升金融体系效率，重构金融业态。当前证券业金融科技已基本走完券商服务的移动化和互联网化的初级阶段。因为证券业的金融科技不具备专利性，先行者革新的技术和产品的复制速度很快，此时比拼的更是品质力、耐久力和全业务链条的协同能力。想要坚守科技券商优势，除了在科技本身上发力外，更应紧紧围绕客户需求，充分运用科技手段，打通全公司业务资源，打造充分激活并无缝对接客户各类需求的科技证券服务体系。未来金融科技的方向是无界金融，前端是线上客户端和线下营业网点无界，驱动客户价值最大化;后端是业务无界，驱动证券公司业务链价值最大化。

　　证券行业不断加大IT投入，自2013年的51.37亿元增长至2015的89.23亿元，复合增速为32%。未见2016年行业 IT 投入数据的公开披露，根据证券期货经营机构信息技术治理工作指引(试行)》，证券公司最近三个财政年度IT投入平均数额原则上应不少于最近三个财政年度平均净利润的6%，或不少于最近三个财政年度平均营业收入的3%，据此测算2016年的证券行业IT投入在中性估计下约为130亿元。

　　经纪及财富管理是零售客户及资金的重要入口，资本中介业务起航拓宽业务边界。长期以来经纪业务都是券商收入占比最高的业务板块。过去十年A股日均交易额从2000亿元提升至目前接近5000亿元的水平，营业部从2009年的不足4000家提升至2016年的9385家。经纪业务及营业网点是证券公司集聚零售客户及资金端资源的重要入口，依托经纪业务庞大的客户群体，证券公司衍生出一系列盈利能力较强的业务，如融资融券、股票质押等等。2010年3月第一批5家券商正式开始融资融券试点，2012年以来逐步成为证券公司重要的收入来源。

　　市场竞争加剧，积极寻找转型。2013年开始的互联网金融浪潮下行业佣金率一路下行至万四左右，虽市场交易量大幅提升，但代理买卖证券业务收入提振效果不明显。过去以交易为核心的经纪业务通道制模式承压，倒逼券商积极开展业务转型并呈现多样化格局，如以国泰君安(17.86 +0.22%,诊股)、国信证券(10.98 +0.55%,诊股)为代表的财富管理模式等。业务方面，开展一系列如代销金融产品、股票期权经营等创新业务;同时营业部作为证券公司的业务触角，相关业务的协同有利于拓展收入来源。产品方面，积极通过提供增值服务提高业务渗透率，提高客户体验。渠道方面，积极搭建互联网平台，强化业务的覆盖与渗透。

　　机构经纪业务、衍生品业务等或将是未来经纪业务主要看点。根据上交所披露数据，2016年沪市个人投资者账户数1.92亿户，占比高达99.48%。从交易情况来看，2016年沪市个人投资者交易额占比达85.6%。2013年以来公募基金及私募基金规模逐步扩大，2016年AUM分别达9.2万亿元及10.3万亿元，2013-2016年年复合增速分别为29%及90%。除平滑券商业绩波动外，机构客户较零售客户而言有着更为丰富的金融服务需求，将为券商带来交易以外的增量服务市场。

　　期货交易仍受较大限制，衍生品业务未完全放开，2016年A股期货交易金额从2015年的高点下滑至196万亿元，下降幅度达65%。金融衍生品在2008年金融危机前实现了较快的增长，2007年全球总体规模达785万亿美元，金融危机爆发后规模有所回落，但2016年也在600万亿美元左右。当前国内衍生品业务开展较为局限，规模水平较发达国家而言较低，未来具备较大的成长空间。

　　中性假设下预计2022年行业实现经纪及财富管理业务收入1865亿元，较2017年提升74%，年复合增速11%。2012-2016年行业代理买卖证券业务收入从504亿元提升至1053亿元，复合增速为20%。我们认为未来五年宏观经济将维持增长态势，机构客户交易占比将逐步提升，期货业务规模、公募及私募基金管理规模将保持较快的增长速度。

　　我们假设2018-2022年GDP年复合增速在乐观、中性、悲观情况下分别为6.6%、6.5%和6.4%。2022年机构客户交易量占比分别为50%、40%和30%，个人客户交易佣金率分别为0.032%、0.03%和0.028%，机构客户交易佣金率分别为0.08%、0.075%和0.07%。假设2018-2022年期货交易规模年复合增速在乐观、中性、悲观情况下分别为10%、8%和6%，私募基金AUM增速分别为15%、12%和10%，公募基金AUM增速分别为15%、12%和10%，2022年PB业务规模占私募及公募AUM的比重分别为65%、60%和55%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下经纪及财富管理业务将分别实现收入2174亿元、1798亿元、1400亿元，较2017年分别提升103%、68%和31%。

　　投资银行打造全业务链提升客户粘性，获得长期业务价值。多层次资本市场建设和多元资本市场工具共同推动券商投资银行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型，在企业从小到大的成长过程，在不同阶段提供直投、并购、融资、做市等持续综合服务。最上游的新三板的挂牌、做市、直投;中游的IPO、再融资、发债等;下游的并购、兼并重组、产业整合、托管等全产业链模式已成为大型券商发展的重点。多样化资本工具为券商提供更多业务机会，投资银行产业链有利于形成客户粘性，获得长期业务价值，打开业绩增长点。

　　短周期内股权融资规模有较大提升空间，长周期下预计占股票市值比重将趋稳。中国当前正处于第二产业向第三产业升级的初始阶段，中小型及新兴技术类企业日益增长的金融服务需求将推动直接融资比值提升，并推动多层次资本市场完善。假设到2022年IPO及再融资规模年复合增速均为12%，合计股权融资规模为2.6万亿元。参考发达国家经验，在产业结构转型周期步入尾声之后，股权融资业务规模将逐步回归稳定。2017年国内股权融资规模1.48万亿元，占股票总市值比重为2.6%，略高于美国、日本等发达国家比重(分别为2.4%和2.39%)。预计2022年股权融资规模占股票市值比重为2.4%。

　　2013-2016年债券承销规模占GDP比重持续上升，券商债承业务占总业务比重持续趋稳。从债承历史规模情况看，上市公司债券融资需求趋刚性，2013-2016年债承规模占GDP比重持续提升，2017年受利率变化出现小幅下滑。证券公司债券承销业务规模占总规模比重基本稳定，保持在40%左右。预计未来在国内经济持续增长的大环境下债券承销业务仍有提升空间。

　　并购业务收入占比较低，未来或将成为投资银行业务重要收入来源。2013年以来财务顾问业务占投资银行收入比重企稳在23%左右，较发达国家大型投资银行占比水平而言仍有较大差距。2014-2016年高盛实现财务顾问收入分别为24.7亿美元、34.7亿美元及29.3亿美元，占投资银行总收入比重分别为38%、49%及47%。随着并购业务规模持续提升，以及多层次资本市场下证券公司业务边界逐步拓宽，预计财务顾问业务收入仍有较大提升空间，未来将逐步成为投资银行业务重要收入来源。

　　中性假设下预计2022年行业实现投资银行业务收入1134亿元，较2017年提升89%，年复合增速为14%。2012-2016年行业投资银行业务收入从231亿元提升至679亿元，复合增速为31%。我们认为在政策鼓励提升直接融资占比的大环境下，股权融资规模将维持增长态势，债券融资规模占GDP比重仍有提升空间;并购业务经历整顿规范后将重回发展轨道，业务规模有较大提升空间。

　　我们假设2022年在乐观、中性、悲观情况下股权融资规模占GDP比重分别为2.4%、2.2%和2.0%，IPO规模占股权融资规模比重分别为18%、17%和16%;债券融资规模占GDP比重分别为20%、18%和16%，券商承接债券融资业务占比分别为45%、40%和35%;并购业务规模年复合增速分别为20%、15%和10%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下投资银行业务将分别实现收入1425亿元、1182亿元、974亿元，较2017年分别提升137%、97%和62%。

　　需求端：居民财富蕴含较大投资需求，财富管理市场红利丰厚。国内经济增长带动居民财富稳步增长，2016年全国个人持有的可投资资产总体规模165万亿元，自2012年以来年复合增长率高达20%。但由于可选择金融投资工具较为缺乏，大量居民财富仍以现金和银行存款的形式存在。据2015年中国私人财富报告统计，我国居民总财富中的52%为现金及存款，资产配置效率低下。参照发达国家市场经验，随着国内资产管理市场的发展，国内储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现资产的优化配置。2015年以来在一线房地产政策收紧、债券违约风险事件、互联网金融整顿、信托收益率下降等因素的促动下，国内居民储蓄存款逐步向专业资产管理机构转移，据贝恩咨询测算居民理财资金规模占居民可投资资产总体规模比重从2013年的29%提升至2016年的43%，未来仍有较大提升空间。

　　供给端：加强ABS等创新业务的开拓，丰富产品类型。产品方面，券商资管能够依托资产证券化、衍生品业务等发行具有券商特色的产品，丰富产品链条。随着资产证券化迎来政策春天，ABS产品已成为券商资管重要发力点。根据Wind数据显示，截至2017年10月末证监会主管的ABS业务规模11580亿元，较2016年末增长95%，我们预计未来仍有较大提升空间，将成为券商资管业务重要发力点。

　　主动管理是未来发展方向，券商资管优势明显。券商资管业务拥有产品、业务及客户方面的优势，可以进行跨资本市场和货币市场的资源配置，并且能协同经纪、投资银行业务获取项目资源。从运营方面，券商系公募基金与传统公募基金相比，排名类考核压力较小，更加重视绝对收益，有利于形成市场化运作机制;同时券商资管旗下的公募基金管理模式更加灵活，能采取浮动费率将投资业绩与基金管理人的收入挂钩，对基金管理人形成更好的激励机制。同时在一线房地产政策收紧、债券违约风险事件、互联网金融整顿、信托收益率下降等因素的促动下，未来国内居民储蓄存款向专业资产管理机构转移的空间较大。

　　中性假设下预计2022年行业实现资管业务收入584亿元，较2017年提升101%，年复合增速为16%。2012-2016年行业资管业务收入从27亿元提升至296亿元，复合增速为82%。我们认为在当前政策环境下通道业务规模未来将有较大程度的收缩，但在居民可支配收入持续提升、券商积极发展主动管理业务的推动下，业务仍有较大的发展前景。

　　我们假设2018-2022年在乐观、中性、悲观情况下居民可支配收入年复合增速分别为16%、12%和10%，居民理财资金占比分别为80%、75%和70%;假设券商集合资管AUM年复合增速分别为20%、18%和15%，定向资管AUM年复合增速分别为-12%、-15%和-18%，专项资管AUM年复合增速分别为35%、30%和25%;企业ABS业务规模年复合增速分别为35%、30%和25%，券商ABS业务规模占整体规模比重分别为85%、80%和75%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下资管业务将分别实现收入684亿元、619亿元、539亿元，较2017年分别提升136%、114%和86%。

　　开展融资融券交易有助于完善资本市场机制的需要。一方面信用交易制度通过融券卖空机制可以大幅增加股票的供应，还原价值规律在股价形成机制中的主导作用;另一方面，与股票期货和期权相比，融资融券交易的杠杆放大作用及信用扩张度均较小，更加适应当前国内资本市场发展环境。长周期视角来看两融规模反映了市场交投情绪活跃度，在市场交易结构改善、交投情绪逐步企稳的环境下，预计两融余额占股票流通市值比重趋稳，预计2022年占比在5%左右。

　　股票质押为企业提供融资便利，体现金融服务实体经济的本质。证券公司作为资本市场的重要载体，具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势，已成为股票质押市场主导者。2017年股票质押业务规模占GDP比重位4.5%，预计未来将持续保持增长。

　　中性假设下预计2022年行业实现资本中介业务收入867亿元，较2017年提升106%，年复合增速为15%。2012-2016年行业利息净收入从27亿元提升至296亿元，复合增速为64%。我们假设2018-2022年在乐观、中性、悲观情况下融资融券业务规模占流通股票总市值比重分别为3%、2.9%和2.8%，股票质押业务规模占GDP比重分别为6%、5.5%和5%，证券公司质押业务规模占比分别为65%、60%和55%;两融利差分别为2.5%、2.2%和2%，质押利差分别为1.2%、1%和0.8%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下投资业务将分别实现收入1003亿元、735亿元、540亿元，较2017年分别提升172%、99%和46%。

　　投资资产规模占总资产比重基本稳定，预计未来业务规模稳步提升。因此近年来券商投资业务坚持追求绝对、稳健收益，改变券商自营“看天吃饭”的局面。深化价值投资理念，资产配置上加大固定收益类、股权类、衍生品等资产比重，由单一性、趋势性投资向多样性、策略性投资转型，以减少市场周期性风险对自营业绩的扰动。2012年以来证券行业投资资产规模从5458亿元提升至2016年的17727亿元，占总资产比重基本稳定在30%左右。其中权益类投资和固定收益类投资规模占比分别稳定在25%和75%左右。

　　衍生品业务方兴未艾，业务未来将有较大提升空间。国内场外衍生品业务于2013年平稳起步，当前制度建设、基础设施、功能定位、风险管理等已经基本成型，但整体规模较发达国家仍有较大差距。2017年10月末A股场外股票期权名义金额余额2292亿元，占A股总市值比例为0.40%，而同期美国情况为6%。场外衍生品能够为机构投资者提供较好的风险对冲工具，鼓励长线资金入市，当前监管鼓励券商为机构投资者提供以风险对冲为目的的衍生品，我们预计业务未来将有较大的提升空间。

　　中性假设下预计2022年行业实现投资业务收入2456亿元，较2017年提升128%，年复合增速为15%。2012-2016年行业利息净收入从27亿元提升至296亿元，复合增速为18%。我们假设2018-2022年在乐观、中性、悲观情况下投资资产占券商总资产比重分别为9%、8%和7%，衍生品交易规模占股票市值比重分别为2%、1.8%和1.5%;股权类投资收益为6%、5%和4%，固收类投资收益分别为4%、3.8%和3.5%，个股期权交易收益率为12%，股指期权交易收益率为3%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下资本中介业务将分别实现收入3333亿元、2207亿元、1469亿元，较2017年分别提升205%、102%和35%。

　　经纪及跨境并购业务有较大发展空间，提振业务收入。继2014年11月沪港通启动以来，海外资金陆续借道沪港通进入A股市场。自开通以来至2017年12月29日沪股通及深股通累计交易额达4.7万亿元，港股通累计交易额3.9万亿元。月度南下及北上资金规模呈加速上升趋势，预计未来将为券商经纪业务带来增量业务收入。2007年伴随着中国企业加快海外市场产业并购的步伐，国内券商迎来了拓展海外并购业务的机遇。2012年业务规模在严监管环境下出现较大萎缩，但我们认为中国企业“走出去”参与海外并购即使短期遇到一些挑战，但从长远来看总体趋势不会改变，预计业务未来仍有较大成长空间。

　　中性假设下预计2022年行业实现海外业务收入250亿元，较2017年提升152%，年复合增速为20%。近年来国内证券公司海外业务收入占总收入比重呈逐步提升的迹象，部分大型券商海外业务收入已成为总营收的重要来源之一，例如2016年中信及海通海外业务收入占比分别达21%和14%;但较国际大型投资银行仍处于较低水平，同期NOMURA、UBS境外业务收入占比超过30%。2016年上市券商境外收入占总营收比重仅7%，行业水平预计将更低。我们认为未来业务收入规模将逐步提升，预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下海外业务将分别实现收入300亿元、250亿元、200亿元，较2017年分别提升203%、152%和102%。

　　预计乐观、中性、悲观情况下证券行业2022年分别实现营业收入8920亿元、6792亿元和5122亿元，分别实现净利润3479亿元、2581亿元和1895亿元，较2017年水平分别提升186%、112%和56%。中性假设下经纪、投资银行、投资、资管、资本中介及海外业务分别实现业务收入1798亿元、1182亿元、2207亿元、619亿元、735亿元和250亿元，较2017年水平分别提升68%、97%、102%、114%、99%和152%。乐观、中性、悲观预计2022年行业ROE分别为13.5%、10.5%和8.5%。

　　中国证券底部磨砺，悲观者质疑行业成长;市场及政策环境边境改善，我们以严密的分析和测算为基础，长周期大格局展望行业愿景。中美对比可见，中国证券体量偏小，积淀薄弱，但发展较快，差距彰显发展空间，增速说明成长势头，中国证券业青萍之末，正待风起。立足国情可见，经济市场制度政策多维度共振，撬动证券行业向上发展。从微澜之变观发展浪潮，从坐享红利到稳中求变，从牌照为王到资本为王，从业务导向到客户导向，从人力引擎到人力+科技双轮驱动，中国证券转型升级正在路上。从各业务条线出发测算，我们预计中性情况下证券行业2022年营业收入6792亿元、净利润2581亿元，实现五年收入翻倍的跨越。

　　按图索骥：资本决定发展动能，资质决定竞争壁垒，改革决定成长空间。随着行业监管体系逐步完善以及重资本业务的日益发展，证券行业步入资本为王的时代。公司的资本规模及质量将直接决定业务空间与盈利能力，充足的资本实力与优质的资本利用能力是公司长期可持续发展的动能与前提。证券公司的平台、客户及技术资质将决定公司的竞争壁垒。当前国内证券行业收入结构类似于美国转型初期，服务趋于同质，传统业务竞争激烈，呈现出跑马圈地的红海格局。我们认为未来证券行业集中度将逐步提升，在洗牌格局下，具备平台优势、客户粘性以及技术壁垒的证券公司将有望突围，取得竞争优势。证券公司的管理团队、激励机制及前瞻性的战略布局将决定公司的成长空间。金融行业是人才和资本高度密集型行业，人才和机制是未来发展关键因素。而公司的战略前瞻性及业务重心是否契合行业发展的大浪潮将决定其未来成长空间。

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