经济飞速股市零涨 A股极具投资价值

Mary

　　

　　图：中国股市有工具属性，牛市时管理层倾向推动特大国企上市，叠加市场亢奋，使大国企上市之初泡沫严重，多年也难以完全消化

　　在人们的印象里，价值投资在A股似乎是难以实现的。上证综指在过去十年的涨幅为零。而同一时期，不论是发达国家的美国，还是发展中国家的印度，其股市指数都展现了数倍的上涨。与停滞的指数相反，中国经济在过去20年取得了飞速的增长。特别是进入21世纪以来，中国的GDP保持了年均8%以上的增速，若以名义GDP来测算，则增速更加惊人。那麽这是否意味着中国的资本市场没有反映经济增长的成果？在中国，依靠公司业绩增长所实现的价值投资是不可行的呢？在我们看来，如果把视野放宽一点，就会发现，A股其实很具价值。

　　首先，我们从指数上来看，以民营企业为主的中小板和创业板综指早就显露出价值投资的基本属性。2005年以来，中小板综指从最初的1400点上涨到目前的8000点左右，大约上涨470%。若以过去十年作为比较区间，与美国股市相比：2008年低点算起，中小板综指数从2000点上涨到目前的8000点，涨幅达到300%，超越同期的道琼斯指数。虽然与纳斯达克过去十年500%的涨幅有差距，但若以2015年的高点计算，则在过去十年里，中小板综指的最高涨幅达到800%，超越纳斯达克指数。

　　相比之下，创业板综指的成长性稍弱。2010年成立以来，创业板综指只从1000点上涨到了目前的1700点，涨幅为70%，不及美国与印度的股指。但若考虑到创业板在2010年设立後，2011、2012年连续两年业绩下滑，遭遇戴维斯双杀，以创业板业绩低点的2012年为起点，则创业板综指的涨幅也达到130%，与同期的纳斯达克指数涨幅接近，超越同期的道琼斯指数涨幅。

　　牛市推超大IPO埋下泡沫

　　其次，我们从业绩与市值的增长关系上看，中小板和创业板也基本上反映出了公司的成长性。以2013年前上市的350多家创业板公司为例。这些创业板公司在2012年时的归母净利润为240亿元，到2018年时这些公司的预期归母净利润能够达到572亿元，增长了近140%。相应地，这些公司在2012年底的市值为8700亿元，而当前的市值为2.3万亿，增幅为160%多，与利润增幅接近。中小板基本也表现出类似的属性。我们考察了两组中小板公司：一组是2009年前上市的公司，有270多家；一组是2013年前上市的公司，有700家公司。从第一组公司来看，其在2008年的归母净利润为246亿元，而2012年的归母净利润为406亿元，增幅为65%，相应的，这些公司市值从6270亿元增长到1.16万亿，增幅为85%，与净利润增幅接近。从第二组公司来看，其在2012年的归母净利润为977亿元，到2018年的归母净利润（预期）为2595亿元，增幅为165%，相应地，这些公司市值从2.9万亿增长到6.6万亿，增幅为128%，与净利润增幅接近。

　　最後，上证综指之所以丧失成长性，自有其特殊原因。由於中国股市的工具属性，在牛市时，管理层往往倾向於推动特大型国有企业（多为周期股）发行上市。此时国企的盈利往往处於高位，叠加市场情绪的亢奋，使得这些大型国企上市之初的泡沫尤其严重，哪怕之後多年的盈利增长与估值回归也难以完全消化泡沫。最典型的是中国铝业、中国石油、中国神华。这三家公司在2007年上市时市值合计超过10万亿，占当时总市值的三分之一强，估值全部超过50倍，而当前这三家公司市值仅有1.8万亿，缩水了80%以上。由於上证综指按照股本加权平均计价，使得多股本公司对指数影响权重更大，目前股本数前1.4%的公司拥有全部上证综指40%的股本。而这些多股本公司往往都是大型国有企业，都存在上述的上市初期就估值过高的问题，因此也就拖累了上证综指的涨幅，使其丧失成长性。

　　如果我们过滤了2007年牛市对於上证综指的干扰後，可以发现上证综指中的公司也可以表现出业绩与市值共同增长的良好属性。我们选取2013年前上市的上证公司作为样本，考察其在2013年到2018年的表现。2013年前，共有930多家公司在上交所上市，这些企业在2013年的归母净利润为1.93万亿，2018年，这些企业的预期归母净利润为2.84万亿，增长率为47%。同期，这些公司的市值也从2013年的1.81万亿增长到当前的2.87万亿，增长率为58%，与归母净利润增长接近。这显示从长期看，A股的市场定价是有效的。

　　买入中小板创板ETF

　　通过上文的分析，我们可以发现，A股的定价是极其有效的。A股缺乏成长性的错觉主要是由上证综指的特殊情况所导致。在剔除了特殊时期的影响後，即使是上证A股，也体现出良好的价值投资属性。而中小板和创业板由於历史包袱远较上证综指轻，因此其在长时间尺度中体现出来的成长性甚至不输成熟资本市场的指数。目前，中小板综指与创业板综指距离2015年的高点已经下跌了近65%。与2012年的低点相比，指数涨幅与相应的利润涨幅也接近，显示当前估值水准已经接近2012年低点。当前中小板综指与创业板综指已经具备良好的投资价值，建议在当前点位定投买入相应的ETF基金。

　　【作者：西南证券策略首席分析师 朱斌】