美联储「放鸽」美元料易跌难升

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　　图：2018末季至今，美国投资和消费信心指数出现大幅波动（法新社）

　　「屈伸方为道，进退贵从宜。」2019年3月21日，美联储议息会议预期2019年不加息，并宣布在9月末暂停缩表。这一信号确证了美联储在经济乱局中的适时妥协。展望未来，美联储何时结束妥协、重拾「鹰姿」，将成为下一个牵动全球市场的核心问题。我们认为，美联储将在妥协中耐心等待，在等待中盯住两大条件择时而动。

　　一是经济不确定性的洪峰退潮。2018第四季度至今，美国经济遭遇三十年一遇的不确定性冲击，并料将在二季度背负风险「火药桶」，亟需货币政策的灵活调整构建缓冲垫。二是通胀长期走势的重返稳态。我们的实证研究表明，2018年的後两次加息打乱了通胀预期的期限结构。叠加美联储决策机制对通胀的关注加大，将对加息冲动形成长期抑制。综合而言，由於两大条件的齐备仍需时日，以此美联储的妥协将长期延续，8月、9月将是检验政策走向的下一个关键节点。受此影响，2019年美元指数易跌难涨，人民币等新兴市场货币的汇率压力将保持总体纾缓，国际资本流向新兴市场的大趋势难以逆转。

　　等待之一：经济不确定性的洪峰退潮。

　　2019年3月21日，美联储议息会议确证了政策立场由「鹰」转「鸽」：一方面，点阵图预期2019年不加息，且2020年仅加息一次；另一方面，会议宣布将在今年9月末停止缩表。上述举措表明在经济乱局之下，美联储的妥协正在发生，且仍将延续。我们认为，本次政策妥协的力度和期限，将取决於未来经济不确定性的涨落。

　　从历史脉络看，美国经济已撞上三十年一遇的不确定性洪峰。基於国际金融危机以来的历史经验，大量学术研究表明，经济不确定性的冲击会显着抑制私有部门投资意愿、增加预防性储蓄倾向、提高风险溢价、削弱金融体系有效性，从而导致经济增速下滑。根据美联储工作论文，2018年末季至2019年首季期间，美国经济不确定性的冲击强度已经突破30%，跃升至1986年以来的最高峰。相较而言，2008年危机时期的不确定性冲击强度尚不足25%，落後於当前水准。近期数据显示，这一不确定性的冲击已经切实影响实体经济的运行，并沿循学理所描述的路径，从信心层面向经济活动持续传导。2018末季至今，美国投资和消费信心指数出现大幅波动。与此相伴，美国零售和消费数据连续走弱。有鉴於此，考虑到三十年一遇的不确定性「洪峰」，就不难理解2019年1月以来美联储为何会如此急剧转向、果断妥协。而不确定性的退潮，也将成为未来美联储结束妥协的必要条件。

　　从作用机理看，美国经济正背负非线性风险的「火药桶」。美联储工作论文表明，随着不确定性的自身水准升高，其对实体经济的负向作用将呈非线性增强。也就是说，相较於此前的低不确定性状态，由於当前不确定性已位於高位，因此未来一旦发生新的意外事件，其产生的边际负向作用将爆发式扩大。展望未来，即将到来的2019年二季度，恰恰不缺少点燃这一「火药桶」的导火索。美国内部日益激化的政治博弈自不必赘述，仅从外部来看，美联储1月议息会议纪要最为关注的中国、欧洲经济，亦将同时在二季度走入「十字路口」。

　　对於中国而言，一方面中美贸易磋商或将在二季度初步收官，无论结果如何，都将产生深远影响；另一方面，1至2月中国经济数据喜忧参半，初步修复的经济动能和市场信心能否延续，高度依赖於二季度的基本面走势。对於欧洲而言，3月英国退欧难以落地，正将短痛变为长痛；5月欧洲议会选举即将到来，各成员国民粹势力有望构成统一阵营，欧洲一体化遭遇前所未有的挑战。根据美联储工作论文，面对经济不确定性的冲击，灵活施策的货币政策能够成为关键的缓冲垫，有望抵销31%至57%的负向作用。有鉴於此，面对2019年二季度的「火药桶」，当前美联储的妥协和等待正当其时。这也意味着本次妥协将大概率延续到二季度之後，未来加息如果重启，亦不会早於年中落地。

　　等待之二：通胀长期走势的重回稳态。

　　本次议息会议之後，美联储再度下调2019年、2020年的GDP增速和PCE通胀预期。美联储主席鲍威尔随後亦强调，将对通胀问题保持耐心。我们认为，除了不确定性冲击的退潮之外，未来美联储亦将重点等待通胀长期走势重返稳态，并且这一观望姿态正在获得以下两大因素的强化。

　　从实证数据看，前期加息已经打乱通胀预期。着眼於通胀视角，美联储加息的合意效果是使市场预期的通胀期限结构渐次趋於平坦，即引导通胀预期的期限差值趋於零或仅略高於零。由此，才能实现维持物价长期稳定的核心政策目标。基於美联储公布的通胀预期数据，我们计算了通胀预期的期限差（未来12个月通胀预期值—未来3个月通胀预期值）。实证结果显示，通过2015年12月至2018年6月的历次加息，美联储基本实现了合意效果，引导通胀预期的期限差振荡下行，逐步趋近於零值。但是，2018年9月、12月的加息落地後，情况发生了重大转变。一方面，通胀的期限差迅速、深度俯冲至零值以下，表明未来通胀走势可能失速下行。虽然在1月美联储放出「鸽声」之後，这一现象有所缓和，但是期限差依然保持负值。另一方面，长端的期限差正在向短端通胀预期兑现。2018年11月至今，领先3个月的通胀预期开始持续滑落。上述证据表明，2018年的後两次加息可能越过了平衡点，对未来通胀造成过度抑制。这与我们在《美联储：乱局中的妥协》一文中提到的劳动力市场回馈相互验证。有鉴於此，当前美联储确有必要放缓加息步伐，等到前期加息的冲击在通胀和劳动力市场层面被充分消化之後，再考虑下一步行动。

　　从决策机制看，美联储对通胀的重视单边增强。在通胀走势不容乐观的同时，美联储的决策机制正在发生改变，从两方面加剧了其决策对通胀的偏重。第一，通胀权重的调整。根据美联储工作论文，较之於传统的泰勒规则，「现代版泰勒规则」更加符合本轮美国加息的真实路径。具体而言，「现代版泰勒规则」以就业缺口取代产出缺口，并将因数系数从0.5下降至0.1，以反映菲利普斯曲线的扁平化，而通胀缺口的因数系数则高达1.5。这表明，通胀走势在美联储决策中扮演更为重要的角色。第二，应对能力的非对称性。美联储工作论文表明，国际金融危机至今，央行由於缺少适合的政策工具，因此应对通胀走弱的能力不足，远远弱於应对通胀过热的能力。支撑适宜的通胀水准，更加依赖财政政策的发力。2019年，在特朗普政府财政刺激大概率断档的情况下，美联储势必对疲弱的通胀更为忧虑。由此，两害相较取其轻，暂缓加息、呵护通胀，将是更为稳妥的路径。

　　妥协中等待，美联储如何择机而动？综上所述，我们预测美联储将坚持有底线的妥协：2019年加息路径的基准预测为暂停加息，但是8月、9月存在可能的变数，如果经济下行态势可控，则可能意外加息一次；同时，本次妥协不会走向极端鸽派，不会重启量化宽松（QE）或降息。在此底线之上，美联储将何时结束等待、重拾「鹰姿」？鲍威尔强调的「择机而动」将以什麽为依据？我们认为，至少要满足两大前提条件。一是美国经济不确定性的退潮，目前来看，这一条件的实现将不早於2019年三季度。二是通胀走势重返稳态，这需要通胀预期的期限差摆脱负值，并趋近於本轮加息周期中历次加息时点的均值（0.06个百分点），亦料将花费较长时间。因此，美联储的政策妥协将长期延续。受此影响，2019年美元指数易跌难涨，人民币等新兴市场货币的汇率压力将保持总体纾缓，国际资本流向新兴市场的大趋势难以逆转。

　　【作者：工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管 程实 高级经济学家 钱智俊】