中企“抢发”低利率美元债，个别违约事件不会引发海外投资者大举抛售

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经济观察报 记者 郑一真 2020 年全年中国海外债券发行创下历史新高，达到 2200 亿美元，占整个亚洲债券发行量的 65%。中国债券海外发行量和 2019 年相比略微增加 1%。和十年前相比，亚洲整体的发行量由 700 亿美元上涨到 3400 亿美元的规模，当时中国债券的发行量仅占 20% 左右。

花旗亚洲债券资本市场、贷款与收购融资部董事总经理茅骏翔认为，2021 年还是有望创出更高的水平。背后主要有是三个方面的原因，一是国家政策鼓励，政策鼓励企业去申请额度、申请海外发债，基本上只要用途合理，资金不管是境外使用、境内使用都能得到批准。第二，美国经济还需要一段时间恢复，今年美元利率还是会维持在比较低的水平。第三，境内外的利差让海外融资的成本更低，类似的情况在过去 2016 年、2017 年都出现。同时，人民币保持升值趋势，从汇率的角度也支撑企业也相应地增加美元负债。

" 今年和去年相比会保持一个非常好的增长。当然总量可能也不会有太大幅度增加，基本上是温和的、10%-20% 的增加 "，茅骏翔表示。

抢发低利率美元债

去年，中期海外发行的节奏虽然受疫情影响，但发行总体比较稳定。4、5 月份市场慢慢恢复以后，央企、国企首先在国际市场上成功发行打开了局面，之后市场信心慢慢恢复。高评级、中等评级乃至非投资级在市场上发行都非常活跃。

至于今年的发行节奏，茅骏翔表示，因为今年春节比较晚，1 月份是较好的发行窗口期，1 月份至今总发行量达到了 286 亿美元，这是非常大的一个规模。预期 2 月份春节影响，3 月份企业要发布业绩进入 " 静默期 "，年报发布之前这段时间发行规模都不会很大。

茅骏翔认为，之后整个市场仍旧会快速活跃起来，因为美元利率继续处于低位、信用利差也处于低位的情况，特别是疫情控制住以后将来经济会复苏，大家担心如果经济反弹明后年可能美元利率会走高，所以也会加快融资的速度。海外债 70% 都是五年期以上的，可能比国内更加有优势。同时，海外债券市场完全是根据不同的国际评级来决定价格的曲线。爆雷可能还会继续存在，但是并不会影响整个市场继续良性发展的局面，因为国际市场对违约还都是非常能够理性接受，也是非常熟悉的。

海外债券和国内不太相同，基本 99% 的债券发行都是以再融资进行，债券到期会进行重新进行再融资。去年到期接近 1574 亿，新发总计 2200 亿。今年中国的债券到期有 2000 亿美元，比去年增加了 20% 左右。2016、2017 年市场特别宽松的情况下，当时海外美元利率很低，很多中企发三年期、五年期，这些债券都将在今年到期，在 2022 年也会有 1965 亿美元到期。茅骏翔表示，这些到期后发行人基本会进行再融资，投资者到期拿到钱会投入到新债券，往往也是投入到自己熟悉的领域。所以预期今年中国的海外美元债券发行量很大概率会超过 2020 年的发行规模。

目前海外市场流动性相当充裕。从花旗银行之前发债的情况来看，不同的主体平均每一笔的超额认购都能达到 4 倍到 6 倍，比如发 10 亿规模美元债，收到三四十亿的需求订单，那就是 3、4 倍的超额认购。从债券定价来看，茅骏翔介绍道，从初步价格指引到最终价格指引，平均收窄幅度也是非常明显，很多央企、国企，从它们的初步价格指引，到最终根据投资者订单价格收窄，平均能够达到 0.5% 的非常明显的收窄幅度。同时一级市场的发行，相对应他们二级市场的价格，通常都有负的溢价或者是平的溢价，特别是看到央企基本是实现了负 7 个点的发行价，他们新发一个债券，往往能够实现比自己债券二级市场上更窄的二级市场价格，这也代表着投资者对中国市场信用情况的认可。

截至 2020 年底，中资发行人海外美元债券余额达到 9093 亿美元，在市场上已经有近万亿美元的债券余额，也占了国际债券市场和亚洲债券市场不可忽视的、最重要的一席。

海外投资者对中资美元债的接受度如何？据茅骏翔观察，在路演中，欧洲、美国看中国的投资者很多已经不仅是老外了，很多是中国的留学生，因为对中国必须有相当的了解，中国债券的余额已经到了非常惊人的规模。

茅骏翔表示，" 中资的发债余额 9000 多亿美元，地产占了 1800 亿 -1900 亿美元，非投资级地产占 1400 多亿美元，这些实际上都是投资者真金白银买来的。很多都是非中国背景的投资者，当然中国背景投资者也很多，但主力还是亚洲其他地区以及欧美的投资者，我们并没有看到他们对这块避而远之，或者降低参与程度。很多地产债发行利率基本上都是他们利息上的最低点，我们 1 月份也帮好几家中国地产公司在海外进行了融资，他们期限可以实现五年、六年，发行利息都是过去十年最低的，就是因为市场流动性非常好。非中资的机构投资者对中国的地产债是非常看好的。中国投资级民企——很多 TMT 都在国际市场上发过债券，他们的债券在二级市场上某种程度上来说，和同评级的国企、和央企是没有太大的差别的。"

" 海外投资者来看，不太会带着有色眼镜看中国的民企和国企，他们看重的是国际评级，以及这个评级相对应的企业的偿债能力、运营能力。国际市场上并没有出现民企融资难、融资贵，这跟国内还是有些分别的。"

违约事件不改变基本面

在去年的 2200 亿美元规模海外发展中，接近 70% 的发行是五年期及其以上的期限。从发行人的类型来看，国企（央企、地方国企、城投）占比 28%，其中央企每年的发行量都能保持在整个发行量的 15%-20% 左右，地方国企和城投去年占到 13%；金融机构（银行和非银机构）海外发债占比 29%，其中银行占比 14%；投资级民企占比 14%，高收益民企占比 28%，高收益民企以房地产企业为主，投资及民企包括 TMT 在内等其他各行业企业。

从过去几年的发行规模来看，上述几类发行主体的规模基本上比较稳定，国企占比 30%-40% 左右的发行量，银行和非银金融机构占比 30%-35%，民企、房地产企业占比 30%-40% 左右。

上述几类发行人，央企是海外发行的常客，也是最早尝试海外发债的中国企业，因为央企评级比较高，在国际市场上更受认可。金融机构对资本债的补充需求非常旺盛，包括优先股的发行、二级资本债，海外资本市场对此类金融机构债非常感兴趣投资，需求量也非常大。此外，非银金融机构——资产管理公司、证券公司、保险公司也是市场上很频繁的发行人。中国金融机构在海外的发行余额接近 670 多亿美元。

" 债券市场优于银行贷款的主要原因在于，期限更长、金额也可以很大，很多发行人特别是大型的央企、国企或者金融机构可以发到十年、三十年甚至更长的周期，很好地的抓住当下低利率的环境。特别是我们看到，尤其在疫情之后，美元利率降得非常低，十年期的美国国债都减到 1% 以下，这对债券发行来说是有相当的吸引力。" 茅骏翔表示。

高收益债中，房地产企业的发行量差不多能占到 27%-28% 左右。中国房地产企业过去几年在海外发债比较频繁，很多地产企业是香港或者海外的上市公司，很早地打通了海外的融资平台，成为海外中国债券供给的主力。

监管部门此前明确房企海外融资的 " 三道红线 "：剔除预收款后的资产负债率上限为 70%、净负债与股本之比上限为 100%、现金与短期债务比上限为 1。境外融资方面，目前房企海外发债只能用来借新还旧，预计 2021 年该政策仍将延续，因此全年海外债券发行规模将受限于到期规模。

茅骏翔表示，发改委从去年开始对地产债的发行额度审批是只能以再融资为主，受额度的限制，房地产海外发债总额非常难增加，但在海外来说还是有相当投资者对中国的地产债非常感兴趣。

2020 年末，中国海外债券余额是 9093 亿美元，其中地产债余额接近 1800 多亿，包括投资级和非投资级。

这一两年来的国内发行人违约事件，是否影响海外机构投资者对中资美元债的投资？

茅骏翔表示，实际上，在国际市场上，并没有掀起太大的波澜，海外美元债市场并没有因为几笔违约而萎缩，海外投资者也没有因为最近有一些地产债发行人发生了一些困难，就对整个美元债市场或者对地产美元债进行大举的抛售。国内的违约、爆雷，我觉得是中国债券市场发展过程的一部分，长远来看会使市场更加完善。

茅骏翔认为，主要原因是国际债券市场多年以来一直就是实行就是 " 买者自负 " 的风险意识。国际的评级分投资级，投资级里又分很多级，非投资级里也分很多级，相应来说风险的架构体系比国内更加完善。不光是中国，亚洲、欧美也经常会有一些发行人出现债券的违约，违约之后怎么清算处理，那么多年来相应形成了一套比较完善的投资体系。海外的招债说明书都是三四百页的，上面有大量的风险揭示因素，当投资者进行美元债投资的时候已经充分认识到这些风险揭示因素。