防范外部冲击：央妈害怕什么？

Mary

6 月 25 日，中国央行召开 2021 年第二季度例会，定调当前以及接下来的货币政策形势。与一季度相比，措辞有几处明显变化。

最令投资者关注的是：要加强国内外经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击 ……注意关键词，新增 "防范外部冲击" 的表述。

那么，问题来了，如何理解外部冲击？为什么要防范？央妈又在担心什么？

1

外贸马车

今年下半年，中国经济的增长压力越来越大。前 5 月的宏观金融数据已表明：经济增长动力边际渐进放缓。

前 5 月，固定投资同比增长仅为 15.4%，不及预期的 17%，两年复合增速仅为 4.2%。消费也是连续几个月不及市场预期。5 月消费总额同比增长 12.4%，低于预期的 14%。前 5 月，消费总额平均两年增速仅为 4.3%，远远低于疫情之前的 8 — 9% 的水平。

进出口是今年拉动经济增长的主力军，但当前也呈现出拉动力放缓的态势。5 月份，中国出口同比增速为 27.9%，两年复合增速为 11.1%，分别较 4 月下降 4.4%、5.7%。

去年 4 月基数较高（当月同比上升 3%）、5 月基数较低（当月同比下滑 3.5%）的情况下，今年 5 月同比、两年平均复合增速均仍较上月出现超预期下滑，中国出口形势并没有此前想象得那么乐观。

分国别看，中国对美国、欧盟、东盟出口同比增速分别为 20.6%、12.57%、40.59%，较 4 月分别回落 10.56%、11.24%、1.57%。

另外，消费属性强的出口拉动弱化，生产性强的出口稳中有升。从重点商品出口同比量价拆分看，偏企业端的材料、机电量价齐升，偏需求端的消费品缩量明显。

上半年，海外疫情的逐步控制以及疫苗接种的跟上，全球产业链持续恢复，尤其是欧美两地，对于中国消费品的需求已经呈现较为明显弱化的态势。

在我看来，央行提出防范外部冲击，第一个很重要的方面是防范外需大幅回落对于中国经济稳增长的威胁，毕竟当前的投资和消费两架马车都不太给力。

今年下半年，欧美经济增长会有两种结果。第一，如果欧美持续超预期复苏，导致的结果是全球产业链以更快的速度修复，中国此前因疫情导致的意外红利会大幅消失，外贸不会好。

第二，如果欧美复苏不及预期，那么意味着总需求偏弱，外贸需求相较于此前一样会萎缩。

总之，无论欧美经济复苏超预期还是不及预期，对中国进出口都会带来一定的影响与冲击。简单来说，上半年主要拉动经济增长的外贸马车在下半年会遇到越来越大的阻力，表现不会好。

当然，中国也出手了，利用各种金融手段缓冲这般下滑压力。6 月 21 日，中国银行体系存款机制改革，大额存单（长期）利率的大幅下降，短期利率上行，即 " 短稳长降 "，会整体降低银行负债端成本。之后，便可以让利实业，降低贷款利率，给实体经济输血。

这一次，在央行货币会议上，也明确提到：推动实际贷款利率进一步降低。

2

防美联储

在我看来，经济与金融紧密相连，防范外部冲击，不仅仅是防范外贸需求下滑导致经济失稳的问题，还包括防范美联储的金融政策，冲击到国内金融市场的问题。

对于后者，央行其实早已出手防范。自从去年下半年开始，中国央行开始收回泛滥的货币流动性，成为全球最为鹰派的央行。正因如此，今年国内通胀并没有外围国家那般凶猛，尽管还承受了全球大宗商品大幅暴涨而引起的输入性通胀的压力。

反过来想，如果去年央行不及时出手收货币，股市、楼市几乎必然会与现在的欧美国家同步，出现大幅失控的暴涨。国内出现双泡沫局面，美联储接下来一旦大幅转变货币政策（比如加息），2015 年的版本可能会再次出现。

但庆幸的是，中国采取了独立的货币政策，于去年 7 月开始收货币，今年 2 月再度超预期收货币，压制住了股市的泡沫（对稳房价也起到了关键作用）。而在这期间，总有一股力量试图引导股市（包括楼市）大涨，复刻 2015 年的疯牛。

当然，中国央行也是频频出手，常规与非常规的工具都给搬上台面。6 月 1 日，央行时隔 14 年，把外汇存款准备金率从 5% 抬升至 7%，剑指人民币升值，更是防范外围极度泛滥的国际热钱（美元）推动国内资产泡沫的目的。具体请看文章请移步——《时隔 14 年，央妈亮出王炸》。

即便央行早早出手，只不过能防范或降低美联储收水对于国内金融市场的冲击烈度。就好比沪指从 5000 点到 3000 点，或从 3500 点到 3000 点，对于市场的冲击力不是一个数量级的，但不代表说没有冲击。

假设美联储因压制高通胀提前动手——超预期缩减购债、缩表、乃至加息，导致全球金融市场大动荡的话，A 股能独善其身吗？恐怕并不现实。

去年 3 月，欧美股市崩溃，A 股也跟着暴跌。去年 2 月 21 日算起至 3 月 23 日，外资短短 22 个交易日大幅流出 1000 亿，其中 3 月 9 日、17 日更是大幅流入超过 150 亿，成为市场动荡之源。

防范国内金融大动荡，亦是对经济行稳致远的一种保护，因为金融与经济的关联度太高了。

3

以史为鉴

以史为鉴，可以知兴替。我们从历史上找找答案与线索。

19 世纪 20 年代，美国经济繁荣，裙子开始变短，一个史无前例的大牛市逐步显现，信用、杠杆成为那个年代的时髦潮流用语。

1923 年至 1929 年，美国经济增长 50%，道琼斯却飚涨了 500%。戳破这一泡沫的 " 凶手 " 是美联储。1928 年，美联储将基准利率从 3.5% 大幅加息至 5%。翻过年头，1929 年 2 月，再度加息至 6%。同一年，美股大崩盘，开启了经济大萧条时代。

时间巨轮来到 20 世纪末，信息科技革命浪潮来袭。那时的美国，经历过连续的大幅降息，利率仅 4% 左右。

低息叠加监管放松，人们疯狂涌入资本市场，追逐高通、微软、英特尔、IBM 为首的高科技公司，纳斯达克指数一飞冲天，涨出天际，市盈率最高达到 189.7 倍。

到了 2000 年，时任美联储主席的格林斯潘预感经济过热，开始进入加息周期，利率一路攀升到 6%，再次戳破了资产大泡沫。

互联网泡沫破灭后，美联储为了刺激经济，多次降低联邦基准利率。到了 2003 年 6 月，利率已经从 6% 降低至 1%。泛滥的资金，疯狂涌入房地产。截止 2006 年 6 月，美国 10 大城市的房产均价比 10 年前涨了 290%。其中，2000 年至 2007 年的房价涨幅大大超过了过去 30 年的增长幅度。

资本是贪婪的，以房贷为基础的金融衍生品大规模爆发。到了 2007 年，与此相关的金融衍生品总额高达 8 万亿美元，是抵押贷款的 5 倍。

为了遏制高通胀，美联储从 2004 年 6 月起，在两年内连续 17 次调高联邦基金利率，从 1% 上调至 2006 年的 5.25%。利率的大幅上升最后还是刺破了房地产泡沫，引爆了次贷危机。

过去 3 次重大危机有一个共同的机制：美联储降息——投资过热——投机 + 杠杆——估值过高——美联储加息——崩盘。期间则有不同的牛市触发因素，刺破泡沫的导火索也不同，但美联储在其中起到了最为关键的潮汐潮落的角色。

2020 年，新冠疫情爆发，美国金融市场崩溃，美联储打光了降息的所有子弹（一口气降低至 0），并启动了史无前例的货币放水和无比激进的财政政策，美国经济得以恢复，但很明显埋下了下一轮危机爆发的地雷。

当前，美国楼市、股市、大宗商品、金融衍生品等一些列的风险资产均处于绝对的历史高位，远超过去任何一轮危机前的水平。而当下，美联储小心翼翼，如走在悬崖边上的钢丝，稍有不慎，便会引发新一轮危机。

如果没有通胀困扰，美联储可以依仗美元霸权继续超规模放水。但不好意思，通胀这只幽灵已经被放出来了。5 月，美国核心 PCE 物价指数录得 3.4%，远超美联储此前设定 2% 的目标，创下 30 年新高。

美联储自诩的核心目标之一便是控制高通胀，现在通胀如此之高，为何迟迟不敢动手？无非是被金融市场绑架，暂时只能不管不顾通胀问题，小心翼翼维稳市场。

4

尾声

央行在货币会议上提出要防范外部冲击，做好稳经济与金融的准备。对于投资者而言，同样需要深刻意识到当前投资的风险性，做好一定的防范准备。

第一，继续拥抱风险资产，同时紧盯美联储的动向（通胀）。三要素监督外围市场风险（美元大涨、美股、美债回落），一旦发生，快速降低风险资产的仓位。第二，主动防范，不激进操作，现在开始便逐步降低仓位。

5 月 29 日，中国银保监会副主席梁涛赤裸裸警告投资者：" 全球面临金融资产重新定价的风险，甚至是资产泡沫的破灭。" 现在看起来有点危险耸听，但发生的概率并不是没有。在历史上，几乎每一轮美元周期性加息，金融市场（包括经济）的动荡不可避免。