“通通合并”背后：资本猎手布局 5G全面商用

蒹葭

　　[博通目前大约为1300亿美元规模的市值，其中债务占股份达到68%，这个比例很高。目前给出的价格达到1050亿美元，还得继承高通300亿美元的债务。]

　　美国当地时间11月6日，纽约投行圈资深人士布莱恩(Brian)刚拿起周一清晨的第一杯咖啡，就收获了今年最重磅消息：全球半导体排名前十的博通公司(Broadcom)用总计约1300亿美元的成本收购(疑似恶意)排名前三的高通公司。如果成功，这个被业界戏称为“通通合并”的交易，将成为史上最大规模的TMT并购。

　　消息一出，伴随高通(QCOM)股价飞升，他迅速出清了自己手头的高通股票存货。

　　同一时间，高通首席执行官史蒂夫·莫伦科夫正踏上亚洲之旅，随行成为美国新任总统特朗普访华的高级商贸代表团成员之一。

　　“他一定不知道这场收购，否则此刻应该在美国。这下，估计TMT的银行家，感恩节和圣诞节都没得过了。”结束一天工作后，布莱恩对第一财经记者感叹道。

　　而之后的进程完全在他的意料之中，一周后的13日，高通以“大大低估价值”为由，董事会一致拒绝了这一邀约，而博通则仍继续坚持收购。

　　12月4日，博通提名11名董事候选人，希望在高通2018年度股东大会上取代现有成员。高通很快回应称，已收到名单，但博通这一举动是公然企图夺取高通董事会的控制权，以推进其收购日程，而博通和银湖资本(SilverLake)的行为，是要求股东现在就要对这一不具约束力的交易提议做出决定。

　　不论情愿与否，曾经在3G和4G时代引领科技浪潮的全球最大移动芯片制造商高通都将在全球技术升级的敏感时点被动卷入一场终极漩涡：自己一年前曾出价380亿美元试图购入全球最大的汽车芯片供应商恩智浦半导体公司(NXPSemiconductors，下称“恩智浦”)还未走完反垄断审查流程，现在则因几年来不断陷入多国反垄断调查和最大客户的诉讼而股价低迷，从而被行业资本猎手博通盯上。

　　过去3年，因半导体行业整体销售和投资周期进入疲软，而遭遇了几场相关并购的亲历者告诉第一财经记者，无数曾引领风潮的科技故事告诉大家，没有一家企业能够永远对抗周期，屹立潮头，当技术开始下行，盘旋在侧的资本猎手们便会循味而来。5G预计最早于2020年开始全面商用，能否在此之前全力以赴熬过这个敏感时期，成为了高通目前最大的挑战。

　　“通通”合并掀起巨浪

　　一石激起千层浪，当博通发出天价邀约之时，一场牵涉广泛的战争号角已经吹响。

　　兵马未动，粮草先行。在布莱恩看来，不论结果如何，这个史上最大的TMT领域“蛇吞象”并购必将牵涉围绕美股的顶级投行和律所的半壁江山。

　　同步开始关注这个巨额并购的还有全世界的反垄断机构们。中国商务部新闻发言人高峰11月9日在例行发布会答记者问时表示，商务部已注意到相关报道，从目前资料来看，该项交易尚处在磋商的阶段。根据中国《反垄断法》的相关规定，交易一旦达成，如果满足法定的条件，应该向商务部申报经营者集中审查。

　　11月14日，以强势著称的欧盟竞争委员玛格丽特·维斯塔格(MargretheVestager)也抵达北京，遵循惯例，与中国的反垄断同僚们沟通一些具体案例的详细执法情况。

　　“我们对于高通一年前并购恩智浦的案子还在审查之中，也许要到2018年才能有个结果。”维斯塔格在11月15日的会面结束后，对第一财经记者说。

　　高伟绅律师事务所(CliffordChance)布鲁塞尔合伙人托马斯(Thomas)对第一财经记者评论说，考虑到欧委会目前对高通收购恩智浦的深入调查，他预期欧委会将密切关注这个新案子，这必然会对已有的调查带来影响。

　　9月11日，曾任美国联邦贸易委员会国际事务办公室法律顾问的考伦·王尔文(KorenWong-Ervin)离开乔治梅森大学，加入高通，担任知识产权和竞争政策部门的内部顾问团队主管。

　　11月末12月初，她陆续出现在中国多个高校的圆桌研讨会上。“加入的公司在遭到全世界的调查，确实有很大压力。”考伦·王尔文在11月27日的研讨会上对第一财经记者说，“我会试着做好自己的本职工作，压力至少不全在我肩膀上。”

　　有趣的是，就在博通提出收购要约两周后，美国联邦司法部(DOJ)阻止了一起类似规模的并购。这起诉讼由美国司法部反垄断司向哥伦比亚特区法院提出，旨在阻止AT&T达成与时代华纳(TimeWarner)854亿美元的收购交易。

　　价格博弈将贯穿始终

　　这场引发广泛关注的收购，出价的博弈正在暗流涌动。按照以往美国资本市场的规律，预计还将经历几轮出价。

　　“我正等待博通的下一轮出价。”布莱恩对第一财经记者说，“价格是此类并购最为核心的因素。”

　　在他看来，博通目前大约为1300亿美元规模的市值，其中债务占股份达到68%，这个比例很高。目前给出的价格达到1050亿美元，还得继承高通300亿美元的债务，考虑到本次收购的财务杠杆，做完交易之后整体的资产负债率会非常高，财务压力较大。而目前博通的出价，会让三方都陷入尴尬。对于博通来说，目前的出价几乎已经将自身资金链拉伸到了极致。“70美元的出价是60美元的现金加10美元股票，很容易想象，60美元现金是博通能够从银行借到的最高现金数目，实在没有多的钱了，才又补上10美元股价。”

　　但这个价格，对于高通的股东来说，显然又太低了。在2014年的全球4G高峰时期，高通股价突破了80美元/股。之后，高通在专利费重新谈判、竞争加剧、多国反垄断审查等一系列负面新闻中，股价持续下滑。2017年，由于与苹果公司持续发酵的专利纠纷，高通的股价从年初的68美元，重挫至一度低于50美元/股。而站在博通股东和提供杠杆融资银行的角度，拿这么多钱去收购一个充满不确定性的标的，风险也相当可观。由于高通40%~50%的收入来自苹果，若考虑到苹果把高通换掉的风险，(并非不可能，因为英特尔(Intel)也在做类似的芯片)，高通的股价将可能腰斩，融资还款也将成问题。

　　“若博通愿意出到80美元/股，我相信高通的董事会就会接受，如果诚意再大一点，完全可以让高通的CEO来负责合并后的新公司。只是，博通上哪儿去找到这些钱呢?”布莱恩说。

　　虽然博通的公告中提及了几家有名的银行，但布莱恩注意到，这些银行出具的仅仅是高度信心函，只是意向借款，并非贷款承诺函。“这说明银行也在打鼓。”他说。

　　这样的巨额合并，不仅必然会遭遇反垄断的密切关注，还由于叠加了恶意收购，将使得审查过程变得无比艰辛。

　　托马斯对第一财经记者说，博通和高通合并的反垄断审查很可能会陷入旷日持久战之中。他预计，这个交易很可能面对多个法区密集的反垄断审查，包括欧盟地区，特别是因为这桩并购将导致在一些半导体空间中组件的集中，欧盟有可能特别关注混合并购效应。

　　托马斯解释说，在善意收购中，两方都会往同一个方向合作，让交易批准。但是在恶意交易中，被收购目标有强烈的动机来将反垄断作为并购障碍，被收购目标会提供很多的信息，用来抗辩说，这项交易会导致反竞争的效果。

　　“我在甲骨文和Peoplesoft合并中经历了这个过程，当时我代表甲骨文，收购目标并不想要被并购，将反垄断作为它一张主要的牌来防止交易通过。”托马斯回忆说，“他们使得欧盟与美国的反垄断审查过程非常困难。最终，这个交易被无条件地批准了，但却经历了一个漫长和痛苦的过程。”

　　为何被资本猎手盯上

　　事实上，在博通正式向高通发起收购邀约之前，双方都已经历了多轮TMT领域刷新历史的重大收购。

　　曾在博通多次经历收购与被收购的伊丽丝(Iris，化名)，和一年前离开了高通计划纳入囊中的恩智浦的荷兰某半导体战略人士马克(Mark，化名)，都对此感受颇深。

　　“科技界的规律就是如此，在行业的下行期，当你的技术不再保持绝对优势，就有可能被资本猎手们盯上，成为被财务整合的对象。”伊丽丝对第一财经记者描述道。

　　过去20年，全球半导体行业伴随下游手机及互联网技术的起落，以及整体经济周期的影响，已经历多轮周期起伏。

　　追溯既往，2015年3月，恩智浦同意以118亿美元收购另一家半导体厂商飞思卡尔(Freescale)，最终使得合并后的恩智浦成为全球最大的汽车电子半导体公司，占据最大的智能卡份额;而2016年10月，高通期望以380亿美元收购恩智浦，这场收购又造就了当时全球半导体市场最大的一笔并购交易。

　　同一时间，博通也经历了多次收购与被收购。最为业内知名的是，2015年5月，安华高科技(AvagoTech，下称“安华高”)和博通共同宣布，双方已达成最终协议，安华高以总计约370亿美元的现金和股票收购全球最大的Wi-Fi芯片制造商博通，合并后的公司将更名为博通有限(BroadcomLtd)，也成为刷新纪录的一桩大规模并购案。

　　稍有不同的是，高通收购恩智浦这笔近400亿美元的收购，高通全部以现金来完成支付。而博通的被收购则是明显的杠杆收购。安华高支付了170亿美元现金和200亿美元股票。博通股东持有合并后的公司32%股份。彼时，安华高利用自有资金和向银行融资90亿美元支付现金部分。

　　伊丽丝的职业经历跨越了过去十多年的数个起伏，她曾经在博通的芯片部门工作过。回忆起博通当年在市场上的并购，以及最终被安华高“小鱼吃大鱼”并购的经历，记忆犹新。

　　伊丽丝作为博通方，当时的“蛇吞象”感受不无道理。2015年5月被收购前夕，虽然博通的市值280亿美元，少于安华高(约为340亿美元)，但博通运营层面很健康。2014年，博通的营收约为84亿美元，排名全球第九，2015年一季度的份额是全球第八，均在安华高之上。

　　在伊丽丝看来，收购公司获得产品、技术和人才是业界常态，老博通一直靠并购扩大规模，由于一把手是做技术出身的，之前并购的思路还是做好产品。“这样风险低，自己做不一定能做成，买一个商业模式产品形态、财务状况都是可知的。”

　　但这样的业务并购一直持续到遇见拥有深厚资本并购血统的安华高。安华高成立于1961年，最早是惠普的电子部门。2000年安华高成为从惠普剥离出来的AgilentTechnologies公司下属部门。2005年，以银湖基金和KKR为首的私募基金团体，以26.6亿美元收购了安华高，并安排该公司于2009年在纳斯达克上市。由于生产和设计成本上升，芯片行业在进行整合，安华高一直领先潮流，进行了多次收购，包括在2013年底以56亿美元收购LSI公司，2014年就进行了3次收购。

　　“这项收购静悄悄的，谈好了就宣布。被收购之前，大家都不知情。”回忆过往，伊丽丝说，老博通全球只有三个独立运营事业部，但在正式宣布之后，从这三个负责人给下属发邮件宣布的语气来看，他们自己也觉得很突然。

　　而从事后的公告来看，她认为，博通的几个创始人自己想套现，所以就卖了。“因为创始人只有一人去了新博通，剩下的都宣布退休了。”

　　伊丽丝于整合前夕离开了博通，而观察整合后的状况来看，她发现整个运营思路就是降低成本、涨价追逐短期获利，砍不挣钱的部门、基础研究部门和功能部门。在她看来，这样的整合对于身在其中的人，注定有阵痛。

　　换个角度看，伊丽丝认为资本的参与也不是坏事，“听说最终在整合后的新公司熬住的人日子很好过，因为股价涨得很厉害，在里面一年奖金翻三倍，但是熬不住就只能走人。”她说，“说实话，我觉得还不错，可能我习惯待在节奏比较快的公司了，所以不觉得老被推着有啥问题，我可能更关注我的团队和老板。”

　　马克也对第一财经记者描述了类似的心路历程，而他心目中的资本猎手就是之前恩智浦的CEO。

　　在这位已经离开恩智浦的人士看来，虽然地处荷兰，但恩智浦原本就是纳斯达克上市的美国公司。自从2009年1月，美国人RichardL.Clemmer加入成为CEO后，公司的氛围越来越强调竞争性(push)。这位人称“Rick”的CEO出身于老牌杠杆收购天王，全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一KKR集团。

　　“Rick辛辛苦苦耕耘这么久就为卖个好价钱，如果成交的话，他的奖金加股票，将达到差不多4.28亿美元。”前述人士说，“但尴尬的是，现在高通和恩智浦实际上还没有合并完成。”

　　整合的未来

　　两个一路习惯依靠“买买买”扩大规模，而负债累累且市值接近的巨无霸，如果价格谈拢，可能造就一家全世界第三大半导体公司，仅次于英特尔和三星电子。

　　但不论是布莱恩这样购买高通股票的投资人，抑或是业内那些长期和高通业务往来的人士，都觉得高通CEO强势(strong)，且充满理想，不会轻易妥协，这也使得这场并购的过程引人期待。

　　但布莱恩和他的投行同行们关心的现实问题不仅包括，博通能够从哪里融来足够现金;高通将以何种方式和代价终结与苹果(占据近一半收入的客户)的官司;最重要的是，与英伟达这样踩在产业风口上，且几乎没有竞争对手的美股公司相比，高通的技术优势又在哪里?

　　曾在3G、4G时代引领潮流的高通，目前正需要迎接从4G向5G全面商用转型的敏感时期。根据公开消息，首个全球5G标准将在2018年年初确立，全球主要国家正积极推动5G部署，美国、韩国、日本等国家均已将2020年实现5G商用提上日程。中国目前正在开展5G第二阶段测试，2018年将进行大规模试验组网，2019年进行5G网络建设，力争2020年实现商用。

　　考伦·王尔文便对第一财经记者称，虽然5G标准还未设定，但是除了手机产品之外，汽车、智能冰箱等，都是未来可以授权的移动电子终端。

　　但目前的4G时代，高通下游的智能手机的数量增长瓶颈已至，其技术掌控力也开始面临挑战。一位下游业内人士对第一财经记者称，以往对高通“以整机计费”的商业模式敢怒不敢言的下游大客户，也开始公开反抗。受到与苹果在全球的官司及暂停支付专利费的影响，高通股价今年已累计下跌15%，市值820亿美元。与此相反，受半导体全行业回暖的影响，博通股价今年则累计上涨51%，市值达到1090亿美元。

　　另一个现实问题是，在5G规模商用之前，高通的技术优势无法变现，也就无法提高其许可部门的话语权。就在博通的邀约提出没多久，便有消息爆出，目前全球第一、第三大手机厂商三星和华为，也继苹果之后，暂停向高通支付专利费，要求重新谈判费率。虽然高通公司相关负责人第一时间便向第一财经记者否认了这个传闻，称“很不准确”，但是，多位业内人士则对第一财经记者称，费率下降是大趋势，但是怎么降有技术性，要利润，要考虑大客户利益，要考虑法律和政策风险，也要考虑对所有客户相对公平，“是个好时机”。

　　是陨落在黎明前，还是绝处逢生，不论何种结局，这场并购，都值得拭目以待。


　　来源:第一财经日报