美股暴跌经济见顶 特朗普景气或终结

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　　图：分析认为，本轮美股下调是全球流动性收紧下风险资产价格的周期性回落，经济增速高位筑顶叠加加息带来的资产估值调整风险不容小觑 （路透社）
　　
　　美股本轮大跌直接原因有两点：一是利率中枢水平持续上移压制估值，二是投资者对通胀上行、美联储加息加快、经济放缓、中美贸易摩擦升级、中东地缘形势紧张等条件下提升的避险情绪。股票市场转弱可能是「特朗普景气」终结的前兆，预示美国经济可能已经见顶。十年一个轮回，市场有自身的运行规律，人性像山岳一样古老亘古不变。
　　
　　恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长 任泽平
　　
　　「特朗普景气」是相对於「奥巴马景气」的概念。2008年以来靠低利率、转移杠杆、资产负债表修复、页岩油气技术革命等推动的美国经济复苏本来在2016至2017年前後筑顶，但特朗普减税进一步拉长了复苏周期。步入2018至2019年，随着特朗普减税红利释放动能边际减弱、承诺的基建投资存不确定性，叠加美联储加息进入下半场、逐步告别低利率环境、贸易保护主义推高通胀预期和美国政府赤字扩大，经济复苏边际上很难再加强，而通胀压力边际上可能逐步显现，加息预期增强，10年期美债收益率升至3.2%以上，这既是市场预期的反应，也是所有资产定价的「锚」。
　　
　　但美国经济周期筑顶、步入滞胀并不意味着美国经济将很快转入衰退。事实上，美国经济还相当强劲，金融杠杆也总体可控。笔者此前强调「美国经济正在复苏但可能逐步筑顶」，同样此次美股暴跌也并不意味着美股崩盘步入熊途，而更可能是震荡调整，因为美国经济的基本面还是相当健康的。所以题目是「特朗普景气的终结」，而不是「特朗普泡沫的崩溃」。
　　
　　一、美国通胀逐步抬升
　　
　　从宏观环境来看，进入2018年以来，国际政治经济局势明显紧张，市场波动性显着增强，VIX（恐慌指数）波动率指数上升，美国通胀逐步抬升。
　　
　　薪资上涨、油价上行叠加输入型通胀使得美国通胀上行，伴随特朗普政府逐步升级中美贸易摩擦、退出伊朗核协议、加剧中东地缘政治冲突，国际原油价格快速攀升，多次突破每桶80美元桶水平线，创2014年11月以来新高。此外，美国对华约2670亿美元商品施加关税，进一步抬升输入型通胀及其预期。8月美国CPI（消费者物价指数）达2.7%，较上月回落0.2个百分点，但PCE（美国基於个人消费支出来衡量通胀的指标）与核心PCE仍持续上行，分别达2.31%、1.98%。
　　
　　此外，特朗普公然干涉美联储加息进程、威胁退出WTO（世界贸易组织）、为中期选举造势等政治行为增大波动性，提升市场避险情绪，市场利率水平进一步上移。近期美债收益率再度快速上升，10年期国债收益率自9月初2.86%上调36个基点至10月9日3.22%。伴随美国特朗普总统再度炮轰美联储加息政策，同时特朗普威胁修改或退出WTO条款、严控移民政策为中期选举造势等行为进一步增大市场波动性，叠加就业充分、严控移民、时薪上涨推动美国消费高位震荡，输入型通胀与需求拉动型通胀压力仍将进一步抬升，或将倒逼美联储持续加息，导致利率水平进一步抬升。
　　
　　当前美联储对经济保持乐观，重申渐进加息，长期来看紧缩货币政策将放缓美国经济。9月公布的美联储议息会议传递三大信号：年内或仍将有一次加息，2019年预计三次加息、年内第三次上调经济增速预期，将2018、2019年GDP（国内生产总值）增长预期分别上调0.3、0.1个百分点至3.1%、2.5%，以及移除「货币宽松」表述，表明加息进入下半场。
　　
　　此外，在近期公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示美国经济表现「相当正面」（remarkably positive），没有理由不认为当前的经济扩张「可以延续相当一段时间」，再次重申渐进加息的必要性。伴随美国货币政策的逐步收紧，利率水平抬升最终将抑制国内投资产出与消费，放缓美国经济增速。
　　
　　二、美债期限利差缩小
　　
　　从市场角度来看，当前股票估值已是2011年来历史高位，收益率曲线逐步趋平，经济增速高位筑顶叠加加息带来的资产估值调整风险不容小觑。
　　
　　2008年次贷危机以来，美国通过四轮量化宽松大量释放基础货币，并将联邦基金利率下调至0.25%的历史最低点，然而物价在货币超宽松环境下并未出现明显上行，相反美股在低利率的环境下成为货币蓄水池，股市进入长达十年的牛市。当前美股估值已达到历史较高水平：2008至2018年纳斯达克、标普500、道琼斯工业指数分别上涨224%、213%、214%，当前市盈率分别达47.5、23.4、23.7，达2011年以来高位，股市泡沫风险逐步积聚。
　　
　　此外，收益率曲线逐步趋平，利率倒挂反映市场对美国经济长期预期不佳。一般情况下，短端利率反映市场流动性充裕度，而长端利率反映市场对未来经济形势判断，当前美债期限利差正快速缩小，具体表现为短期利率快速上行，而长端利率上行缓慢，反映当前市场流动性收紧、通胀预期抬升，以及对美国未来经济形势的担忧。
　　
　　历史上来看，美国国债期限利差缩小、倒挂一般伴随着美国经济的逐步下行以及衰退，尽管当前由於特朗普经济政策致使利差走势与经济增速出现背离，但长期来看收益率曲线进一步趋平或预示经济下滑，当前美债10年期与2年期利差已由2018年年初80至90基点水平缩小至55基点。
　　
　　本轮美股下调是全球流动性收紧下风险资产价格的周期性回落，经济增速高位筑顶叠加加息带来的资产估值调整风险不容小觑。在全球流动性收紧的情况下，股票表现往往取决於分子与分母赛跑，本轮美股暴跌中，以科技股为代表的股票在过去主要受到对未来过於乐观的营收估计，以及低利率的贴现而享受高估值的待遇，在当前经济增速边际放缓以及美联储持续加息的预期下，资产价格面临回调风险。
　　
　　但从金融周期来看，2008年次贷危机後，美国国会通过《多德─弗兰克法案》对各类金融机构进行分类严格监管，尽管2018年5月特朗普正式签署修改议案，边际放松部分大中型金融机构监管要求，但经过近十年严监管，美国系统性金融风险得以逐步降低。当前居民部门杠杆率已从2007年97.9%下降至当前77%水平，非金融企业部门杠杆率稳中有升，整体金融周期尚处於上半场的後半部，金融系统稳定性较过去提高，由资产价格重调引起而引发系统性金融风险的可能性相对有限。
　　
　　【华发网根据路透社采编】