科创板大幕拉起如何为企业估值

Mary

　　

　　图：科技型企业的生命周期分为三大阶段：初创期、成长期与成熟期

　　上交所正式公布了第一批科创板申报企业名单，科创板大幕正式拉开。作为一个实行注册制，定位於面向科技企业的市场板块，科创板设立将为A股带来大量高科技企业的源头活水。对投资者而言，如何对科技企业进行定价和估值，成为需要面对的现实问题。

　　科技型企业在其生命周期的不同阶段，具备不同的特点，因此也就适用不同的估值方式。笔者将科技型企业的生命周期分为三大阶段：初创期，成长期与成熟期。在不同的时期，用不同的定价模式对企业价值进行评估。

　　初创期：期权定价与市场规模估算相结合

　　在创业初期，企业处於概念验证期与市场开拓期，可以用期权定价与市场规模估算相结合的方法来对企业进行估值。所谓的期权定价，通俗地讲就是创业期企业在一些关键节点上，面临着「要麽生存要麽死」挑战。如果成功越过关键节点，企业估值就有相应提高，如果没有越过，企业估值就会大幅度下降。比较典型的是创新药企业，因为新药上市需要经过多期的临床检验，通过与不通过临床检验的估值会有云泥之别。同时，企业未来市场容量也是估值的重要参照变量。

　　典型案例：特斯拉

　　电动汽车取代燃油车是一个伟大的理想，而重要节点的成功与否则是该理想能否实现的关键。对於特斯拉而言，商用化就是期权定价当中的一个关键节点。2013年一季度，特斯拉第一次取得了盈利，这标志着特斯拉的创业模型通过了市场的检验，被消费者所接受。之後，特斯拉的股价上涨了近十倍，期权定价模式被验证。而从市场容量角度来看，当前美国汽车市场容量为5100亿美元，到2030年电动车若达到30%的渗透率，则市场规模在1600亿美元左右。

　　先看行业未来市场总和：2015年以来，美国汽车市场的总销量均维持在1700万辆左右，如果按照平均售价3万美元计，美国汽车市场容量在5100亿美元，由於当前汽车市场基本饱和，未来即使汽车电动化，预计市场容量也基本维持在这一水平。目前中国电动汽车的规划来看，2025年电动汽车的渗透率要达到20%，到2030年渗透率有望达到30%。若美国与中国电动车渗透率相当，则2030年美国电动车市场为1600亿元左右，参照美国历史上汽车巨头的市占率50%的水平，特斯拉潜在市场容量在800亿元左右。

　　成长期：营收为依据，综合考虑利润与成本

　　目前来看，特斯拉未来持续盈利的概率在0.5以上，而特斯拉占据电动车领域第一的概率也在0.5以上，再以1倍的市销率计算，特斯拉的预期市值在200-800亿美元之间。当前特斯拉实际市值不到500亿美元，恰好位於这一区间内。当然，特斯拉作为移动领域的电子终端，未来商品线可能向其他领域延伸，类似於苹果手机向封闭的应用商店延伸。则特斯拉市值会突破800亿美元上限。

　　创业成长期，企业的商业模式已经获得了验证，规模扩张进入快车道，但盈利尚未得到明显体现，这时就可以采用PS（市销率）、PEG（市盈率相对盈利增长比率）、EV/EBITDA（企业价值倍数）等方法来进行估值。这一时期，企业的商业模式或者产品模式已经被市场认可，销售额迅速增加，但此时的公司依然面临着激烈的竞争，需要依靠高强度的资本开支或者研发投入来维持增长态势，阻隔竞争对手的进入。

　　在此阶段中，一方面，企业长期研发形成的无形资产与技术专利资源不能反映在净资产指标中，另一方面，企业的归母净利润也被阶段性压制，市盈率严重扭曲甚至是负值，并不能反映企业的成长趋势与竞争力。因此用以营收指标为依据，综合考虑利润增速、研发投入与资本开支的估值方法就恰当很多。

　　典型案例：苹果与脸书

　　苹果早在上世纪80年代就已经上市，上市之後经历过高速成长期，也经历过动荡低迷期。到2007年底第一部iPhone发布，苹果开始进入到新一轮的高速成长期。智能手机对於传统手机形成了极强的替代，同时催生了移动互联网时代。这一时期，苹果的营收增长，但PE（市盈率）却出现了上升，显示其规模扩张的速度超过了利润增长的速度。到了2015年之後，智能机竞争格局开始稳固，苹果进入成熟期，估值回落，稳定在15倍左右的水平。

　　Facebook的情况类似。Facebook诞生於PC时期，繁荣於移动时期，其估值方式的变化更加明显。在2017年之前，Facebook处於超高速扩张时期，其市盈率一直居高不下，最高时期高达数百倍。显然，这一时期用PE估值并不是合适的方式。但如果我们以PS来估值，会发现同时期的PS一直维持在15倍左右，是一个相当稳定的表现，也就意味着其股价就是跟随着营收的上涨而上涨的。

　　成熟期：利润与现金流是核心

　　在成熟期，企业产品的技术日趋成熟，产品营收、现金流和利润趋於稳定，估值可以逐步回归到最传统的PE法，同时参照PB、ROE等指标进行评估。

　　典型案例：谷歌与微软

　　苹果公司业绩表现主要受iPhone销量的驱动，近年来服务类收入占比的提升，也使得苹果PE水平略有上行，从12倍左右上行到15倍以上。微软作为全球最大IT软件公司，2014年以前市盈率水平长期在小范围内波动。近年来微软的市盈率上升趋势主要受公司战略转型成功所影响，市场对此给予了明显的估值溢价，目前估值已经接近30倍。谷歌的商业模式则较为稳定，营业收入以广告收入为主，其近八年的市盈率也很稳定，保持在25倍左右。PE法已经能很好地衡量这些巨头当前的价值。

　　最後，需要特别指出的是，上述发展阶段并不是僵化不变的。一个科技企业即使发展到了成熟期，如果其开始开拓新业务，那麽新业务部分完全可以以初创期或者成长期的估值模式来给予定价。实际上，腾讯、苹果、亚马逊等知名高科技公司都经历过这种估值方式的多次转变。

　　【作者：西南证券策略首席分析师 朱斌】