最后的冲刺：中小房企 IPO 生死关

Mary

撰文：舒克

房企上市如同进入围城，城外的满眼巴望，城里的苦苦挣扎。

12 月 10 日，领地控股（6999.HK）在港交所主板挂牌上市，成为第二家登陆资本市场的川系房企。

领地控股发行价 5.69 港元，通过 IPO 净募资 13.19 亿港元。上市首日，领地控股股价波澜不惊，仅在发行价上下小幅波动，最终平收，总市值 57 亿港元。

领地控股并不是唯一一个被资本市场冷遇的内房股，市场消息显示，明日即将登陆资本市场的大唐地产 IPO 并未获得足额认购。

事实上，今年下半年以来，内房新股的股价表现都称不上出色，港龙地产在港上市首日即遭破发，上坤地产上市首日出现盘中破发，位于房企 TOP 40 的金辉控股也曾多次处于发行价以下。

不求有功，但求无过，为保住发行价努力，已经成为内房新股和次新股的一致动作。房企高速冲线的时代，已经一去不复返了。

闯关的领地

领地控股由刘玉辉、刘山及刘玉奇三兄弟于 1999 年共同创立，是一家深耕四川的区域性房企。2006 年，领地控股总部从发家地乐山迁至成都，开始了全国化扩张。

虽然已经全国化布局多年，领地控股的基本盘还是集中在四川。截至今年九月末，领地控股持有土储 1657.7 万方，其中位于四川地区的土储占比达到 64%。

领地控股是高周转房企的典型房企之一。根据领地控股的说法，为了加快周转速度，领地控股一般在收购土地七天内，便可完成项目准备工作，并准备物业开发，营销流程同步跟进。

" 唯快不破 " 的领地控股在去年四月曾提出过冲击千亿的计划，宣布将在 2020-2021 年实现千亿战略。但是根据克尔瑞数据，领地控股去年操盘金额仅有 237 亿，今年前 10 个月操盘金额 209 亿，到 11 月份已经跌出房企百强名单，未到 232 亿，距离千亿的恢弘梦想还有一大段距离。

规模扩张 " 放卫星 " 之余，最近几年领地控股的业绩也不稳定。2017-2019 年，领地控股分别实现营收 53.4 亿，43.1 亿和 75.7 亿，期间净利润为 6.5 亿、5.2 亿和 6.7 亿。去年前五个月，领地控股曾出现 930 万亏损，今年前五个月，领地控股营收和净利分别为 30.3 亿和 1.7 亿。

此外，多年的高周转、高杠杆带来的债务压力也是领地控股的一大难题，招股书显示，2017-2019 年，领地控股净负债率分别为 60%、110%、140%，今年前五个月再次攀高至 150%。

今年八月，监管出台史上最严的 " 三道红线 "：房企剔除预收款后的资产负债率应不超过 70%, 净负债率不超过 100%，现金短债比大于 1。而截至五月底，领地控股上述三项指标分别为 80.2%、153.1% 和 1.1，踩中两道红线。

" 带病闯关 " 的领地控股只是冲击上市的中小房企的一个缩影，在领地控股身后，还有多家房企对资本市场垂涎欲滴。

中小房企艰难上市

受融资水龙头持续拧紧、房地产行业整体下行影响，从去年下半年开始，中小房企闯关 IPO 明显增多，但是成功者寥寥。

算上计划在明日上市的大唐地产，年内共有 7 家内房股登陆港交所。距离 2021 年的钟声仅有 20 天，其他房企想要在此期间突围已经希望非常渺茫。

市场普遍认为，今年中小房企上市难度明显加大。今年前三季度，仅有汇景控股及港龙地产成功上市，下半年监管新规出台后，港交所才再次对内房股 " 开闸 "。包括明日上市的大唐地产在内，年内七家上市内房股中有六家均冲击两次后才得以上岸。

近年递表的房企中，万创国际已经遭拒，三巽控股和中国文旅仍在排队，其中三巽控股已经是第三次冲击港交所，中国文旅也是二度递表。海伦堡、奥山控股、鹏润控股和实地地产已在数次递表、屡败屡战的路上挣扎许久，本次招股书失效后，再也没有下文。

这些急于上市的中小房企都有着统一的特点：这两年业绩突飞猛进，债务和杠杆水涨船高。

大唐地产剔除预收账款负债率达到 84.7%，净负债率达到 128.5%，现金短债比 1.34，踩中两道 " 红线 "。正在排队的中国文旅更是以 72.55% 剔除预收账款负债率、141.6% 净负债率和 0.54 现金短债比，连踩三道 " 红线 "。

对这些规模尚小、踩中红线、融资渠道单一的区域型房企来说，越过上市这道门槛不只是发展的分水岭，更是存活生死关。

中国房地产行业发展三十余年，已经趟过原始混沌和高速扩张期，步入了相对稳定的态势。在棚改红利期，大批中小房企跑马圈地激进扩张，但在房地产行业整体下行、降杠杆成为首要命题的当下，没有什么比活下去更重要。

如何最快拿到真金白银，进入 " 安全线 "？当然是上市。

对于中小房企来说，上市可以开通新的融资渠道，不仅能够通过 IPO 募集大笔资金，还能继续发债融资、借新还旧，为紧绷的资金链争取一线喘息的机会。

但是上市只能解一时之急，并非灵丹妙药。

由于 A 股长期的严监管，香港成为内地房企寻求上市的主要目的地。但在港股市场，重资本的内房股一直都是 " 后妈养的孩子 "，长期处于低估值，市盈率普遍在 10 以下。

而且，在融资渠道持续收紧的背景下，上市已经不只是房企融资的唯一门槛。随着房企雷潮渐起，金融机构对于房企融资不断设限。从去年起，市场就传出房企需要达到一定规模，位列行业 TOP 30 或 TOP 50 等位次才能顺利从金融机构拿到贷款。

更不用说，港股市场还有对内房股规模设置的隐形门槛。除一月份抢滩登陆的汇景控股外，今年上市的内房股均在 200 亿规模以上，迷你房企万创国际递表四次仍然被拒。

即使冲击上市成功，这些规模偏小的区域型房企，往往土储实力、现金流以及开发能力都存在一定局限性，抗风险能力较弱。登陆资本市场与千亿房企们正面拼刺刀，往往自曝弱点，今年上市的内房股股价一直无法提振就是证明。

除此之外，如果中小房企基本面恶化，资本市场也会用脚投票。去年崩盘的福晟国际就是最好的例子。2017 年福晟国际借壳上市，市值最高超过 200 亿港元，但 2019 年福晟国际债务危机爆发，股价闪崩，两天内跌去 96% 市值。后续虽然有世茂接盘，但是二者至今仍在嘴仗官司中。

但是对于这些中小型房企来说，冲刺资本市场已经是骑虎难下。

上市未必能改善自身的规模和业绩困境，如果迟迟不上市，高杠杆且缺乏融资渠道的中小房企得不到资金周转，只能迎接卖子还债或者最终违约的终局。