4000 亿“猪茅”能飞多久？

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买猪肉，还是买牧原股票？

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文丨苍翘

编辑丨顾彦

题图丨 123RF

猪可能没有想过，自己有一天可以同时站在消费市场和资本市场中心，受到消费者和投资者的双重追捧。

2021 年 1 月 25 日晚间，被称为 " 猪茅 " 的牧原股份发布 2020 年度业绩预告，归母净利润为 270 亿 -290 亿元，相当于同期贵州茅台的 2/3。2 月 3 日，牧原股价报收 107.02 元 / 股，总市值首次突破 4000 亿元。

7 年前登陆资本市场后，牧原股份的市值从不到 100 亿到首次触及千亿，跋涉了 5 年 1 个月，但从 3000 亿爬升至 4000 亿，仅用了 7 个月。

加速膨胀的背后，是国内生猪养殖供需失衡，导致猪肉价格上涨，使得牧原利润持续增长、每股收益提高。市场给予的估值也随之提高，近两年关于牧原的 58 份研报，评级全部为 " 买入 " 或 " 增持 "，形成 " 戴维斯双击 "。

但支撑牧原股价高速上涨的底层逻辑，并不是牢不可破。

一方面，随着生猪养殖供给端得到有效改善，猪肉价格下行，牧原维持高利润增长的压力将增大。另一方面，资本市场也产生分歧：乐观者认为，牧原的成长可以弥补周期性下跌带来的损失，以量换价；悲观者认为，牧原的市值太高。

同时，牧原内部还存在很多问题——大股东频繁的股权质押、流动负债比例过高、未来经营不确定性较高。

那么，牧原到底值不值得投资？

本文将试图解读——猪肉价格与牧原股价上涨，背后的推动力是什么？相较于正邦集团、温氏股份、新希望，牧原为何一骑绝尘？牧原股价高速增长，能否持续？

是谁改变了 " 猪周期 "？

所谓 " 猪周期 "，是指在需求端维持相对稳定的情况下，供给端呈现周期性变化，导致猪肉价格随之波动。

具体轨迹是：母猪存栏量锐减 - 生猪供给不足 - 猪肉价格上涨 - 养殖户为了扩大盈利增加母猪存栏量 - 生猪供给过剩 - 猪肉价格下跌 - 养殖户为了止损减少母猪存栏量 - 生猪供给不足，由此循环往复。

然而一场来势凶猛的非洲猪疫，打破了 " 猪周期 " 既定的运行轨迹。

2018 年 8 月 3 日，沈阳市沈北新区发生非洲猪疫疫情，913 头生猪被全部扑杀和无害化处理。之后非洲猪疫一路南下至云南，到 10 月 21 日，已有 22 个省（市、区）因此暂停生猪跨省调运。截至 2019 年 11 月 21 日，中国共报告发生 160 起非洲猪疫疫情，扑杀生猪 119.3 万头。

图源：抖音截图

猪疫影响下，2020 年中国生猪存栏量较 2018 年减少 41%。

产量骤减，直接导致猪肉价格一路飙升。2018 年 4 月全国生猪外三元平均为 10.33 元 / 公斤，而到 2020 年 2 月最高可至 38.3 元 / 公斤，涨幅 271%。平均 3 年左右的 " 猪周期 "，被迫提前结束低迷期，开启近 3 年的涨价潮。

非洲猪疫不仅改变了 " 猪周期 "，更改变了国内生猪养殖的市场格局。

生猪养殖在国内近似于完全竞争，参与者众多，且产品同质化。根据国家统计局数据，2020 年全国生猪出栏量共 5.27 亿头。根据各公司公告数据计算，四名养猪大户（牧原股份、正邦集团、温氏股份和新希望）共占 8.5%，" 猪王 " 牧原也仅占 3.4%。

而非洲猪疫提高了散户养殖门槛，受限于资本、技术、防疫、养殖成本，再加上 " 禁养政策 "，

散户养殖加速出清，规模化养殖的趋势将更显著。另外，生猪产能逐渐恢复，饲料带动玉米价格上涨（2020 年 14% 水分玉米价格上涨 28.7%），散户养殖成本进一步增加。

新冠疫情也在其中推波助澜。2019 年 8 月，江苏南通某县经历了严重的非洲猪疫，全县 90% 的猪死亡，大部分 " 养猪人 " 变为 " 养鸡人 "。而 2020 年因为新冠疫情，活禽交易市场也封闭，毛鸡价下挫最为严重，一只 3 斤的鸡 6 元抛售。半年多经历两次灾难，散户确实难以应付。

按照 " 猪周期 " 循环，生猪产能恢复，猪肉价格将下降。中央储备肉的多批次投放，更是加速了这一过程。早在 2020 年 10 月，猪肉价格就跌到 28.6 元 / 公斤；进入 2021 年 2 月，猪肉价格迎来 "6 连跌 "，均价 30.33 元 / 公斤。

猪肉价格是否会持续下跌？并不见得。

有市场观察人士表示，终端零售具有 " 不可逆 " 的特性，涨价容易降价难。消费者期待的 10 元一斤的猪肉，难以实现。

" 猪茅 " 是如何炼成的？

2020 年以前，" 猪王 " 的称号应该归属温氏。

2016-2019 年，温氏生猪出栏量 7698 万头，是同期牧原的 2.5 倍。其市值更是一度飙升至 2400 亿元，牢牢压制牧原，不过二者的差距已然在不断缩小。

来源：Choice

非洲猪疫，对于牧原来说是味 " 良药 "，对于温氏却是 " 毒丸 "。

2018 年中至今，牧原市值从 567 亿元涨到 4000 亿元，涨幅超过 6 倍；温氏市值则不断萎缩，从 1214 亿元下跌到 1080 亿元，目前仅为牧原的 1/4。2020 年，温氏生猪出栏量同比减少 48%，牧原逆势大增 77%，首次超越温氏。

曾经的龙头温氏，为何没能扩大规模化养殖优势，反而被后来的牧原打个措手不及？根本原因在于，二者的养殖模式和发展战略不同。

牧原的养殖模式是 " 自建自繁自养 " 的重资产模式，类似于京东物流自建实体仓储，是重投入。牧原自建养猪场，自己饲养种猪，完成培育、育肥仔猪等全部环节。

温氏的养殖模式是 " 公司 + 农户 " 的轻资产模式，类似于菜鸟物流，是提供平台的轻投入。温氏饲养种猪，委托农户养殖，并给农户提供仔猪、饲料、疫苗等，农户需要自建或租赁养殖场进行养殖，生猪达到公司要求后会被回购。

一般情况之下，二者各有利弊。牧原的重资产模式，折旧、财务费用更高，但可复制性更强；温氏的轻资产模式，增长速度快，灵活性高，抵御 " 猪周期 " 风险的能力更强。

但在非洲猪疫的考验下，牧原的重资产模式优势更显著：一体化的产业链，使得公司各个生产环节处于可控状态，在成本控制、疫病防控、食品安全方面把控力更强。

重资产模式被验证，近年来牧原抓住机会不断扩大产能。

2017-2020Q3，牧原共募集资金 100 亿元，70% 用于生猪产能扩张项目；2018 年 9 月 -2020 年 9 月，其毛利率从 10.79% 提升至 64.67%。而温氏的募资，大多流向疫苗、兽药、饲料的研发，极少涉及经营规模扩大；同期，温氏毛利率只从 15.08% 提升至 23.26%。

此外，温氏在养猪这件事上缺乏专注度，其生猪养殖业务贡献的营收只占总营收的 7 成，其余 3 成是肉鸡养殖业务贡献的。

没有抓住机会扩大产能，肉鸡养殖又分散了部分资源，温氏基本错过了非洲猪疫带来的 " 馈赠 "（淘汰散户），没有赶上生猪价格持续上涨的这波红利，被资本遗弃似乎成为必然。

2020Q3，牧原在建工程 141 亿元，同比增加 63.83%；温氏在建工程 80 亿元，同比增加 164.78%。

可以看出，温氏有意在加速扩大产能，但在资本抱团行业龙头的行情下，要博得投资者的注意甚至认可，还需要较长的时日。

而牧原经历过非洲猪疫和新冠疫情，重资产模式得到深层次验证。凭借集约化、规模化、标准化的优势，其业绩和市值有望与温氏等同行拉开差距，龙头效应进一步凸显。

被掩盖的危机

潮水退去，方知谁在裸泳。对牧原来说真正的考验是，当疫情这个 " 推手 " 逐渐撤离，是否还能维持高速增长的势头、实现预期中的业绩？

不可忽略的是，目前牧原仍存在很多可能会影响未来经营业绩的不稳定因素。

第一，实控人多次进行股票质押。

2021 年 2 月 1 日，牧原实控人秦英林质押 2250 万股股票，占公司总股本的 0.68%。以当天收盘价 96.98 元计算，被质押的股票市值 24.7 亿元。

从牧原的股权结构来看，秦英林先生和钱瑛女士合计持有牧原集团 100% 股权，直接和间接合计持有牧原 58.53% 的股权，对牧原拥有绝对的控制权。牧原股份股东股权质押公告显示，秦英林、牧原集团（实控人亦为秦英林）已累计质押 1.54 亿股，占公司总股本的 4.1%，牧原集团的最近一次质押发生在 2 月 9 日。

从财务状况来看，2020Q3，牧原账上的货币资金高达 225 亿元，可以说不差钱。那么，实控人多次进行股票质押，原因何在？

有分析人员表示，股票质押是正常行为，表明股东有融资意愿，没有减持意愿，在股价新高的时候质押更容易。

但也有分析人员持相反观点，认为实控人有 " 掏空 " 公司、损害中小股东利益之嫌。通过股票质押，实控人培养表外资产，合适的时候再高价装进上市公司，还可以配合做增发，" 一鱼多吃 "；即使股票崩盘，最差的结果就是损失质押的股票，但是还能留着体外培养的资产，以后可以独立融资甚至 IPO。

第二，短期借款比例较高。

截至 2020 年 9 月 30 日（未经审计），牧原借款余额 307.6 亿元，较 2019 年末增加 174%，超过 2019 年末净资产的 60%。2020Q3，牧原短期借款 152.5 亿元，同比增加 258.32%，主要是短期借款融资规模增加所致。

牧原大手笔举债的背后，很大程度是由于不断扩大产能带来的巨大资金需求。若其经营遇到冲击，业绩下滑，短期偿债能力或将面临巨大压力。

第三，业绩增长不确定性较大。

疫情导致 " 猪周期 " 改变，让生猪养殖供给端的构成较此前出现巨大差异，行业正在发生前所未有的变化。面对未知的局面，牧原的重资产模式未必永远正确。

竞争对手仍在虎视眈眈。除温氏、正邦、新希望等行业巨头外，还有数以万计有实力的养殖场，都在一边做大市场，又一边觊觎牧原。

当猪肉价格持续下跌，牧原能否做到以量换价、保持自身的领先地位，还有诸多不确定性。