基金经理重归谨慎，主题投资贯穿下半年

思齐

来源：上海证券报

⊙本报记者吴晓婧

宏观经济在“稳增长的复苏”与“通缩下的萧条”之间，反复摇摆！

近期发电量同比增速跳水、债务违约事件大增以及中报期间可能迎来企业盈利预测的下调，令基金经理们对于未来行情的走向，增添了一些担忧。

在基金经理看来，短期指数依旧难以打破“横盘”僵局，但随着市场风险偏好降低，存量博弈加剧，市场整体氛围偏向于主题投资。新能源汽车与军工主题，则成为基金经理们下半年一致看好的两大方向。

“主题投资优于传统成长股的投资方式，这样的行情更适合游资，对于公募基金而言，很难做。”一位基金经理感慨，随着中报期来临，很多个股也存在业绩难以达到预期的风险，未来一年，对成长股应更倾向于重新布局，而非索取收益。

对经济基本面信心不足

宏观经济数据出现了一些底部企稳的迹象，但在基金经理的眼里，目前还远不到中国经济见底回升的拐点。而对于三季度乃至下半年经济基本面的信心不足，有可能制约A股的进一步反弹。

经济大拐点何时出现，是判断未来市场走向的重要基点，而二季度经济是否出现了大拐点，对于判断三季度行情显然至关重要。

“自二季度以来，经济呈现底位企稳迹象，6月PMI数据显示制造业呈现复苏态势，但市场对地产相关数据仍有隐忧。”富国基金投研人士表示，7月中旬即将迎来中报业绩考验，而地产景气度能否回升将决定本轮中级反弹能否确立。

德邦基金指出，现在普遍认为，经济增速即便回升，回升幅度也很有限，微刺激难以刺激出高增速，这导致市场做多信心不足，认为增速回升也难以成为周期拐点，三四季度增速可能再度回落。

在德邦基金看来，这种悲观预期的确存在一定道理，也大大降低经济小幅回升的利好预期：即便二季度经济小幅回升，股市也难以大幅回升。“从企业盈利角度来讲，在经济增速没有上升到潜在增速之上，总需求没有扩张到总供给之上时，企业盈利难以大幅增长，股市就难以持续大涨。而三季度出现大反弹的动因在经济增速回升，压力也在经济回升动力不足上。”

值得注意的是，瑞银证券跟踪的下游消费品行业，其景气状况降至2014 年以来最差水平，下游需求动能进一步衰竭。据悉，瑞银跟踪的41 个商品房市场7 月首周均成交量5.2 万套(周环比略回升)，但同比下降29%。6 月乘用车销量同比增14%，基本平稳，但降价车型占比从64%回升至69%，月底库存增至2.1 个月；此外，空调销售增速下降，从年初的25%下降到17%，行业研究员判断，未来几个月地产销售的滞后影响将更加明显。

此外，发电量同比增速跳水，6 月下旬同比增速跳水至2.2%，显著低于中旬水平。在成本推动下，钢材价格有一定的反弹，但可能并非需求层面的好转。行业研究员反馈，水泥、工程机械行业景气指标继续恶化，重卡、建筑装饰走平。工业金属与原油价格已停止反弹，动力煤与焦煤的价格仍处于下跌通道中。
海富通基金投研人士认为，中国经济可能将处于中长期潜在增速下滑过程中的平台期，内生周期性衰退，从而依靠外部政策维稳。“目前宏观经济环境依然保持前期的看法，处于疲软下行的通道之中，但整体上均在预期之内，尚属可控范围。”

此外，近期媒体报道的债务违约事件大增引发机构的关注。瑞银证券认为，市场指数表现比较平淡，主要是因为微刺激在“托底”指数。在其看来，微刺激的确是在发生作用，但其可能难以改变债务违约增长的趋势；当前债务违约事件的发生是地产调整周期、债务偿还周期、影子银行治理综合造成的。瑞银证券担忧，若债务违约时间集中发生，政策预期减弱，股指的下行空间恐怕就会被打开。

基金投资重归谨慎

从市场表示来看，前期强势的TMT板块近日出现明显下跌，传媒、计算机、电子、食品饮料等行业都出现调整。

“从风格来看，市值较大的成长股出现较大幅度的杀跌，也很大程度上影响了人气。”天治创新先锋基金经理陈勇认为，从宏观面来看，六月份CPI、PPI分别为2.3%、-1.1%，总体反映经济走势偏弱，通胀压力不大；另外银行补交存款准备金，市场资金一度紧张。这些都可能是市场走弱的主要原因。

在海富通基金投研人士看来，创业板又将面临高企的估值和低于预期的业绩压力，走势类似于年初行情，惯性上涨，但面临回调压力。

“业绩和估值的双重压力下，市场整体趋势仍然向下。”安信证券策略分析师吴照银认为，目前的宏观经济流动性环境很难刺激资金入市，并且从结构上难以觅得显著增长点，市场资金供应低于去年。偏紧的市场资金环境下，市场整体估值水平仍将下行，小市值、高估值品种调整空间相对明显。

在其看来，在利率水平调整到位、房地产和制造业投资企稳回升、企业盈利恢复之前，市场很难出现趋势性的反转行情。现在的市场估值水平下，除非出现相对明显的调整，反弹的空间也较为有限。

“经济下行周期中，成长股的持续性面临业绩的检验。”国海富兰克林基金明确表示，除了互联网、环保、军工和外需等极少数行业外，大部分行业的景气程度进入下降周期。特别是房地产景气的逆转，对下游行业的负面影响将在未来几个季度逐渐显现。从上市公司的定期报告中已感受到盈利放缓的趋势，包括季度营收和利润变化弱于季节性，季报业绩预报明显低于市场预期等。另一方面，部分行业从生命周期的角度来讲，未来增长的不确定性加大。新型产业的未来不容怀疑，这是经济转型的希望所在，但股价经历了2013-2014年的大幅上涨后，部分成长的逻辑已经得到充分演绎，过高的估值透支了未来预期。未来一年，对成长股应更倾向于重新布局而非索取收益。

长信双利优选基金经理谈洁颖也认为，三季度市场估值水平还会提升，仍可以重点关注成长股，不过目前成长股分化已到临界值，即便成长性很好的个股，由于其稀缺性市场也已给予很高估值，从最基本定价角度来看，ROE(净资产收益率)水平已经远远落后于蓝筹，成长股估值缺陷越来越明显。

主题投资主宰结构性行情

在流动性尚可，成长股遭遇业绩验证，以及存量博弈的格局下，多数基金经理认为，结构性行情自然指向“主题投资”。

国海富兰克林基金认为，“主题投资”是对经济体中前瞻性、结构性和系统性的变化所引起的行业演变而带来的投资机会，区别于短期的概念与题材炒作。以年度的观点看，信息安全、区域经济和国企改革等，值得长期跟踪研究。

而年初以来的主题热点此起彼伏，但节奏轮转明显加快，操作难度提高。

“当前位置，对于市场热炒的各种题材股、成长股，我们认为中报期来临，很多个股的业绩难以达到预期，因此存在一定的风险。”天治创新先锋基金经理陈勇认为，上周主要的热点集中在军工、新能源汽车，以上两个行业都体现了国家意志，其中7月9日晚，国务院宣布新能源汽车将于9月1日起免购置税，使得市场原本关注度极高的新能源汽车产业链热情进一步有所拓展。

拉长来看，陈勇看好新能源汽车、教育、互联网、消费电子、军工、环保等行业的表现，这些将是市场反复参与的热点。

“在经济没有明显回升迹象的背景下，仍然不能形成趋势性机会，偏主题性、概念性的炒作会在短期盛行。”板块方面看，海富通基金认为，大消费板块经过一段时间的调整后，存在参与机会的可能性较大；新能源汽车，未来仍将受资金青睐；军工板块，主题性炒作的特点比较明显，目前表现突出，未来可以重点关注；电动车，由于其概念相对透明，未来反复炒作的可能较大；电子方面，机会更多地集中在与苹果产品相关的行业中；互联网板块，主要考察的是上市公司的收益及盈利模式，目前看，在A股中真正的优质互联网概念的标的偏少；医药板块，免疫治疗方面相关上市公司目前的利润客观，说明已经进入一个相对较好的发展阶段，因此存在参与机会。

操作上，海富基金表示，由于市场趋势性机会没有形成，所以建议继续保持谨慎态度。板块上可重点关注军工、电动车、新能源汽车等。
谈洁颖认为，有两个行业值得关注，第一，TMT行业中仍然孕育着机会，未来数年仍然会有很多新技术和新应用出现，但板块内部也会分化，需要一些刺激资本市场行情事件出现。第二，关注军工行业制度变革，一方面是国际局势越来越紧张，另一方面国内也越来越注重国家安全，因此在航空、航天、北斗等领域配置较多。

此外，对于蓝筹股而言，国海富兰克林基金认为，理论上来说，当无风险利率出现拐点时，配合经济企稳回升，蓝筹股的行情即会展开。但从实践的角度看，则需要股市新增资金介入，打破持续数年的存量博弈格局。年初以来的流动性宽松，已促使市场无风险利率理性回归。但在新增资金方面，受制于IPO重启，以及债市资金和海外资金对经济的悲观预期，尚未看到股市存量资金大规模增长的迹象。因此，蓝筹启动的条件已经具备，尚缺资金方面的催化剂，以半年时间看，向上展开中期反弹的概率较大。