为投资正名

郑瑟

      来源：上海证券报  

      投资是否足够？投资率高，但人均存量低。现价PPP汇率下的人均资本存量与巴西、泰国和南非相当，仅是俄罗斯的1/2，我国台湾地区的1/3，韩国的1/4，美国和日本的1/5；资本产出比相对较高，但仍处合理区间。

　　投资是否有效？资本收益率较高，投资依然有效。通过三种方法对资本收益率的综合考察，我们发现资本积累总体依然是有效的：资本边际收益率仍大于经济增速、资本净收益多数时间为正、主要工业行业的资本收益率也在较高水平。

　　继续投资的若干理由：除人均资本存量低而投资有效外，人口老龄化和消费增长是投资需要保持较高增速的重要理由。消费的基础是产出，而产出的一个重要基础是物质资本。此外，中国人口结构正加速老龄化，这既导致人口红利的消失，又使储蓄面临长期下行压力。

　　投资增长空间有多大？中国正处在城镇化加速时期，投资仍有很大的增长空间。根据不同的经济增长情景对固定投资增速进行预测，保守估计2013-2020年实际固定投资年均增速能达到8%左右，对应固定资产投资完成额的增速达15%。

　　资金和债务制约几何？从供给角度看，资金不是问题，因为高储蓄的居民部门长期为企业部门提供稳定的廉价资金；从需求角度看，焦点在投资主体的债务状况。总体来看，政府的债务水平相对发达经济体仍较低，非金融企业债务水平相对较高但仍在合理区间。

　　方正证券(5.90, 0.09, 1.55%)研究所

　　
　　中国经济消费率低而储蓄率高，高储蓄和高投资支撑了经济的高增长，同时却也常遭诟病。有观点认为，经过几十年的高投资，中国的资本积累已充足；还有观点认为，中国投资效率低，资本积累已进入无效区间。我们研究发现，中国人均资本存量仍较低，资本收益率仍较高，资金对投资制约有限，债务风险可控。在老龄化和城镇化加速背景下，投资继续保持较高水平的必要性大，我们或需为投资正名。

　　
　　一、投资是否足够：投资率高，但人均存量低

　　中国经济消费不足而储蓄有余，消费率持续下降而储蓄率长期上行，近年来储蓄率更是达50%以上。高储蓄长期为投资提供廉价而又稳定的资金，成就了中国经济长期高增长。但高储蓄和高投资也同时为社会所诟病，毕竟长期的低消费很自然地让人质疑经济增长的意义所在。

　　现在的问题是，经过几十年的高投资，中国的资本积累是否已经充足，是否还需要较高速的投资？考察一下人均资本存量就不难得到答案。2011年中国PPP现价汇率计算的人均资本存量是5.8万美元，与巴西、泰国和南非等发展中国家相当，仅是俄罗斯的一半左右。与发达经济体相比更是相差悬殊，仅是美国和日本的1/5，韩国的1/4，我国台湾地区的1/3。

　　除人均资本存量外，资本产出比也常被提及，用来说明投资效率或资本存量状况。我国资本产出比看上去有些偏高，PPP现价汇率下的资本产出比达4.4，与日本和韩国相当，大幅高于美国和我国台湾地区，这可能引起不安。事实上，观察横截面数据可以发现，中国的资本产出比仍在合理区间。

　　发达经济体与欠发达经济体的差异不在资本产出比的大小，而在人均资本存量的高低。从时间序列看，随着经济发展人均资本存量不断积累，资本产出比呈现出上升趋势。例如，1952-2011年，日本、韩国和我国台湾地区的高速经济发展就伴随着人均资本存量的快速积累以及资本产出比的持续上升。

　　
　　二、投资是否有效：资本收益率高，投资依然有效

　　我们用三种方法来考察资本收益率情况：一是通过估计资本的产出弹性进而估计资本边际收益率(资本边际生产率)，若资本边际收益率大于经济增速，则投资有效，否则无效；二是AMSZ准则，若资本净收益大于总投资，则投资有效，否则无效；三是直接选取经济的子集考察企业资本收益率，若资本收益率大于经济增速，则投资有效，否则无效。

　　1、资本边际收益率大于经济增速

　　首先通过估计生产函数获得资本的产出弹性，然后估计资本边际收益率，再与经济增速进行比较。我们直接采用PWT的劳动份额数据，计算发现近20年的资本边际收益率在16%以上。2008年以后资本边际收益率快速回落，但仍远高于经济增速。此外，根据各类文献对资本份额的下限估计（我们取0.4）计算资本边际收益率的下限，容易发现在绝大多数年份里下限估计值仍高于经济增速，表明资本积累是动态有效的。

　　2、资本净收益多数时间为正

　　AMSZ的基本思想是若经济体的产品从企业到投资者是净流出，那么均衡经济是动态有效的。根据国民经济核算数据计算资本净收益，若净收益为正则资本积累有效。由于资金流量表高估劳动者报酬的可能性较大，建议采用根据分省汇总的劳动者报酬计算的资本净收益作为基准情形。

　　估计结果显示，金融危机以前，大多数年份里资本总收益大于总投资，资本积累动态有效。2009年以后资本净收益大幅下降至0以下，资本积累进入无效区间，这可能主要是受四万亿投资的影响。

　　3、主要工业行业资本收益率较高

　　我们把资本收益率定义为固定资产与存货的息税前收益率。

　　首先，规模工业企业资本收益率达20%。2000年以前规模以上工业资本收益率低于经济增速，显示工业投资效率低下。但2000年以后工业资本收益率持续上升，目前在20%左右，远高于经济增速。

　　其次，上市公司资本收益率在10%以上，投资依然有效。非金融上市公司的资本收益率始终高于经济增速，显示上市公司资本积累有效。金融危机过后资本收益率有所回落，但2012年仍达12.5%。

　　再者，主要工业行业资本收益率较高。我们计算了2011年39个工业行业的资本收益率，发现全部规模工业企业的资本收益率达20%。容易发现，大多数行业资本收益率在20%以上。

　　综合分析我们认为，近20年中国的高速资本积累总体是动态有效的。虽然金融危机以来资本收益率出现了显著下降，但目前投资总体仍在有效区间内。

　　
　　三、继续投资理由：消费增长与人口老龄化

　　中国人均资本存量低、当前投资总体是有效的，这些可以作为继续投资的理由，但似乎不够充分。我们从消费角度为继续投资提供一个更充分的理由，因为投资最终是要落到消费的。

　　在影响消费的众多因素中生产是基础，无论技术进步如何重要，物质资本都是生产的基础。我们选择2011年163个国家和地区的横截面数据进行分析，其中，中国的人均资本存量处于第88位，人均消费处于第107位。容易看到人均消费和人均资本存量的强正相关关系。从人均消费和人均资本存量的线性关系来看，可以简单地认为，每增加1000美元的人均消费需要增加约10000美元的人均资本存量。

　　我们还考察了从1952-2011年部分国家人均消费和人均资本存量关系的动态变化情况。尽管部分时期二者变化幅度不一致，但总体来看消费表现出在资本积累过程中快速增长的特点。同时也可以看到，相对于消费增速，近十年中国的资本积累有过快之嫌。不过其他国家也有过这段时期，并且考虑到人均资本存量相对很低，我们认为在人均资本存量达到10万美元之前问题并不大。

　　人口结构加速老龄化构成另一个继续快速投资的理由。当前中国人口结构正加速老龄化，预计老年人口抚养比将从2010年的12%上升至2020年的19%、2030年的29%。人口老龄化一方面导致所谓人口红利的消失，另一方面也使国内储蓄面临长期下行压力。至于期待的人力资本积累下二次人口红利，其实现尚需制度支持。因而从人口结构角度看，未来继续进行快速资本积累的必要性很大。

　　
　　四、投资增长空间：城镇化加速期，投资空间大

　　既然要继续投资，那投资还有多大空间呢？这难有确切的答案，因为中长期的投资增长面临着技术、资源、政策和外围环境等众多不确定性。我们计划先从更宽泛的城镇化角度来考察投资增长空间，再通过支出法对投资增速进行一个保守估计。

　　一般而言，更高的城镇化率对应更大的资本存量水平。这一点不难理解，因为城镇化率的提高一方面将促进消费需求，另一方面也将增加基建和住房需求，这都需要更大的资本存量的支撑。2011年163个国家地区的横截面数据也很好地支持了这一判断，特别注意到中国目前的城镇化和人均资本存量水平正好处在国际平均水平附近。日本、韩国和我国台湾地区的发展经验表明，投资率在城镇化率50%附近达到最高点，然后高位趋稳直至城镇化达到新的高度。此外，发达经济体的相关数据表明，快速城镇化过后资本积累将进入加速时期。

　　2011年中国城镇化率首次突破50%，同时投资率也创新高达50%附近，而2012年的投资率是小幅回落的。根据联合国[微博]在《世界城镇化展望(2011)》中的预测，到2020年中国的城镇化率将达60%。如果国外经验适用，这就意味着未来投资率将逐步趋稳回落，但人均资本存量将继续加速积累。从城镇化角度看，我国投资仍有很大的增长空间。

　　尽管城镇化给出了投资增长的大方向，但预测未来投资增速仍面临很大的不确定性，我们尝试给出一个保守估计。首先根据外需等假定不同的经济增长情景，然后设定在该情景下消费能获得的增速，再计算投资能实现的增长。由于消费增速受制于总体经济增速，并且在中国三十多年的增长历史中消费增速大多低于经济增速，我们假定的消费增速是偏乐观的。估计结果显示，在不同情境下保守估计的实际固定投资年均增速在8%左右。考虑价格、土地投入和旧机器设备等因素，对应市场常用的固定资产投资完成额的增速约为15%。从纵向看固定投资增速远低于历史平均值，但从横向看仍是很高的速度。

　　
　　五、资金不是问题：居民提供廉价资金，债务制约有限

　　还有一个关切点就是资金。从供给角度看，其实资金不是问题，因为高储蓄的居民部门长期为企业部门提供了稳定的资金来源。并且居民净金融投资的主要运用方式是存款，这一方面有利于货币创造，另一方面也意味着资金很廉价。

　　从需求角度看，问题的焦点在投资主体的债务状况。我们先考察政府债务。2012年政府部门债务占GDP比重估计为51%，政府债务水平相对发达经济体仍处在较低水平；然后是企业债务。金融危机以来非金融企业债务占GDP比重持续上升，目前约140%，与日本和韩国相当，高于大多数新兴经济体，这引起了市场担忧。

　　作为对这种担忧的回应，也作为分部门债务分析的补充，我们直接考察企业资产负债率。金融危机以来企业经历了一轮显著的加杠杆过程，目前企业负债率趋于稳定，规模工业企业和上市非金融企业资产负债率在58%附近。通过比较标普500、沪深300(2338.287, 27.01, 1.17%)和MSCI日本指数十大行业的资产负债率，不难发现中国上市公司负债率相对并不高。但我们同时注意到国有及国有控股企业资产负债率达65%，并且长期高位运行。事实上这也是中国企业债务规模相对较高的原因，也解释了为什么金融危机过后企业债务会快速增长。

　　考虑到监管层已注意到债务问题并开始清理影子银行等风险点，预计未来中国企业债务增长不会达到无法控制的程度。总体来看，政府部门和非金融企业部门的债务水平尚在安全区间，不会对投资构成很大的制约。（执笔：范阳阳）