中国证券投资市场对海外的开放程度不断地提高

郑瑟

　　在欧美市场上已经出现了一系列私募股权类指数基金，即，以私募股权类上市公司为标的的指数基金，其成份股中既包括了具有私募性质的投资公司，又包括了在伦敦特殊交易所上市的私募母基金，以及黑石、KKR等上市的另类投资管理公司。

　　这类指数基金的出现，使投资人可以在公募平台上分享私募投资的超额收益，它对于中国式母基金也有着重要的借鉴意义。

　　私募股权类指数基金是以私募股权类上市公司(Listed Private Equity)为标的资产的指数基金。而所谓私募股权类上市公司(Listed Private Equity，LPE)，是指公司本身是一家公众公司，接受证监会的监管并进行严格的信息披露，相应的，它可以向公众投资人募集资金，其股份也可以在公众投资人之间进行公开交易;但作为一家私募投资公司它所参与的投资交易(可以是以自有资金进行的直接投资，也可以是代第三方投资人进行的投资管理)却是在非公开市场上进行的股权或债权交易，如杠杆并购、风险投资、夹层投资、私募债投资等。

　　2000年以前，全球的私募股权类上市公司屈指可数;但随着2007年全球最大的另类投资管理公司黑石集团的上市，私募投资公司掀起了一波上市热潮。继黑石之后，有“杠杆并购之王”称号的KKR也在2010年登陆纽交所，此后，著名的另类投资管理公司阿波罗资产管理公司(Apollo Global Management)和凯雷集团(Carlyle Group)也分别于2011年和2012年上市。除了这些另类投资管理公司，一些私募股权投资基金、私募债权投资基金、私募母基金也都纷纷登陆欧美资本市场各主要交易所。

　　据不完全统计，目前全球约有250家私募股权类上市公司，总市值接近3000亿美元，主要包括四大类上市公司：1.私募股权的直投公司(包括上市的私募股权投资公司和上市的私募股权投资基金)，它们约占到私募类上市公司的50%;2.私募债权的直投公司(包括在伦敦交易所上市的私募债权基金和在美国上市的BDC公司)，它们约占私募股权类上市公司的20%;3.上市的私募母基金，即，通过组合投资于其他私募基金的LP份额来获取投资收益的上市基金，它们约占私募股权类上市公司的25%;4.私募领域的另类投资管理公司，如黑石、凯雷等，这类公司在当前私募类上市公司中的占比不到5%，但增长速度很快，近年来，著名的另类投资管理公司都已纷纷上市。其中，约三分之一集中在英国市场，三分之一在英国以外的其他欧洲国家，另有25%-30%在北美市场，亚洲地区则只占4%左右。但未来，随着新兴市场另类投资基金的发展，这些市场也将出现更多的私募股权类上市公司。

　　随着私募股权领域的上市公司逐渐增多，近年来开始出现了追踪私募股权类上市公司业绩表现的指数和相应的指数基金，其中影响力最大的是红岩资本推出的Red Rocks Global Listed Private Equity Index及其对应的指数基金PowerShares Global Listed Private Equity ETF(PSP)。

　　红岩在全球范围内识别出250家具有私募股权性质的上市公司，这些公司的总市值达到3000亿美元，约相当于全球私募股权投资总额(3.3万亿美元)的10%。它们中既有上市的私募股权投资公司(如加拿大的Onex，英国的3i、中国的复星国际)，也有上市的私募股权投资基金(如英国的Electra Private Equity、中国的招商中国基金)，还有上市的私募股权投资管理公司(如黑石、KKR、凯雷等)，更有一些专门为中小企业提供债权融资支持的BDC公司。

　　红岩从中筛选出市值在1亿美元以上，股价波动合理，有一定历史业绩和分红史，财务信息透明，能够对主要投资标的进行估值的公司;在此基础上再结合对管理团队投资经验、投资主题和投资策略的分析，选出约100家公司;进一步，红岩会对每家公司所投资的标的资产进行基本面分析和估值研究，然后结合投资组合的年限、流动性的溢价和区域的配置，进一步筛选出40-75家公司来构建私募股权类上市公司的指数组合。组合配置中，单只股票的投资比例不超过10%;新兴市场的投资比例也被尽量控制在10%以内;在此基础上，尽可能实现标的资产在行业分布、区域分布、资本结构和投资阶段上的多元化。

　　2006年，红岩资本正式推出了全球私募股权类上市公司指数，Red Rocks Global Listed Private Equity Index(GLPEX)，该指数每个季度会对投资组合进行一次再平衡，截至2015年中期，指数中共包含了62家上市公司，其中，64.7%是私募股权的直投公司及私募母基金，17.4%是私募股权的投资管理公司，17.9%是BDC公司。指数中的前十大成份股分别是：英国的3i Group，美国的黑石集团，美国的KKR，加拿大的Onex，瑞士的Partners Group，中国的复星国际，法国的EURAZEO，美国的Leucadia National，英国的Melrose，南非的Brait，前十大重仓股合计占投资组合的45%左右，前二十五大重仓股在投资组合中的占比接近80%。

　　而如果以私募投资的标的资产(即以直投公司、BDC公司和私募母基金所投资的股权、债权资产)计算，则指数中，44.8%位于北美地区，39.0%位于欧洲，9.9%位于亚洲，0.9%位于南美，0.3%位于澳洲，5.0%位于世界其他地区;在行业配置方面，19.9%的被投资企业是工业企业，22.8%是消费品企业，17.1%是金融服务企业，12.0%是IT企业，10.0%是医疗健康类企业，6.3%是能源企业，2.6%是电信企业，2.5%是原材料企业，0.4%是公用事业企业……其中，10.6%处于投资的早期阶段，31.3%处于投资的中期阶段，58.0%处于投资的后期阶段;81.3%的投资是股权投资，18.7%为债权投资……

　　在GLPEX指数的基础上，2006年10月，红岩资本又联合基金公司景顺(Invesco)在其著名的Powershares系列ETF产品中加入了一个新成员，就是追踪Red Rocks Global Listed Private Equity Index(GLPEX)的Powershares Global Listed Private Equity ETF，该指数基金在NYSE Arca交易所上市，上市代码PSP，它也成为全球首个追踪私募股权类上市公司的指数基金。

　　受到2015年下半年以来高收益债市场崩盘、中国等新兴市场股市大幅下挫、油价下跌及美元升值的影响，2015年全球私募基金的表现并不理想，截至2016年5月31日，红岩资本的全球私募股权类指数(GLPEX)过去一年累计下跌了8.9%，但过去三年的年均收益率仍可以达到6.26%，过去五年的年化收益率也可以达到6.05%，虽然低于标普500指数，但与全球地产指数的收益相当，而高于期货基金和对冲基金指数。

　　从分类看，指数成份中私募直投公司的表现最好，在截至2015年9月30日的过去五年中年化收益率达到14.5%：其中，以传统产业的杠杆并购为主要投资手段的加拿大直投公司Onex，在截至2015年9月30日的五年中，股价已累计上涨162%，显著超越同期指数表现，加上这期间的分红收益后，五年总收益率达到170.5%，年化收益率22%;而以知识产权的风险投资为主的英国直投公司IP Group，过去五年的累计股价涨幅更是达到598%，加上分红收益后，五年总收益率达到620%，年化收益率48%。

　　实际上，截至2015年三季度末，PSP持仓比例在1.5%以上的14只私募直投公司的股票，过去五年的总收益率平均达到124%，最高的达到620%(IP Group)，最低的为-27%(招商中国基金有限公司)，过去五年平均的年化收益率为14.5%，过去三年平均的年化收益率更是达到18.2%。

　　另类投资管理公司方面，在截至2015年9月30日的五年中，黑石累计的股价涨幅也达到146%，加上这期间的分红收益后，五年总收益率达到225%，年化收益率27%;而有着“杠杆并购之王”称号的KKR，过去五年累计的股价涨幅也达到45%，加上这期间的分红收益后，五年总收益率122%，年化收益率17%;在欧洲市场上，以私募母基金的投资管理著称的瑞士管理公司Partners Group，过去五年累计的股价涨幅达到89%，加上分红收益后，五年总收益率135%，年化收益率19%……

　　结果，PSP持仓比例较高的6只另类投资管理公司的股票，截至2015年9月30日的过去五年，平均的年化收益率也达到14.1%，收益率最高的是黑石，五年总收益率22%，年化收益率27%，收益率最低的为凯雷，自上市以来累计损失6%。

　　至于以债权投资为主的BDC公司，资本的性质决定了其长期收益率要略低于私募股权投资公司，尤其是在美元的升息压力下，其股价大多呈下降趋势，但丰厚的分红收益使其长期股东仍获得了不错的投资回报。

　　如由另类投资管理公司Ares Capital发起的BDC Ares Capital Corporation(ARCC)，过去五年股价累计下跌了12%，但考虑分红收益后总收益率达到47%，年化收益率8.0%;而由贝莱德资产管理公司(Blackrock)发起的BDC Blackrock Capital Investment Corporation(BKCC)过去五年股价累计下跌了32%，但考虑分红收益后的总收益率仍达到30%，年化收益率5.4%……

　　结果，PSP持仓比例较高、且在2010年9月之前上市的5只BDC公司股票，过去五年的总收益率平均为42%，平均的年化收益率为6.7%，收益率最高的是American Capital Ltd(ACAS)，年化收益率16%，收益率最低的是阿波罗资产管理公司发起的BDC Apollo Investment Corporation(AINV)，过去五年累计损失9%。

　　总之，私募股权类指数基金作为一类特殊的被动管理型母基金开始受到投资人的关注，其整体表现受到另类投资行业业绩波动的影响，但相对于单只基金，其流动性更好，并通过多元配置和分散投资降低了收益的波动性。

　　它的存在显示了在私募投资领域母基金的重要性，而这也成为中国式信托转型资产管理平台模式的重要基础，因为信托产品本身就是中国市场上最重要的另类投资品种，但其较高的投资门槛使得多数客户都无法做到分散投资，而母基金产品可以帮助投资人有效降低投资集中度，它是中国式信托从刚性兑付走向市场化的关键一步，也是中国式信托树立投资品牌、获取长期资金的前提。相比于共同基金的母基金，私募基金的母基金更为重要，也将成为信托公司资产管理平台上最重要的明星产品。

　　英国在另类投资，特别是私人股权基金以及对冲基金等私募领域的发展与监管处于全球领先地位，法规体系完备、政策支持系统完善、监管权威性高，对我国快速发展的私募基金行业具有重要的借鉴意义。

　　英国私募基金主要受欧盟另类投资监管指令及英国金融市场法案等规制，主要由英国金融行为监管局(FCA)及行业自律组织监管。英国对另类投资基金在市场分类的基础上，主要通过行业协会制定行业规则、引领和规范行业发展。另类投资基金监管规则，与欧盟相关金融监管指令具有较高的一致性，从而维护伦敦国际金融中心的地位和影响力。

　　尽管英国出现了“脱欧”事件，但英国金融市场与欧洲金融市场一体化程度很高，欧盟金融市场一体化进程对英国亦有深刻的影响。欧洲金融市场一体化进程，使得欧盟和英国的法律规范也出现了一体化。欧盟针对开放式基金监管发布的可流通证券集合投资计划(UCITS)，为欧盟基金监管法律规范的一体化提供了一个样板。

　　随着另类投资基金在金融市场中的重要性与日俱增，以及2008年金融危机引发对另类投资基金监管的诸多争议，另类投资基金成为全球金融监管改革与合作中的热点话题。在这样的情况下，欧盟于2009年4月29日发布另类投资基金管理人监管指令草案。经过约两年的多边协调后，欧盟于2011年6月8日正式发布了欧盟另类投资基金管理人指令(AIFMD)。AIFMD指令于2013年7月即在英国生效，对英国的影响主要有：一是英国另类投资相关法律法规予以相应调整和修改;二是某些已经被授权管理基金的英国管理人需要根据指令的要求获得“二次授权”;三是某些类型的基金管理人将首次纳入监管对象范畴;四是对基金托管提出了新的要求;五是指令的“护照(passport)”制度，影响基金销售和运作管理(特别是在欧盟设立的基金);六是非在欧盟设立基金的“护照”制度，对基金本国的私募基金监管体系产生了影响。

　　英国对于另类投资基金行业的监管框架包括三类，分别是：

　　一是法定监管机构。金融行为监管局(FCA)承接了金融服务监管局(FSA)的金融市场监管职责，是英国另类投资基金行业的法定监管机构，主要负责对另类投资基金管理人及其行为进行监管并制定监管原则。另一法定监管机构审慎监管局(PRA)则主要负责对银行、保险公司进行审慎监管，不对另类投资基金相关行业进行日常监管，但会从系统性风险视角对另类投资基金行业给予关注。

　　二是行业协会自律组织。针对不同类型的另类投资基金管理人，英国分别成立了相关的行业协会负责制定行业规则、引领行业发展。比如，对私人股权基金管理人与创业投资基金管理人，成立了私人股权与创业投资协会(BVCA);对于公募类公司型另类投资基金管理人，成立了投资公司协会(AIC)。上述协会的组织性质是商会组织，即作为商业利益集团与政府争取应有利益，同时与FCA具有密切联系，积极向FCA反映行业诉求并提供数据和建议，也积极提出和改进最佳实务，增强自律，防范风险。

　　三是国际性行业协会。主要是对冲基金标准委员会(HFSB)以及另类投资管理协会(AIMA)。上述委员会制定在国际上通用的对冲基金管理人行业标准，反映出英国作为传统老牌资本主义强国，通过不断的知识积累和学习，在形成特定优势后，将自己的标准转化为国际通行的最佳实务。其中，AIMA已成为国际证监会组织(IOSCO)的附属委员会，其成员遍布欧洲、北美和亚太地区，具有广泛的影响力。

　　英国另类投资基金相关行业的监管法律法规体系及相关法律依据包括以下三类：

　　一是欧盟指令。主要指另类投资基金管理人指令，此外还有欧盟证券委员会(ESC)根据“委任立法”(delegatedacts)制定的直接适用于各成员国的指令实施细则以及欧盟证券，也有欧洲证券市场管理局(ESMA)制定的直接适用于市场参与主体和监管机构的监管指南以及技术型标准。欧盟的监管标准，通常需要在其成员国的金融法规中得到充分体现。

　　二是英国国内的相关立法。主要包括2000年《金融服务与市场法案》(FSMA);金融行为监管局颁布的各项规则及指导意见，比如2013年关于实施另类投资基金管理人指令的指导意见、2014年关于另类投资基金管理人报酬的指导意见;财政部颁布的关于税收方面的法律法规，比如英国相关的税收法律以及对中小企业实施的各项税收激励计划。此外，还有关于劳动保护、反洗钱、预防和惩治贿赂等方面的法律法规。

　　三是对冲基金标准委员会的行业标准。该行业标准主要包括信息披露、估值、风险管理、基金治理及股东行为等5个方面，任何签字成为委员会会员的对冲基金都应当遵守该行业标准。由于FCA颁布的监管原则比较抽象，难以具体适用，需要可操作的监管规则;监管规则存在漏洞，又需要监管原则的指导。正是在原则监管理念基础上，标准委员会制定的行业标准，成为对监管原则与监管规则有效补充。此外，委员会也制定了一些不具有强制力的指导原则。

　　首先，与欧盟规则深度融合，面临“退欧”挑战。欧盟另类投资基金管理人指令颁布后，于2013年7月在英国生效。英国基本上全盘吸收了指令中的相关规定，并通过修改本国法律法规实现与指令的一致性。2016年6月“脱欧”公投后，根据欧盟的相关规定，英国有2年时间启动“脱欧”程序及进行谈判，并在获得欧盟议会批准后正式“脱欧”。但现阶段，英国仍是欧盟成员国，欧盟指令对其仍有拘束力。英国“脱欧”对另类投资基金行业带来的最大挑战，是英国另类投资基金管理人能否像现在一样通过“护照”在欧盟市场进行基金产品的管理和销售。

　　其次，政府监管与行业自律的有机配合。FCA制定另类投资基金监管的基本原则;各行业协会根据基本原则分别对对冲基金、私人股权与创业投资基金、公募类公司型另类投资基金等管理人制定行业标准;财政部制定促进另类投资基金行业发展的税收优惠政策;税务海关总署下设的小微企业中心则负责具体审批。各部门之间还通过定期或不定期会面、备忘录等方式交换意见，共同研究解决监管过程中遇到的实际问题。

　　再者，对冲基金行业自律标准得到国际认可。目前，委员会的对冲基金管理人会员已超过120家，其中英国会员占34%、北美会员占43%、其他欧洲国家会员占15%、亚太会员占8%，其所管理的资产总额超过10亿美元并代表具有不同的投资策略。投资者会员超过60家且种类多样，其中英国会员占23%、北美会员占44%、其他欧洲国家会员占16%、亚太会员占17%，其向对冲基金的投资额超过6亿美元。投资者积极支持委员会的监管标准。

　　第四，公募类公司型封闭式另类投资基金能够公开募集。因此，具有以下优势：一是公司治理方面，由董事会对从事公司外包业务的管理人进行监督，获得规模经济效益的同时有利于防控风险;二是投资公司具有的封闭式集合资金特点，能够保证投资对象多样性(包括投向流动性较低的资产)，减轻大额赎回压力，进行最优投资配置并维持投资配比稳定，受到投资者欢迎;三是能够运用一定程度的杠杆工具进行融资，提高投资回报能力。

　　第五，税收激励计划的作用突出。一是对符合条件的“投资信托”(实质是公司型基金)给予购买者以税收穿透待遇，有效解决了双重征税问题，利于吸引各类免税主体参与投资。二是在税收中性基础上，进一步对三类“创业投资计划”实行税收优惠，主要方式是通过减免个人所得税、资本利得税以及税收抵扣，帮助投资者降低投资成本、减少投资风险、提高投资效率：第一类“企业投资计划”适用于总资产不超过1500万英镑，员工数量不超过250名，且未在交易所主板上市的公司;第二类“创业投资信托”(即公募类公司型创业投资基金)适用于总资产不超过1500万英镑，员工数量不超过250人且未挂牌或在另类投资市场而非主要股票市场上市的公司;第三类“种子企业投资计划”适用于成立2年以内，总资产不超过20万英镑，员工数量不超过25人的公司。上述三类计划针对的投资标的分别为中、小、微型企业。

　　首先，应高度关注、密切跟踪“脱欧”事件的影响。跟踪“脱欧”事件对英国另类投资基金行业及伦敦金融市场的影响，重点关注启动“脱欧”程序时间、谈判过程中涉及另类投资基金相关行业的安排以及“脱欧”后英国基金管理人如何在欧盟市场管理及销售基金等。

　　其次，创新对私募基金相关行业的监管理念与方式。英国公募类公司型封闭式另类投资基金(投资公司)可从宏观上吸收货币，向实体注入资金，是储蓄转化为投资的有效方式;从中观上促进了市场稳定，有利于价值投资和分散风险;从微观上避免了私募基金的大额赎回和大幅波动风险，发挥了长期投资作用。发展我国私募基金，建议深入研究和借鉴英国公募类公司型封闭式另类投资基金的做法。

　　再者，落实税收中性原则，加快完善私募基金税收相关政策。在税收中性原则的基础上，应加强投资端税收优惠政策研究，增强中小微企业对社会资本的吸引力。既要针对中小企业的不同特点和需求有针对性地设计多层次的税收激励计划，也要注重对投资者设计有效的激励措施，包括减免个人所得税、资本利得税以及税收抵扣等。借鉴穿透计算原则，让投资者真正享受到税收优惠政策的好处。

　　中国的私募基金虽然和海外的私募基金相比规模差距相当大，但是有三种力量推动中国私募基金在全球的崛起。

　　中国证券投资市场对海外的开放程度不断地提高，随着股市和债市开放的政策的出台，以及中国市场被纳入国际上的重要指数，将带来海外对人民币的强烈需求。

　　作为中国的资产在全球海外基金的资产配置中比例是少得可怜，基本上不值得一提，但是2015年7月和9月，中国央行向其他国家的央行先后开放了银行间债券市场和外汇市场，2016年2月央行放开境外中长期机构投资者投资银行间债券市场额度，表明我们的门槛已经拆除了，大门已经打开了，你要投资股票无论是对内对外，现在走额度没有了;你要投资债券的话，今天央行放开了额度，可以直接到央行申请银行间债券投资额度。

　　我们看看中国的市场对海外投资者意味着什么?首先是中国债券市场是美国债券市场规模的一半，美国是13万亿美元，而中国大概是它的一半。境外投资者已经开始行动，这个就是我们画的表，银行间债券市场是境外投资者进入银行间市场的速度，这条红色的曲线就是它们投资中国国债的每月的投资量，是呈大幅度地增加。

　　现在海外投资者投资中国国债的数量在每月的增量占据了20%的比重。中国沪深两市的总市值是7.9万亿美元，位居全球第二，中国的股票市场的吸引力对海外投资者来说越来越强。

　　说到商品，今年火爆的商品给大家一个认识，中国成为全球最大最活跃的商品交易市场，其中黑色、化工成交量成为全球第一，如果不能参加这个市场那么全球的对冲基金是名不副实的。欧洲和日本率先进入负利率的时代，而全球投资者在负利率的时代中对外证券投资越来越大。

　　海外机构投资者进入国内的方式通常就是机构投资者的方式，通过FOF或者MOM的形式，对对冲基金具备追求绝对收益的特性和稳定的业绩回报的特点成为机构投资者非常青睐的投资工具。

　　截止到2016年6月投资对冲基金规模在10亿美元以上的机构投资者238家，对冲基金配置规模为7350亿美元，占总规模的25%%，所以中国本土资产管理机构、指数化产品将成为海外资金投资中国市场的主要工具。

　　到2020年，财富管理规模我们将达到174万亿元。中国私人部门对外净投资仍然维持在负值水平，日本私人部门对外净投资金额高达2万亿美元。

　　图中蓝色的是日本的私人部门的对外投资，红色的是中国的私人部门的对外投资，中国是呈现负的一万多亿美元，而日本是正的两万多亿美元，如果中国私人部门从负的一万多亿美元变成日本那样，那么意味着将近有3万亿美元的资产出海做资产配置。

　　中国的经济体量、中国的高速发展通过中国央行的独立性开始在全球的资产市场表现出来，什么意思?过去中国的央行的人民币是挂钩美元的，所以美国的货币政策就使得局限了中国央行的操作空间，看美国的货币政策就等于看中国的货币政策，非常一致，但是中美汇率开始走向互动，中国慢慢跟美元脱钩，体现出了中国央行对全球资产的影响力。

　　中国央行货币政策的变化不仅直接影响中国金融、实体经济经济体，还对全球金融及经济产生重要影响，这一点在今年尤其明显。红线是央行的规模，是各国央行规模里面是量最大的。

　　中国央行的影响力凸显，主要是表现在今年两次汇率波动对全球市场的影响，一次是去年的8月份，一次是今年的1月份，由于人民币贬值导致汇率的波动，过去人民币贬值的幅度非常小，每次只有2%—3%，是一个相当稳定的货币，但是这样的贬值幅度却引起了全球金融市场的大幅度波动，和全球金融市场的大幅度波动是同时发生的，这个阶段的标普指数和发达市场的指数的两次大跌。

　　由于中国本土私募基金对央行政策的理解更为透彻和深刻，中国的对冲基金在这个方面是具有得天独厚的理解中国国情、理解中国政策的优势，过去这种优势得不到发挥，主要是中美整个挂钩的原因，现在中国的货币政策的独立性大大加强。

　　中国私募基金将成为承接海外资金对中国资产配置需求的主要力量，也将成为帮助国内资金进行全球资产配置的新生力量，借助中国央行影响力成就世界一流对冲基金，国内私募基金将面临前所未有的发展机遇。海外私募基金设立的情况也是非常理想，近两年中国在海外设立私募基金的力度都大幅度加强。

　　中国私募基金经过13年的发展，2003年开始起步，2013年获得了合法的地位，就是管理人备案制度，大大促进了中国私募基金的发展。

　　怎么样和国际一流对冲基金接轨?有四个方面，一是建立全球视角的投研体系，二是具备符合国际惯例的风孔体系和基金法律架构，三是对国际金融监管规则的充分了解，四是对国际规则的了解。中国私募基金需要遵守八条底线要求，自觉规范私募基金各项业务发展。

　　做优做强中国私募基金也需要一个良好的环境，这个环境包括这些方面，在国内要形成全球认可的基金法律架构，形成若干注入杭州基金小镇作为示范效应的私募基金集聚地，你得有一个实体。

　　另一方面，要完善中国私募基金在发行、投资运作方面的法律架构和全球投资通道，借鉴托管、行政服务等第三方专业机构的合作模式，符合国际惯例的基金架构将有利于海外投资者直接认购国内发行的私募基金。

　　现在虽然有基金小镇，虽然国外很多资产配置机构对国内的私募基金非常感兴趣，但是到目前为止他们仍然没有办法直接投资于国内产品，因为海内海外的法律架构差距很远。要借助PB制度，提供国内私募基金投资的桥梁。

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