贸战缓和估值见底 A股反弹基础坚实

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　　图：分析指出，A股当前处於历史低位的估值水平为此次「吃饭」行情提供了坚实的安全垫/中新社

　　节後市场表现火热，三个交易日中沪综指上涨近5%，创业板指上涨近10%，成交量也显着放大，这也标志着，2019年的「吃饭」行情正式开启。当前，市场的宏微观环境已经有显着好转，是这次「吃饭」行情得以持续的可靠基础。

　　从宏观环境上看，外部环境和内部环境都处於改善通道中。从外部环境来看，中美贸易协定朝着和解的方向迈进，而美联储在1月份的鸽派表态意味着加息告一段落，货币环境转松。从中国宏观环境来看，当前正进入货币与信用双双宽松的区间。2018年1月底降准标志着货币宽松开始，而12月份的社融增速超预期则预示着货币宽松开始向信用端传导。

　　从历史上看，当货币与信用双宽时期，市场往往形成持续反弹，最差的状况也是小幅下跌。2010年以来，市场共经历三个完整的货币周期，并经历了三个半信用周期。两者相互交织，已经形成了十五个小阶段，当前市场正处於第十六个小阶段当中。

　　可以发现几个规律：一是市场在货币与信用双宽松时，表现都是比较强劲的，即使在最差的2016年7月至9月，也仅仅是创业板指小幅下跌3.5%，其余阶段都是市场上涨。二是信用与货币双紧的时期，市场表现通常较为疲弱，除了2013年的创业板牛市是例外。但2013年的创业板牛市与当时新股发行暂停，市场外延并购开始风起云涌有很大关系。外延并购的存在使得盈利能够脱离宏观经济周期而出现较大幅度的上行。三是货币信用双宽松後若货币转向收紧，则市场有较高的下跌风险。

　　商誉风险充分释放

　　从微观结构来看，市场也已经具备较强的反弹基础。这主要表现为三个方面。

　　其一，商誉风险得到比较充分的阶段性释放。巨额的商誉减值一直是高悬在中小创特别是创业板头上的「达摩克里斯之剑」。商誉风险的巨大不确定性，是机构投资者不断从中小创撤离的重要原因。但是随着2018年业绩预告的披露，商誉的风险逐步暴露，对於市场而言，不再是一个「黑箱」。不确定性的减少，自然能够提升市场的风险偏好。2018年，中小板公司的商誉减值规模在350亿元（人民币，下同）左右，创业板则有可能达到450亿元；中小板商誉总规模为3770亿元，创业板商誉总规模为2750亿元，两者已经暴露的商誉减值占相应板块商誉总量的比例为9.3%和16.4%。通过进一步的测算，笔者判断2019年中小板与创业板会进一步爆发的商誉减值规模在200亿元和350亿元左右，之後两者的商誉减值规模将快速下降，对业绩影响也迅速降低。

　　其二，市场的微观表现显示底部支撑强劲。从2018年10月19日和2019年1月4日市场指数两次探底，却在微观结构上表现出巨大差异，显示指数的微观支撑在明显加强。第一次指数见2449点时，3500多家公司中，有2600多家公司股价创出了过去半年的新低。而1月4日指数见2440点时，仅有300多家公司股价创出半年来新低，却有接近一半的公司（1700多家）股价比过去半年的最低点已经高出10%以上。这就是说，在最近一个指数底部时，有近一半的个股股价已经走出了底部。个股与指数再次出现了显着背离，这样的背离，在历史上也曾多次出现过，是市场见底的一个显着信号。

　　关注优质成长龙头

　　其三，监管政策的方向性调整增强了市场活跃的微观基础。2016年至2018年10月，中国证监会办结300多件立案案件，做出200多个行政处罚，一再刷新罚没纪录，「严监管」趋於极致。但之後11月3日，中证监盘中发布三条声明，其中第二条为「优化交易监管。减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会。」进一步的，上交所在答记者问时明确表示「不再采用口头提醒等『窗口指导』方式，严格慎用暂停帐户交易等监管措施；对过度投机炒作等严重扰乱市场秩序的行为，主要以向会员发送风险提示函的形式，要求会员向投资者提示二级市场交易风险」，这是在一线监管层面对交易监管的调整和优化。此外，2019年2月1日证监会就《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》向社会公开徵求意见，标志着监管正在推动市场交易活跃的方向上不断推进。

　　此外，从A股当前处於历史低位的估值水平也为此次「吃饭」行情提供了坚实的安全垫。相较於2016、2017、2018年，当前A股的估值全面下行，全A市净率为历史最低水平，市盈率为历史前10%的低位。

　　本轮「吃饭」行情中，预计之前大幅下跌的中小创将有较大超额收益。具体方向上，有两条主线值得布局：其一是优质的成长行业龙头；其二是商誉风险暴露比较充分，同时主营业务仍然保持正常增长，前期被市场大幅度杀跌的小盘股。两者都可在市场调整时进行介入。

　　【华发网根据中新社采编】