《广场协议》後马克升值德国有效防范资产泡沫

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　　图：长期以来，德国未将房地产业作为支柱性产业来对待，对炒房行为采取零容忍态度，导致国际投资者未进入德国炒房

　　根本清源

　　《广场协议》的签订和实施是日本经济的一个重要分水岭，大量热钱进入日本炒房炒股，德国当时也是该协议的签订国，为什麽热钱未进入德国炒房炒股呢？这一问题的解答，对於一国稳定经济增长、促进经济长期增长、防范股市楼市泡沫，具有重要的借鉴和指导意义。

　　北京大学滙丰商学院EDP教授 任寿根&

　　一、协议内容及其背景

　　《广场协议》是由当时世界上最发达的五个国家，美国、日本、德国、法国及英国於1985年9月在纽约广场饭店签订的。《广场协议》的主要内容为，为了解决美国对日本、德国等国的大量贸易赤字，五个协议国联合干预外汇市场，促使日圆和马克大幅升值。《广场协议》的目的在於重新改变发达国家的利益格局，使发达国家的利益实现再平衡，解决发达国家利益结构性问题。

　　《广场协议》的产生不是偶然的，有其深刻的历史背景与必然性。从经济学的一般性逻辑看，国际贸易盈余有助於促进经济增长，而一国货币贬值有助於扩大该国出口。《广场协议》正是在这样一个经济学逻辑下签订的。

　　自1946年之後至20世纪70年代初，发达国家经济发展出现突出的结构性问题。在这段时期，日本和德国实现了经济增长的奇迹，而美国经济增长相对平稳，日本人均增长率年均达到8%，德国年均达到7%，美国为2%；特别是在制造业领域，日本年均增长速度超过13%，德国为7%左右，增速远超美国。1968年日本超越德国，经济总量排在世界第二位。进入20世纪80年代，日本实施自主创新战略，突出的特点是大力挖掘智力资源；德国进行产业结构优化，大力发展第三产业和高新技术产业。其结果，美国经济总量到20世纪80年代占世界经济比例下滑到不到25%。索洛经济增长模型对自1946年之後至20世纪70年代初日本和德国经济奇迹给出的解释为，两国当时资本存量处於低位，新增的资本超过折旧，同时两国储蓄率高和投资率高。

　　当一国经济总量和制造业达到一定规模後，该国走向真正强大尚需要发展强大的金融业。1985年日本成为世界最大的债权国和资本输出国，其银行的国际资产总量世界第一，而美国成为净债务国。

　　自1980年至1985年，美国出现大量贸易逆差，主要来源地为日本和德国。贸易逆差的产生，对美国产业和就业产生较大的冲击。逆转这种局面，成为当时稳定世界经济格局的重要一环。

　　二、资本涌入美日两国

　　《广场协议》之後，包括日本和美国在内的国际投资者，抓住日本对美元升值的确定性机会，进入美国和日本大规模购买资产，从而实现财富增长。自1980年至1985年，美元总体上对日圆出现大幅升值态势，升值幅度达到一倍，直接导致美国对日本的大规模贸易逆差。《广场协议》之後，此种状况得到彻底扭转，日圆掉过头来，对美元大幅升值，到1988年升值幅度居然达到100%，可见，《广场协议》的威力是巨大的，彻底改变了美元和日圆的汇率关系。

　　对於日本投资者而言，日圆对美元升值，购买美国资产相对便宜了，於是日本投资者大规模进入美国投资，买下了洛杉矶商业区的25%、洛克菲勒大厦、哥伦比亚电影公司，以及大量美国金融资产。

　　对於国际资本而言，大规模进入日本投资是有利可图的。因为，日圆升值是不确定投资中的确定性事情，对投资者而言，是千载难逢的机会，换取日圆资产，一方面可以获得日圆升值的好处，另一方面还可以获得日本股市、楼市上涨的好处，但也直接吹起了日本股市、楼市泡沫。1991年日本楼市开始崩盘，引发了日本经济衰退。

　　三、德国抑制热钱得当

　　在《广场协议》签订之前的1980年至1984年，美元对当时的德国马克大幅升值，同样引起美国对德国的大规模贸易逆差。《广场协议》签订之後，当时的德国马克也对美元大幅升值，升值幅度也达到100%。

　　其後在发生了两件有趣的事：一是当时的德国马克确实升值了，但德国依然与《广场协议》之前一样，长期保持贸易顺差，几乎未受到影响，二是热钱未进入德国，该国股市、楼市保持稳定，经济由此也长期保持稳定。

　　那麽，为啥《广场协议》之後热钱未进入德国炒股炒房呢？

　　投资理论显示，投资者为规避投资风险，应在不确定性中寻找确定性的投资机会。在《广场协议》谈判期间，甚至包括该协议签订之後，当时给国际投资者的印象是，德国马克是否确实会升值，尚属於不确定的事情，不像国际投资者对日圆的印象，其升值是确定的事情。日本人船桥洋一在《管理美元》一书中指出，「根据德国人在广场会议上的怀疑态度似乎可以预见到，他们会後的干预力度不会像美国和日本人那样大，他们并不认为广场协议具有强制性。」德国人在谈判期间就认为，全球外部失衡的根本原因在於美国财政赤字和美日之间的经贸关系，德国不应该承担相应责任。由於马克走势究竟如何，升值幅度究竟有多大，当时的国际投资者吃不准，不敢贸然换取大量德国马克，并进入德国炒房炒股。

　　德国在《广场协议》之後，继续以稳定物价、稳定通货膨胀率作为经济政策的出发点，因而继续实施稳健的货币政策，其股市相对平稳，被炒作的机会不大，空间也不大。

　　长期以来，德国未将房地产业作为支柱性产业来对待，其支柱性产业主要为制造业，对炒房行为采取零容忍态度，导致国际投资者未进入德国炒房。德国法律对炒房和哄抬房价有及其严格的规定。同时，德国也建立了发达的社会保障住房体系，满足居民的住房需求，在德国炒房也无利可图。所以，《广场协议》之後，国际投资者未进入德国炒房。

　　【来源：大公报】