市场互联互通「一举三得」

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　　图：扩围和吸引更多银行资金参与到交易所债券市场是大势所趋\法新社

　　
　　上周上海证券交易所发布《关于银行参与上海证券交易所债券交易结算有关事项的通知》，对于交易所债券市场银行参与主体扩围以及参与资格等做出了相关规定。我们认为此举将「一举三得」：一是优化银行资产配置；二是改善融资结构，提升直接融资的占比；三是助力货币政策从数量型向价格型调控转型。
　　
　　一、银行更深入参与交易所债券市场是国内金融市场不断发展的客观需要。
　　
　　该《通知》的发布是《关于试点期间上市商业银行在证券交易所参与债券交易相关事项的通知》的延伸。基本体现了10年来国内债券市场的一系列变化，尤其是作为直接融资工具、金融要素资源流转方面的变化。10年前，在上海、深圳交易所交易的债券余额分别仅占全市场的0.95%和0.26%，如今二者分别占到8.87%和2.18%。可见交易所交易的债券已经得到长足的发展和进步，是国内金融市场不断完善和渠道多元化发展的结果。从投资者结构来看，银行是债券市场的绝对投资主体，交易所债券市场的逐步壮大，银行对于交易所债券市场的参与程度也理应提高和深入，这也是深化金融供给侧改革，提升金融资源互联互通和推动金融要素自由流动，服务直接融资需求的客观要求。
　　
　　二、相关规定体现银行参与交易所债市维持稳中求进、风险防控的思路。
　　
　　《通知》本质是在前期上市银行参与交易所债券市场交易基础上的扩围。通过对于参与者资格、范围、交易品种的逐步扩围和放开，其实充分体现了相关改革稳中求进的态势。《通知》中对于银行参与者的范围由10年前试点时的边界扩围至城商行、外资行等，农商行、村镇银行等仍未纳入。
　　
　　然而，扩围和吸引更多银行资金参与到交易所债券市场也是大势所趋。部分中小银行未纳入，或许有关部门考虑到小机构风险防控能力相对于大型银行较弱，纳入时机尚未成熟。并且《通知》对于市场参与申请者历史财务状况，如净资产、连续盈利等也做了相关要求，结算风险防控思路较为明确。我们也相信未来会有更多的银行参与到交易所债券市场中，然而政策改革推进的过渡期循序渐进是为更佳。
　　
　　除从主体范围、参与资格上对于交易结算风险有所防控外。银行业金融机构更多地参与交易所债券市场，对于连通银行间市场与交易所市场，减少两个市场波动性背离，降低银行与非银之间的信用风险分层等都有积极影响。过去银行间市场主要投资者为银行，而交易所市场的投资者主体为非银金融机构。两个市场之间资金传递的相对「隔离」，造成过去银行流动性偏充裕，而非银机构流动性偏紧时，两市资金价格则呈现价差扩大走势。这很大程度上是市场结构分割带来的流动性分层。随着银行业金融机构的深入参与，银行与非银机构之间资金跨市场流转更加顺畅，未来银行与非银之间形成流动性分层的风险将很大程度上得以缓解。
　　
　　更多银行参与交易所债券市场交易，本质上是推动了银行间市场与交易所债券市场的互联互通，不仅提升银行资产结构优化空间，为直接融资发展提供资金支持，充分发挥直接融资在支持实体经济中的作用，还能进一步畅通央行价格型工具到银行间市场再到债券市场的传导渠道。
　　
　　从优化银行资产配置的角度看，银行更多参与交易所债券市场，给予了中小银行资产配置上更多的选择。尤其是金融去杠杆、表外资金流转渠道进一步规范以及非对称降息带来息差压力的背景下，银行间市场与交易所市场更大程度连通，增加了部分银行资产端创收渠道。
　　
　　仅从银行间市场观察，中小银行大多属于流动性稀缺的市场参与主体，在银行间市场与交易所市场存在跨市场参与「障碍」时，对于中小银行而言，银行间市场可能仅仅是其融入资金渡过时点性「难关」的场所。而市场的连通，也就存在了在银行间市场融入资金，到交易所配置资产的可能。看上去似跨市场套利，事实上有助于两市资金价格逐渐统一，于价格传导和风险分散有益。但也需关注银行资金过多通过交易所市场进入非银金融机构进而推升资本市场杠杆的现象。
　　
　　从改善融资结构角度看，银行资金更多地参与交易所债券市场，对于改善国内融资结构，推动直接融资发展也是有利的。长期以来国内融资结构皆以间接融资为主，并且银行间市场虽然规模巨大，但同业存单和金融债占较大比重，剔除国债和地方政府债，与实体企业融资相关的直接融资品种就更少了。资金停留在银行间市场，不利于服务实体经济。
　　
　　尤其是2016年底推进的金融去杠杆以来，随着表外融资等融资形式的收缩，信贷在国内社融结构中的占比不降反升，直接融资占比在融资结构优化的方向上进展较缓。银行参与交易所债券市场，有利于更大程度上激活国内直接融资市场的发展壮大。
　　
　　从助力货币政策转型期角度看，银行作为国内金融系统中资产规模最为庞大的金融中介，在国内价格型货币政策调控中扮演着极为重要的「定价」接收和传导的中介角色。银行负债端接收到货币当局的价格型「调控」信号，进而优先将这种信号「输送」到银行间市场的同业券种、国债等。
　　
　　而一些非银行间市场交易的企业债或资产支持品种更多是受预期和标的资产价格变化而变化。促进市场间的互联互通，也有助于银行将货币当局的价格调控信号「直接」输送到更加广泛的市场边界，提升货币政策执行的边际效果。