4000 亿市值“猪茅”财务数据遭质疑 牧原股份论坛投资者吵翻天

Mary

万万没想到，" 牧原股份的猪圈是否真的值钱 " 成为本周末资本市场最热门的话题。

3 月 13 日早间，拥有 8.8 万粉丝的雪球论坛 " 大 V"" 天地侠影 " 突然发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，对 A 股生猪养殖龙头牧原股份（002714，SZ）提出多项质疑。这些质疑集中在公司少数股东 ROE 远低于母公司股东 ROE，实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等等。这篇文章在牧原股份雪球论坛引发巨大争议，诸多投资人下场激辩。其中支持 " 天地侠影 " 者有之，反过来质疑其不懂养猪行业的人亦有之，" 天地侠影 " 也持续发言回应，论坛乱成了一锅粥。

《每日经济新闻》记者注意到，针对牧原股份大存大贷等财务问题的质疑并非首次出现，之所以此番引发巨大反响，或与 " 天地侠影 " 的身份有一定关系。2013 年下半年，" 天地侠影 " 曾在网络上发文质疑广汇能源（600256.SH）（600256，SH）造假，引发巨大关注。不过，此后 " 天地侠影 " 以 " 损害商业信誉罪 " 被判刑。据媒体报道，" 天地侠影 " 一直拒绝 " 认错 "。

此番，" 天地侠影 " 再度 " 出山 "，质疑有着 " 猪茅 " 之称的牧原股份，自然关注度极高。

" 猪茅 " 论坛吵翻了天

雪球是较为知名的投资者交流社区。在发布于雪球的《牧原会是惊雷吗？》一文中，" 天地侠影 " 指出，牧原股份的固定资产和几乎与销售收入相当，而其他几家猪企要低很多。他认为：" 去年以来，牧原养猪未必挣到真金白银，但是盖猪圈的人，肯定把钱挣饱了 "。

" 天地侠影 " 在雪球的发文截图 图片来源：雪球手机 APP 截图

" 天地侠影 " 质疑的重点在于牧原股份少数股东 ROE（净资产收益率）远低于母公司股东 ROE。比如，牧原股份 2020 年三季报显示，其归母股东权益合计为 438.34 亿元，归母净利润为 209.88 亿元；同期，少数股东权益为 149.78 亿元，少数股东损益为 20.94 亿元。在 " 天地侠影 " 看来，这些少数股东在同上市公司做不挣钱的合伙生意，现象离奇。

之后，" 天地侠影 " 陆续发言，质疑牧原股份与关联企业河南牧原建筑工程有限公司（以下简称牧原建筑）之间的交易。" 四面墙，一个大顶棚，建筑费用还真不低，高档精舍呀 "，暗指牧原股份向牧原建筑支付了大量建筑费用。

另外，" 天地侠影 " 还指出，牧原建筑近几年的净利率极低。其中，该公司 2020 年前三季度营收高达 78.79 亿元，但净利润只有 242.89 万元。

" 天地侠影 " 的真实姓名为汪炜华。1995 年，汪炜华赴澳大利亚留学，取得墨尔本大学通讯专业的博士学位后留校任教，后来辞职专业从事股票投资。2013 年，汪炜华在网络上持续质疑新疆上市公司广汇能源，引发后者向当地警方报案。此后，汪炜华被乌鲁木齐警方抓捕，后以 " 损害商业信誉罪 " 被判刑。2015 年 4 月中旬，汪炜华出狱。

记者注意到，" 天地侠影 " 在雪球论坛上十分活跃，近年来持续发表其对个股以及资本市场的观点。

基于 " 天地侠影 " 的过往经历，叠加 4000 亿市值牧原股份本身的关注度，相关质疑在牧原股份乃至整个雪球论坛引发了一场惊雷，赞同者有之，质疑 " 天地侠影 " 逻辑和研究水平的也不在少数。投资者在评论区的各种激辩十分精彩。

有投资者进一步挖掘到，牧原股份 IPO 的审计会计师经手了雏鹰农牧（002477，SZ，已退市），而雏鹰农牧的财务问题也曾被质疑。在这位投资者看来，牧原股份的确有存贷双高、" 秒杀 " 其他行业的净利率、景气猪周期疯狂扩张等疑点。

" 牧原股份在 2020 年肯定是赚了钱，但是三季度末货币资金 225 亿，短期借款 152.5 亿，长期借款 83.29 亿，应付债券 15.92 亿，货币资金小于短借 + 长借 + 应付债券，这里面是存在着一定的问题的。" 有投资者如此说道。

还有投资者指出，牧原股份与集团下属建筑公司存在大量关联交易，而建筑公司将利润控制在微利的情况十分离奇。但也有投资者认为，牧原建筑等建筑企业不在上市公司体系，不能享受免税，利润做低可以理解。

论坛里，支持牧原股份的投资者亦有发声。" 牧原股份生猪产能处于快速扩张期，大量在建工程转为固定资产，公司的固定资产增速大并不奇怪。" 有投资者称。

另有一位自称是注册会计师的投资者表示，相较于温氏股份（300498，SZ）等，牧原股份采用垂直一体化大规模自养猪模式，其固定资产比上营收自然远远大于同行企业。该人士还整理了牧原股份近年来的财报称，牧原股份的多数非全资子公司基本上都是和信托一起合办的，信托需要做到旱涝保守，类似于债券或者优先股。

" 如果我给牧原股份做融资，我只会引导信托资金增资那些新筹建的猪场，这样一年、两年时间（信托存续期）信托到期需要退出后，猪场还未出栏没有积累利润，回购跟评估公司、审计都比较好沟通，评估价造成本金加利息就可以了，直观的结果就是少数股东权益看起来回报率很低。" 有投资者表示。

公司曾称不存在明股实债

《每日经济新闻》记者注意到，对于牧原股份少数股东 ROE 远低于母公司股东 ROE 的情况，投资者其实早有关注。2020 年 7 月，有投资者询问牧原股份，该种情况是否为公司明股实债进行表外融资，并询问公司通过华能信托进行的百亿融资是否为明股实债。2019 年 11 月，牧原股份曾宣布，公司拟与华能信托合资设立经营生猪养殖项目的标的公司。未来 1 年内，华能信托投资总规模预计不超过 100 亿元，牧原股份投资总规模预计不超过 110 亿元。

当时，牧原股份回复称，公司不存在明股实债的情形。华能贵诚为公司引入的战略投资者，公司与华能贵诚合作共同投资设立合资公司，投资生猪养殖项目，有利于进一步扩大生猪养殖规模，进一步增强公司的综合竞争力和盈利能力。

此后，投资者对此也偶有提问，而牧原股份基本以 " 少数股东为公司在子公司层面引入的战略投资者，是双方基于对行业长期发展的共同判断进行的投资。此举有利于进一步扩大生猪养殖规模，进一步增强公司的综合竞争力和盈利能力 " 等说辞作答。

从财务上讲，少数股东权益和少数股东损益的确是 " 妙用无穷 "。A 股过往的财务造假案例便有通过操纵少数股东损益调节利润（如乐视网）。但正如一些投资者所说，企业的财务报表需同其产品特性和公司经营模式结合研究，企业行业众多，各有差异，不能一概而论。

一些投资者认为，针对上市公司财务的质疑不应该沦为 " 口水之争 "，而是要有更严谨的调查以及更详细的证据。有投资者表示，" 大 V" 应该深入了解，养猪行业在非洲猪瘟下发生了什么巨大的变革？行业的核心竞争力是什么？为什么牧原股份能养好猪？而不应该起一个吸引眼球的标题，基于一点财报数字就大肆质疑。

而在 " 天地侠影 " 支持者看来，投资本就该有质疑精神，如果是真金不会怕火炼，" 上市公司财报本来就是拿来质疑的 "。

记者注意到，" 天地侠影 " 在其文中的质疑有些欲言又止、浅尝辄止的味道。比如，他在文中表示：" 看过牧原的年报与中报，但是，详细的财报，无法证实什么，亦不能证伪什么。" 但同时，他又称：" 若真有雷，虚增 10 亿元净利润，怕是远远打不住的！"

牧原股份是否关注到了网络上的这场争论，又是否会出面回应？《每日经济新闻》将持续关注。

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