白酒，到底什么时候能抄底？

Mary

01

黑色星期一，白酒再度全面扑街。酒 ETF 又被干了 5 个点，山西汾酒、酒鬼酒、泸州老窖暴跌 7% 及以上，洋河、五粮液又来 5%，茅台也没顶住，重挫 2.5%。

年后，白酒跌跌不休。年前没有跑的基民和股民究竟有多少惨？

我刚拉了下数据，酒 ETF 年后暴跌 29%，意味着公募相关的白酒基金也差不多有这么一个跌幅，那么年前刚杀进去的基民基本是被活埋的状态。要知道，仅仅 10 多个交易日就被干掉了 30 个点，投资者都傻眼了，坤哥也变成了菜坤。

（酒 ETF 走势图，来源：Wind）

具体到个股，一共有 16 家酒企股价自高点回撤超过 40%，包括酒鬼酒、汾酒、老窖、洋河等知名一二线龙头品牌。当然，白酒标杆的茅台同样大幅回撤 27%，蒸发掉 8000 亿市值，相当于 5 亿多瓶飞天茅台不翼而飞。

（白酒高点回撤跌幅统计，来源：Wind）

现在跌得有多惨，就越证明年前白酒泡沫有多大。那会，酒鬼酒 1 个月翻了一倍，期间有多个涨停板，茅台元旦后仅仅 20 多个交易日又飚了 30% 以上。

飞得越高，摔得越惨。年前白酒演绎极致疯狂的行情，不少投资者，包括机构以及散户巨额套现走人，算是稳稳赚到了，但不明真相的基民蜂拥买入白酒基金，妥妥成了 " 接盘侠 "。只输时间不输钱，成为基金公司亦或是三方平台鼓噪你大肆买入基金的响亮口号。等这波暴跌下来，风宜长物放眼量，老乡你别走，风险自己承担呗，我还要旱涝保收！想想，是不是挺无奈的。

02

白酒跌这么惨，要看去年上涨有多么嚣张与狂妄？当然，主要逻辑是央行提供了极为宽松的货币政策，市场扎堆抱团搞白酒，简直醉得不轻。

去年 2 月，中国突遭新冠疫情，央行迅速行动，采取了很激进的货币政策与财政政策。去年全年一共降准 3 次（1 月 1 日、3 月 13 日、4 月 3 日），降息次数达到 10 次（LPR 下调 2 次、7 天 OMO 利率下调 2 次、14 天 OMO 利率下调 1 次等）。

猛药一波又一波，货币流动性非常充裕，10 年期国债收益率从疫情之前的 3.2% 左右直泻至 4 月底 2.51%，降幅高达 70 余个基点。

（10 年期国债收益率走势图，来源：英为财情）

按照现金流折现的定价策略，分母是折现率（≈ 无风险收益率 + 信用利差 + 经营风险利差 + 其他），无风险收益率的变动将实实在在影响现价价值，也就是估值。

而通常，人们又往往把 10 年期国债收益率看成是无风险收益率，它一旦快速下滑，会实实在在利好股市，这亦是此前大盘（包括白酒行业）持续向上猛冲的主要逻辑之一。而白酒又是受疫情冲击小，且业绩确定性相对很好，主力资金便扎堆白酒助推估值大幅攀升。

具体到资金操作层面来看，公募机构借着好行情一窝蜂大发基金，又重点搞白酒为首的消费板块，形成恶性上涨循环：

（白酒）基金持仓股涨 --- 基金净值上涨 --- 基民赚钱 --- 投入更多买基金，并且呼朋唤友买基金 --- 基金经理手握更多现金，继续加仓持仓的股票 --- 基金净值上涨 --- 基民赚钱 --- 投入更多买基金，并且呼朋唤友买基金 --- 基金经理手握更多现金，继续加仓持仓。

正向循环不断上演，导致一幕幕匪夷所思的情形出现了——白酒整体板块整体 PE-TTM 高达 71 倍，其中，估值数百倍的酒企已经高达 5 家，泸州老窖也飙到了 81 倍，就连体量庞大、业绩增速很慢的茅台也达到了令人不可思议的 73 倍。可见白酒呈现了严重的估值泡沫化。

（白酒指数 PE 走势图，来源：Wind）

翻过年头，央行收紧货币异常坚决（为了抑制股市 / 楼市泡沫，其实去年下半年便开启收水操作），牛年第一天猛收 2600 亿元，接下来几周能保持着净收水的态势，加之美股动荡，A 股短时间内迎来了非常明显的下跌，而估值呈现泡沫化的白酒显然成为了下跌的重灾区。

当然，公募基金在这里面扮演的角色并不是稳定器，而是动荡器。大盘连续重挫，白酒连连暴跌，基民开启规模性赎回，导致正循环很快演变成负循环：

（白酒）基金持仓股跌 --- 基金净值下跌 --- 基民赎回 --- 基金经理为了应对赎回，必须卖出股票让基民赎回 --- 卖出股票导致基金净值下跌 --- 基民赎回 --- 基金经理为了应对赎回，又必须卖出股票让基民赎回。

去年白酒飚涨的宏观货币逻辑以及基金抱团资金层面的逻辑，均遭遇逆转，估值便进行了回归运动。也就是我们当下看到被剁了 30 个点的惨状。

03

年前，茅台一度攀升至 2600 元，估值已经攀升至令人咋舌的 73 倍。这时，券商一哥的中信证券不仅没提示风险（明眼人都知道估值已经泡沫化了），更是把其目标价提到 3000 元，让众多散户继续往里面冲。结果年后，10 多个交易日，茅台从 2600 点直泻至当前不足 2000 元的价格。

上周末，中信证券又跑出来表示，近期茅台陆续对非标酒 & 系列酒提升出厂价——首先，系列酒提价 10-20% 不等；其次，总经销定制酒（出厂价普遍在 1500 元以上）提价 50-100%；生肖酒（1299 元提升至 1999 元）提价 50%+；精品茅台（2299 元提升至 2699 元）提价 15-20%，以上非标预计占公司茅台酒总计划的 8%-10%。

所以测算增厚茅台 2021 年收入约 5-7%，归母净利润约 7-9%，预计 2021 年公司收入同增近 15%，归母净利润同增 15-20%。基于此，中信维持茅台未来 1 年目标价 3000 元。

按照 2020 年业绩预告，茅台全年营收 977 亿元，归母净利润为 455 亿元，如果按照 15% 的基数来计算，2021 年茅台归母净利润为 523.25 亿元。

按照中信的利润测算，茅台当前最新市值（24816 亿元），可算出 2021 年 PE 倍数为 47.4 倍。如果茅台再跌 10%，股价跌至 1777 元，PE 可去到 42.7 倍，如果股价跌到 1600 元，PE 则去到 38.4 倍。

（茅台 PE 走势图，来源：Wind）

过去 10 年，茅台平均估值水平为 37 倍，所以遭遇大盘不好的情况下，茅台是有可能会跌到 1600 元的，并且估值也是合理的。当然，基于茅台业绩无敌的确定性与成长性，给予 43 倍（股价 1800 元）也是不高的。

所以，正常估值情况下，对应茅台股价 1600-1800 元。如果真按照中信 3000 元的目标价来倒推，茅台估值倍数要去到 72 倍（3000*12.56/523.25）。

去年因为货币环境是极其宽松的，以及基金们极端抱团所导致的撕裂行情，才让茅台估值达到了历史最高的 73 倍。今年，以上两个因素均遭遇了逆转，估值应该呈现均线回归（已经回归了一些），而不是再次大幅攀升，可见中信 3000 元目标价只是为了喊而喊，没有多大实际意义。

写到这，让我想起了一句话：观点之后，皆是立场，而立场之后，皆为利益。

想想看，年前铺天盖地的白酒价值分析，券商们一致看多白酒，鼓吹着不明真相的基民进场扫货白酒，基金公司们可是赚翻了，一年吃饱管 3 年，但留下大量基民们在山岗上无语凝噎。

可见股市并不是提款机，那可是血淋淋的屠宰场。唯有怀着敬畏之心，方可行稳致远。

04

当前，白酒板块整体仍有 54 倍，仍然高出历年来估值上线区间，可见泡沫仍然没有出清。东吴发布研报称，白酒板块估值 30-40 倍较为合理，即板块整体有 10%-30% 下跌空间。

该机构表示，2017 年是市场风格切换的重要一年。当年，白酒板块整体估值达到 35 倍，归母净利润增速为 44.92%，PEG 是小于 1 的。而当前酒企净利率水平与 ROE 相较于 2017 年都有较大提升，PEG 可以按照 1.5 倍来进行估值，大致测算出来 30-40 倍板块的估值是合理的。

我挺认同东吴证券的观点。其实，我们观察过去 10 年白酒板块的平均估值水平，大致也就是 37 倍，处于 30-40 倍区间。并且茅台合理估值也就是这个水平，当然多数酒企没有茅台业绩的确定性与成长性，估值按理讲是要低于茅台的。所以，当前白酒估值倍数还有 54 倍，仍然是高估不少的，未来还将面临不小的估值回撤风险。

抄底白酒，尚早，先等茅台下到 1800 再论吧！