分众被高估了

Mary

作者｜Eastland

头图｜视觉中国，图中人物为分众传媒董事长江南春

2021 年 4 月 22 日，分众传媒（002027.SZ）发布《2021 年第一季度报告》时 " 抖了个机灵 "，预告称："2021 年 H1 将实现净利润 28.3 亿 ~28.9 亿，同比增长 243.7%~261.9%。"

上市公司对正式发布的业绩预告负有法律责任，即便收入及成本已然锁定，提前两个月 " 立贴为证 " 还是有些 " 任性 "，弊端很明显。

2018 年 7 月，阿里及关联方携 150 亿入股分众传媒成为第二大股东并签署《合作框架协议》。不幸的是，分众传媒 2019 年的业绩非常不理想。2020 年边 " 纠偏 " 边 " 抗疫 "，业绩艰难回升。

2020 年 Q4、2021 年 Q4，连续两个季度的财务数据相当靓丽，投资人看到一丝曙光。在此背景下，提前 2 个多月 " 预喜 " 的动机可能是市值管理。与多次回购股票并注销股票一样，此举效果有限，分众传媒最新市值 1527 亿。

规模滞涨

1）营收 " 原地踏步 "

2018 年，分众营收同比增长 21.1%，达到峰值 146 亿；2019 年骤降 16.6%，至 121 亿；2020 年小幅下滑 0.3%。

即便 2021 年营收突破历史峰值，投资人仍难免有这样的疑问：分众传媒离天花板还有多远？

分众传媒营收主要来自楼宇媒体和影院媒体。

2019 年，楼宇媒体收入 100.5 亿元、占比 82.8%；影院媒体营收 19.8 亿、占比 16.3%。

由于疫情影响，2020 年影院媒体收入降至 4.8 亿、占比不到 4%；楼宇媒体收入 115.8 亿、占比提高到 95.7%。

2020 年分众营收与 2017 年持平，而净利润率为 2017 年的三分之二。无论以往给人的感觉多么优秀，对今天的分众传媒都不应给予高达 38 倍 PE 的估值。

2）媒体资源冲高回落

2017 年以来，分众自营媒体资源规模呈现冲高回落。

2017 年自营媒体总数 152 万台（指设备，下同）；

2018 年获得阿里战略投资后，媒体规模暴涨，年末资源总数达 266 万台、同比增加 75.4%。

2019 年末降至 249 万台、同比减少 6.5%；

2020 年末进一步降至 237 万台、降幅 4.7%。

分众还通过参股、加盟等方式获得媒体资源。

截至 2018 年末，运营媒体总数 277 万台，其中自营 266 万台、占比 96%；

截至 2019 年末，运营媒体总数 263 万台、同比减少 5.2%，其中自营 249 万台、占比 94.7%；

截至 2020 年末，运营媒体总数 260 万台，其中自营 237 万台、占比 91.4%。

另外，分众影院媒体规模大致维持在 2000 家左右、大约 1.2 万块银幕。

3）楼宇业务是主角

楼宇媒体分为电梯电视和电梯海报两类。

电梯电视通常设置在电梯门两侧，以高清屏幕、声画结合方式循环播放。通过对等待电梯的受众进行密集 " 洗脑 "，令品牌形象深入人心，主要面向都市上班族，覆盖 63 个城市。

电梯海报置于封闭的电梯空间内，令受众在搭乘过程中对广告产生有效记忆，覆盖 130 个城市。

在分众运营的电梯媒体中，电视、电梯 " 三七开 " 的格局已保持多年。截至 2020 年末分众运营的 260 万台媒体设备中，电梯电视 70.7 万台（其中 68.3 万台自营）、占比 27.2%；电梯海报版位达 169 万块、占比 72.8%。

2017 年，影院媒体给分众带来的广告收入达到 23 亿，2018 年小幅提高到 24 亿；2019 年回落到 20 亿，占营收的 17.2%。

2020 年，由于疫情期间影院停业，影院媒体收入 4.78 亿，同比减少 75.9%，每家合作影院获得广告收入不到 24 万（2019 年每家影院广告收入约为 99 万）。

影院业务营收占比小，加上毛利润率较楼宇业务低几十个百分点，因此难以成为值得关注的利润来源。

4）楼宇媒体广告收入

2017 年

2017 年分众楼宇媒体总数约为 175 万台，楼宇广告收入 93.8 亿，平均每个媒体版位广告收入 5350 元。

2017 年 175 万台楼宇媒体中，电梯电视 32 万台、占比 18.2%，电梯海报 143.4 万台、占比 81.8%。

2018 年

2018 年 7 月，分众引入阿里及关联方 150 亿战略投资并签署《合作框架协议》，预计三年内涉资不超过 50 亿元。

在此背景下，分众开启了 " 扫货模式 "，至 2018 年末楼宇媒体总数大幅增至 277 万台，楼宇广告收入 121 亿，平均每个媒体版位广告收入 4360 元。

2018 年 277 万台楼宇媒体中，电梯电视 75 万台、同比增长 135%；电梯海报 202 万台、同比增长 41%。

2018 年电梯电视占媒体资源的比例从 2017 年的 18% 增至 27%。电梯电视收费远高于电梯海报，按理说 2018 年单块版位广告收入应高于 2017 年，实际情况却是降低了 18.6%。

2019 年

2019 年分众楼宇媒体总数回落到 263 万台，楼宇广告收入降至 100 亿，平均每个媒体版位广告收入 3830 元。

2019 年电梯电视占媒体资源的比例从 2018 年的 27% 增至 28%，而单块版位广告收入却降了 12.2%。

2020 年

2020 年分众楼宇媒体总数小幅回落至 260 万台，楼宇广告收入 116 亿，平均每个媒体版位广告收入回升到 4460 元。

2020 年电梯电视占媒体资源的比例为 27.2%，比 2018 年高 0.2 个百分点，单块版位广告收入高 2.4%，剔除通胀因素勉强持平。

2017 年以来楼宇媒体数量与相关收入的变化说明，广告主对梯媒需求有限，并不是砸钱圈占资源，广告收入就会滚滚而来。

三年一梦

2018 年拿到 150 亿后的扩张没有收到预想的效果，反倒十分惨淡。

2018 年 Q2，营收 41.5 亿、同比增长 28.9%。下半年营收环比下降、同比增速显著回落：Q3、Q4 营收分别为 38 亿、37 亿，同比增速分别为 22%、12%；

进入 2019 年形势更糟，Q1 营收 26 亿、同比下降 12%，Q2 营收 31 亿、同比下降 25%……

媒体资源骤增，广告主一时难以消化，与其闲置不如让利，这就是广告收入下降原因。2019 年单位资源牌位广告收入较 2017 年低 28.5%！

原想广告主尝到甜头会慷慨解囊，不料降价容易提价难。而租金、折旧、电耗、人工、运维成本 " 刚性十足 "，" 让利 " 难以为继。

分众被迫收缩战线，到 2020 年末楼宇资源总数 260 万台，比 2018 年末减少 6.4%，单位资源牌位广告收入才与 2018 年勉强持平。

2021 年 Q1，疫情冲击下营收再降 26%，仅为 2018 年 Q1 的 65%。

2020 年 Q4 营收增速显著回升。2021 年 Q1 营收 36 亿、同比增长 85%（比 2018 年 Q1 高 21.4%）。2021 年 Q1，扣非净利润 12.2 亿（2020 年 Q1 亏损 2422 万），经营活动现金净流入 15.7 亿（2020 年 Q1 净流入 6.6 亿）。

形势一片大好，分众迫不及待 " 预喜 " 的心情可以理解。

回过头来看，2018 年前后楼宇广告市场已逼近天花板。但当年的分众感觉不到，认为只要有钱、有合作伙伴就能更上一层楼。

在阿里的帮助下，分众传媒做了一个梦，如今只能收拾心情重新出发。

" 风韵犹存 " 的绩优股

1）见机行事

分众主要成本为：媒体租赁成本、职工薪酬、设备折旧。

2018 年、2020 年，媒体租赁成本分别为 35 亿、30 亿，均占当年营收的 24%。

《2019 年报》称 " 自 2018 年第二季度起，为实现中长期战略目标，公司大幅扩张电梯电视、电梯海报媒体资源 "。

2018 年激进扩张的恶果体现在 2019 年——租赁成本达 47 亿、同比增长 32.7%，占本年营收的 38.7%。其中楼宇媒体租赁成本上涨 46.7%，影院媒体租赁成本上涨 7.8%。

2019 年职工薪酬也达到峰值—— 8830 万元，占营收的 7.3%，较 2018 年高 3.2 个百分点。

在疯狂扩张的 2019 年，营收不增反降 16.6%，成本上长 35.3%（其中楼宇业务成本上涨 45.3%），毛利润下降 43.1%，毛利润率暴跌至 45.2%，较 2018 年骤降 21 个百分点！

2019 年末，分众 " 优化和梳理楼宇媒体资源网络 "，" 相较于 2018 年末，2019 年末境内自营电梯电视媒体和海报媒体分别减少 3.3 万和 15.8 万个 "。

幸亏分众见机行事，否则 2020 年疫情带来的损失会更大，恢复得也不会这样快。

分众传媒并未恢复元气。2017 年，楼宇业务、影院业务毛利润率分别为 76.7%、57.6%；2019 年达到的低谷分别是 47.8%、33.7%；2020 年分别恢复到 64.1%、37.8%，与 " 大跃进 " 前的 2017 年相差很远。# 再也回不去 #

2）保持绩优股风范

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表销售费用（率）和管理费用 ( 率 ) 。蓝色 " 淹没 " 彩色时，公司才会取得经营利润。

2018 年毛利润达 96 亿，销售费用、管理费用合计 27.4 亿；毛利润率 66.2%，两项费用合计占营收的 18.9%。净利润 57.9 亿，净利润率高达 39.8%。

2019 年毛利润降至 55 亿，销售费用、管理费用合计 28.2 亿；毛利润率 45.2%，两项费用合计占营收的 23.3%。净利润骤降至 18.6 亿，净利润率 15.3%。

2020 年毛利润回升至 77 亿，销售费用、管理费用合计 28.3 亿；毛利润率 63.2%，两项费用合计占营收的 23.4%。净利润、净利润率分别回升到 40 亿、33.1%。

在最 " 不靠谱 " 的 2019 年，仍然保持绩优股的风范，足见分众的成本、费用控制能力之强。

分众证明了什么

分众传媒自我定义为——城市生活圈媒体网络。在国内 330 个城市及海外 30 多个城市，无论工作场景、生活场景还是娱乐场景，有人的地方就有分众。

另据益普索《中国广告语盘点》，2020 年 TOP10 广告语中，47% 的消费者认知渠道源于电视广告，56% 源于互联网媒体，83% 源于电梯媒体。而" 梯媒 " 几乎是分众独占的赛道，这是部分投资机构看好分众传媒的理由。

说一千道一万，衡量媒体价值的权威标准只有广告收入。广告主一不凭好恶、二不听说辞，只看效果。

在 2018 年 H2~2019H1 这段时间内，分众大幅增持楼宇媒体资源，业绩却一败涂地，说明梯媒赛道并非 " 黄金铺就 "：

一是单向传播，没有互动。

有句名言 " 我知道一半广告投入被浪费了，但不知是哪一半 "。互联网广告可以根据点击、页面停留时间等线索减少浪费，梯媒对此无能为力。

二是不友好。

做得最好的是电商平台，能够基于大数据推测用户对什么商品感兴趣，进而实现千人千面的推荐。

某些新闻客户端做得很差，" 种牙 "" 植发 "" 装修 ""X 舵手表一般多少钱 "…… 任凭用户千百次点 " 不感兴趣 " 还是坚持推送、再推送。

梯媒受众连 " 不感兴趣 " 都没机会点，只能一遍遍听某男星 " 专门做拖把 " 的故事。

三是洗脑太刻意。

没有人能够逃避被洗脑，也没有人愿意被洗脑。小红书、知乎、新氧耐心搞 " 内容营销 "，用户知道被 " 种草 " 一般不会反感。而 " 婚纱照，去哪拍 " 这种 " 噪音洗脑 "" 高频刺激 "，收获的知名度不等于美誉度。

还有上面提到 " 专门做拖把 " 的广告。这样的广告环境不利吸引、留住 " 高大上 " 的广告主，还透支了明星的 " 无形资产 "。

效果广告、内容营销渐成主流，梯媒只是部分广告主在特定阶段的选择。如果有一天，某婚纱照品牌想让自己 " 高端 "，应该会选择其它方式。

分众传媒用实践证明，梯媒在国内 300 多座主要城市的市场也就 100 亿出头，基本不存在 " 爆发 " 的可能性。

无论近 40 倍的市盈率，还是超过 12 倍的市销率，分众传媒都有些被高估了。

（本文由数据由虎嗅荣晓辰协助收集）

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