海航的窟窿到底有多大？

Mary

6 月 4 日，海航清算组召开第一次债权人会议，海航的债务大窟窿终于看得清了。

不归路

2021 年 1 月 29 日，海航集团发布重大公告，宣布开启破产重整进程。曾坐拥 1.2 万亿资产的世界级超级买家，如今已经资不抵债，从甲方翻作乙方，寻他人接盘。

其实从海航踏上崛起之路的第一步，危机的种子就已经埋下了。

1992 年，海航改制成功成为我国第一家股份制航空公司。当年，海航募集到 2.5 亿元，又以这笔资金作为信用担保拿到 6 亿贷款，添置了两架新飞机。

以此为开端， 海航通过融资、借钱、再举债的循环，加足杠杆，用 " 空手套白狼 " 般的变现技巧，将总资产和总负债一同推高，也一步步走向了不归路。

1997 年，海航开启股权融资道路，五年间先后登陆 A 股和港股，借其在资本市场的快速融资，再向银行索要贷款，接着，用航空业务收入偿还债务利息维持信用，然后继续融资、借债 ……

2003 年海航经历了一个转折点。

非典疫情使航空业务收入大幅缩水，海航以单一航空业务维系融资的手法忽然玩不转了，全年亏损 15 亿元，几乎赔上了全部家当。但这场危机却又让海航的掌门人陈峰找到了既能抵御风险，又能实现扩张的新捷径—— 并购。

在航空运输的主业以外，海航开启疯狂扩张之路，入资、并购了成百家上下游企业，同步发展物流、酒店、旅游、地产、金融服务等业务。

2008 年以后，公司更是借全球金融危机和国内的流动性宽松政策，进军海外疯狂抄底。当时已然声名在外，在全球买上瘾的海航，每当遭遇暂时的流动性危机或是债务，也总能找到愿意借钱的人。

就这样，外界 " 看不懂的海航 " 长成了无所不能的超级巨无霸，2017 年在世界五百强的榜单上跃居到第 170 位。

然而，现金流趋紧却依然大举借款举债的海航已然千疮百孔。

2017 年，海航的危机终于大爆发。

2017 年 6 月，银监会要求排查涉海外并购大型民企的授信风险，海航位列名单之中。 在国内 " 去杠杆、防风险 " 政策下，二十多年来在债务钢丝上行走的海航，被逼到坠落的边缘。

2018 年上半年，海航在短短三个月内，就出售了海航集团在国内外的写字楼、地产、物流、酒店等项目， 在年内处理了近 3000 亿的人民币资产。

2019 年，市场流动性的进一步收紧，海航的处境更加艰难，好在有航空主业的支撑，才撑过了当年。

本以为胜利就在前方，又一场肺炎疫情，让海航彻底无力回天。2020 年，航空业务巨亏 640.03 亿，这一数字甚至超过了其他航空公司亏损额的总和。

2 月 29 日，海航集团改组董事会，海南省海航集团联合工作组长、海南省发展控股有限公司董事长顾刚任执行董事长。早前意外坠亡的王健和陈峰至此先后走下了海航的牌桌，他们留下的是二十年来闪展腾挪下债务的重重迷雾。

最终厘清的全新完整版海航集团股权关系树状图，一共 3 张，每一张都近三米，并被形容为 " 清明上河图。"

债务大清点

" 想起过去那种野蛮生长挖下的要处理的一个个大坑，想起我们很多过去决策的粗糙，想起要研究一个个被别人利用商业条款灭失掉的资产，我就会充满愤怒和不满，这么好的一个集团怎么就走到了今天？"1 月 29 日，新任 CEO 顾刚在公开信中写道。

让海航公司治理结构透明起来，彻底完成资产的剥离，也是海南省海航集团联合工作组的重要目标。

海航集团有限公司等 321 家企业实质合并重整案第一次债权人会议于 2021 年 6 月 4 日召开，复杂的债务迷局终于显出端倪。

截止 6 月 3 日，清算组累计收到 6.74 万家债权人申报债权，申报债权 16.63 万笔。 债权金额约 1.2 万亿元人民币， 其中包含理财产品申报债权 299.59 亿元。截至目前已确认的债权约 4057 亿元，不予确认的债权 3535 亿元，暂缓确认的债权 1565 亿元。

321 家公司实质上已经严重资不抵债，偿债资源缺口巨大。

海航的债务规模无疑是惊人的，比对中国前三大航空公司的总资产规模。截至 2020 年末，东方航空总资产约为 2824 亿元，南方航空总资产约为 3261 亿元，中国国航约为 2841 亿元。 海航面临的债权金额目前已经远超三大航任意一家的总资产。

由于对宏观形势的失误判断，在追求规模和速度的过程中，海航并购的新业务与航空主业偏离，导致财务管理无法配套公司整体的发展节奏。

在市场上资金流动性收紧时，海航又未能在第一时间完成转向，只得采用重新质押融资，借新债还旧债的方式来缓解资金压力。

2019 年 7 月，"16 海航 02" 债券发生违约，这成为了海航集团首支违约债券。然而就在违约该债券前夕，海航又发行了总价 22 亿的私募债。

盲目扩张下，资金的错配，让海航集团不得不用疯狂以变卖资产的方式维系生存，多元化经营和激进的扩张，并没有给其带来盈利上的帮助，反而拖累了航空主业，并留下一个 变卖资产也无法填补的大窟窿。

在本次的债权人会议上，理财产品债权问题被重点提及。此前，海航首先通过收购上市公司，以增发、配股和抵押等方式获得融资， 又利用自身在金融行业的全牌照，设立海航交易所、易生小贷、微金贷等八家互联网金融平台，以理财产品的方式大规模吸取个人和投资机构资金。

此外，海航甚至曾以 " 支持集团发展，分享企业成长，提高员工闲置资金的收益率 " 的名义，向员工兜售旗下理财产品，同样最终未能兑付。

无力兑付本息的海航甚至一度试图以 " 兑换机票 " 的方式来还钱。

由于海航的金融业务负债涉及人员数量众多，具有非常大的社会影响，会议明确表示将优先考虑制定清偿方案。

本次会议上关于合并重整计划、战投招募、债务偿还时间和方式等核心内容没有具体提及。预计在第二次债权人会议时，才有明确的方案。

等待重生

谁能帮助海航重获新生？

今年 3 月 19 日，海航集团连发 3 份公告，为旗下航空、机场和供销大集板块招募战略投资者，其中，航空业的战投情况无疑受到外界最多的关注。

市场对这一消息反应剧烈，3 月 19 日至 4 月 12 日，*ST 海航 （海航控股） 从 1.37 元涨至 1.88 元，最高涨幅 37%。

4 月底，吉祥航空率先发布公告，宣布设立吉道航，拟参投航空实体企业。

爱建集团宣布公司拟与均瑶航投、吉祥航空等均瑶集团其他下属企业以及长期稳定的具备航空产业协同作用的战略投资者，出资总额不超过 300 亿元人民币共同投资吉道航，目的为最终投资航空实体企业。作为投资竞购主体的吉道航，已于 2021 年 5 月 18 日成立并获核准，目前的注册资本为 280 亿元。

5 月 19 日，复星系上市公司豫园股份发布公告称，拟联合豫园股份关联方、航空产业战略投资者等，共同设立合伙企业并以该等合伙企业投资航空实体企业，投资额不超过 400 亿元。

尽管以上公告均未明确指出投资标的名称，但是公告中投资的指向，已经让外界把它们与海航联系到了一起。

此外，除了已经浮出水面的均瑶系和复星系，还有包括京东、平安等公司均被认为是海航潜在的投资方。

海航集团负债危机已经人尽皆知的当下，为什么它的航空业还能成为资本争夺的对象？重组中的海航有哪些可被开发的价值？最终又会是谁完成对它的救赎？

从目前的情况看，海航的航空主业的确还拥有着巨大的吸引力。

首先，海航掌握着众多稀缺的航空牌照和优质资源。

海航航空主业经营着境内 12 张、境外 2 张客运牌照，4 张货运牌照，3 家公务机牌照，截至 2020 年底，共运营 668 架商用飞机，132 架通航飞机，客运航线数量超 1500 条；航空主业从业人员 6.4 万人，其中特业人员超 3.8 万人；海航机场板块从业人员共 1.6 万人。

同时，运营基地遍布全国重点一、二线城市以及重点旅游城市，已形成北京 + 海口、广深 + 成渝的 " 两主两辅 " 核心基地，布局上海、西安、昆明、福州、郑州、乌鲁木齐等重点枢纽。

这些稀缺资源本身就具有巨大的价值。

第二，海航的航空主业有诸多可以期待的行业利好。

随着疫情的逐渐好转，国内外的航线全面复航近在咫尺，航空业必将在未来的一段时间迎来爆发式的复苏。

同时，随着海南自贸港的建设提速，大本营就在海南的海航无疑算是有个 " 好出身 "。重组事宜由海南省政府直接出手，对海航的投资意味着间接参与了自贸港建设，将顺带获得自贸港多领域优质资源。

对于海航自身而言，只要解决了流动性的问题，其自身品牌及产业发展水平依旧能够吃到周期和政策的红利，恢复良好的盈利能力。

从海航的季报也可以看出其未来的潜力。海航控股 2021 年一季报显示，公司总资产增至 2241.14 亿，亏损大幅收窄至 -26.00 亿，其中，航运业务贡献了其 96.41% 的利润，这无疑也证明了其航空主业的实力。

被摆在明面上的复星系和均瑶系，在资金和航空公司的经营能力方面各有优势，尽管二者表面是竞争，但面对海航巨大的体量规模，也不排除会有合作议价的可能。

按照此前公布的时间表，6 月底海航清算组或将完成包括战投选择在内的重整草案。也就是说，接下来的一段时间，最终有意参投海航的资本方将很快陆续浮出水面。

鉴于海航重整难度大，严重资不抵债，时间跨度长，无论是重组方案还是后续的战投还都将经历复杂的协调和整理过程。