李东生，最能“折腾”的企业家

Mary

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2021 年 7 月 15 日（上周四），TCL 科技 ( 000100.SZ ) 发布的 2021 年半年度业务预告称，营收比上年同期增长 149%~156%；净利润比上年同期增长 751%~789%。7 月 16 日（周五），TCL 科技上涨 4.36% 至 8.37 元，算是对净利润暴涨七八倍的回应。随后的三个交易日，股价一路跌破 8 元，看来市场对 TCL 科技已经麻木、对李东生也有些 " 审美疲劳 "。

TCL 的前身是 1981 年组建的惠港合资企业 "TTK 家电 "（生产录音磁带），2021 年刚好 40 岁。1982 年，李东生来到这家 40 人的小厂，一路从技术员到老板，2021 年他刚好 65 岁。

国美、苏宁分别创办于 1987 年、1990 年，阿里、腾讯、京东更是 TCL 的小弟弟。

曾与李东生一时瑜亮的倪润峰（1988 年执掌长虹）、黄宏生（1989 年成立创维）早已淡出人们的视野。张瑞敏（1984 年执掌海尔）、柳传志（1984 年创办联想）、王健林（1992 年成立万达）虽然仍是 " 舵手 "，但他们企业家生涯的高光时刻已经过去，唯有李东生 " 勇立潮头 "。

40 年来李东生 " 折腾 " 的事儿比同辈、晚辈们多得多，而且 65 岁还 " 火力全开 "，可谓 " 中国最能折腾的企业家 "。

话说，TCL 科技还 " 有戏 " 吗？

" 阿波罗计划 "

1985 至 1989 年，李东生短暂离开 TCL，走过一段仕途，负责引进国外资金、技术，开阔了视野，受益匪浅。

1989 年，李东生回到老东家打工。此时 "TTK 家电 " 已转战固定电话，并更名为 "TCL 通讯设备 "，出货量全国第一。1993 年，"TCL 通讯 " 登陆深交所（代码 000542.SZ）。

1992 年重组，设立通讯、电子和房地产三大集团。李东生出掌电子集团，TCL 王牌彩电一炮而红，杀入全国销量前三甲。

1996 年，39 岁的李东生凭借骄人业绩取代张济时成为董事长兼总经理，TCL 进入李东生时代。

李东生的惊人之举是理顺了 TCL 的产权关系。

1997 年 4 月，TCL 管理层与市政府签署了 " 授权经营协议 "。根据协议，TCL 全部存量资产归政府，此后每年净资产回报率高于 10% 的分部，管理层可以分享 15%。

此后 5 年间，TCL 管理团队交出了令各方满意的答卷：国有资产增长了 2 倍、每年给政府分红 1 亿元、缴税 7 亿元。

至 2002 年变更为 " 股份有限公司 " 时，市政府持有 40.97% 股权，为控股股东；李东生为首的管理层占 25%（其中李东生持有 9.08%）；东芝、住友、金山、南太等战略投资者合共购得 18.38% 股权；其他旧股东持有 15.65%。

背景相似的长虹、华晨、伊利、格力 …… 都没能很好地理顺产权问题，联想只能算相对成功。由于难度之大难于上青天，TCL 股权结构重组被称为 " 阿波罗计划 "。

资本高手

一朝权在手，便把令来行，世纪之交的李东生踌躇满志。在多元化、国际化欲望驱使下，TCL 先后进入电工、PC 制造、远程教育、系统集成、ERP、有线电视增值服务、网站及空调、冰箱、洗衣机等行业。

当年，被寄予愿望的是 IT 业务，手机则是无心插柳的成果。项目负责人万明坚想配辆 " 富康 " 都没能如愿，IT 业务却烧了 5 亿。

到 2002 年，彩电的利润趋薄、电工没落、白色家电刚刚起步，IT 业务遭重创，只有手机 " 意外 " 地成功了。李东生说 " 手机救了我 "。

在另一条战线上，TCL 集团整体上市终于瓜熟蒂落。

具体方案为，TCL 集团 ( 000100.SZ ) 公开发行两部分股票——向社会公众投资者发行 5.9 亿股及向 TCL 通讯公众股东发行 4.04 亿股，TCL 通讯退市并注销。2004 年 1 月 30 日，TCL 集团在深交所挂牌，代码 000100.SZ。

当时 TCL 集团已成立 24 年，股权结构复杂、缺乏流动性。成为公众公司后，TCL 集团治理结构得到优化，各方利益透明、确定，旧股东可方便退出。

2006 年，TCL 集团完成股权分置改革（每 10 流通股获赠 2.5 股），惠州市国资委间接持有 12% 股权，仍为实控人。至此，" 阿波罗计划 " 才真正完成，前后历时十年。

TCL 是中国企业国际化先锋，但不幸被 " 呛了几口水 "。

2002 年 820 万欧元收购德国施耐德电子；2004 年初收购汤姆逊彩电及 DVD 业务，年中投资 550 万欧元与阿尔卡特组建合资公司，年末李东生当选 CCTV" 年度经济人物 "。#2004 年李东生收获满满 #

俗话说 " 买来的肉长不到身上 "，何况是跨文化国际并购。2005 年、2006 年，TCL 集团分别亏损 3.2 亿、19.3 亿，2007 年被戴上 ST 帽子。坊间出现 " 李东生何时下课 " 的猜测。

2007 年，TCL 集团重新开始盈利；2008 年，摘掉 ST 帽子。

2009 年 TCL 集团定向增发 3.5 亿股，其中李东生认购 6310 万股、张大中认购 1000 万股。惠州市政府持股比例降至 11.19%，TCL 集团进入无实控人时代。

2010 年，TCL 集团再次定向增发 13 亿股，李东生认购 7225.4 万股。经多轮融资，李东生股权被稀释，截至 2010 年末持股 2.33 亿股，占比 5.5%。

2010 年，TCL 集团营收 518.7 亿，较 2000 年的 110.7 亿增长 368.6%，年均复合增长率为 16.7%；扣非净亏损 2.33 亿，2000 年净利润为 2.38 亿。

十年间，增收不增利，而且营收增速偏低。在李东生超强资本运作能力映衬下，TCL 业绩差强人意。

" 鹰的重生 "

2006 年 5 月，李东生在内部论坛上发表《鹰的重生》，借用鹰断趾、拔羽以获重生的寓言故事给自己和团队 " 打气 "。

回过头来看，TCL 集团 " 重生 " 包括三个阶段，历时近 15 年。

第一阶段是止损，用时大约 5 年。

通过对欧洲、北美业务的重组，TCL 业绩止跌回升，2007 年、2008 年、2009 年净利润分别为 3.95 亿、5.01 亿、4.7 亿。虽然连续盈利，但利润微薄，起伏不定。2010 年净利润降至 4.32 亿，扣非净利润竟然又到了负 2.33 亿的境地。

TCL 集团一边关闭不计其数的非核心业务企业（粗略估计近百家），一边积极寻找新增长点。

第二步阶段是寻找新的增长点，用时大约 8 年。

半导体业务

TCL 集团主要通过华星光电开展半导体显示面板的研发、生产及销售业务。此外还有研发 / 生产显示模组的华显光电、定位于印刷与柔性显示的广东聚华、专攻 OLED 材料的华睿光电。

2009 年 11 月，TCL 集团与深超科技合资成立 " 深圳华星光电 "，10 亿注册资本一家出一半。合资公司将在深圳建设一条第 8.5 代液晶面板生产线（先后搞了 t1 项目、t2 项目、t6 项目、t7 项目），总投资 245 亿。通过增资，TCL 集团持股比例提高到 83.6%。

2011 年 10 月华星光电正式投产，年内营收 1.31 亿。

2012 年华星光电营收达 72.4 亿，占主营收入的 10.6%。

2013 年华星光电满产满销，营收 155 亿，占主营收入的 18.6%。

2014 年 5 月，深圳华星光电投资设立武汉华星光电，注册资本 70 亿元，拟投资 165 亿建设为手机、平板提供面板的第 6 代生产线（先后搞了 t3 项目、t4 项目），于 2016 年 2 月投产。

2016 年华星光电营收提高到 259 亿，占主营收入的 25%。

2017 年华星光电营收创历史新高，达到 305 亿，占主营收入的 27.6%。

2018 年，深圳华星第 11 代面板生产线投产（t6 项目），武汉华星 t3 项目满产。

智能终端业务群

另三位 " 种子选手 " 是 TCL 通讯、TCL 电子和家电集团，都被归入 " 智能终端业务群 "。

TCL 电子主营电视产品，2012 年营收 323 亿，占主营业务的 47.1%。2014~2016 年间被手机业务抢了风头，但在主营业务中的份额并没有跌破 27%。2017 年开始回升，2018 年营收达 386 亿，占主营业务收入的 34.4%。

家电集团主要从事产品的生产和销售。2018 年空调、洗衣机、冰箱销量分别达到 920 万台、237 万台、177 万台，总销售收入 126 亿，占主营业务收入的 11.2%。

2018 年美的营收 2597 亿，其中暖通空调业务营收 1093 亿；同年，格力仅空调销售收入就达 1557 亿。与之相比，TCL 家电集团的市场份额 " 不足挂齿 "。

TCL 通讯被寄予厚望，以阿尔卡特、黑莓、TCL 三个品牌在全球从事手机设计、生产及销售，尽管曾给 TCL 集团带来惨重亏损，TCL" 重生 " 之后没有放弃这条赛道。

2011 年，TCL 通讯手机出货量 4360 万台；

2015 年增至 8355 万台，销售收入 242 亿，占主营业务收入的 9.7%，但智能机只占 56%，90% 的产品使用阿尔卡特、黑莓品牌销往海外，主要是电信运营商定制的合约机，与当年在国内大行其道的 " 中华酷联 " 是一个路数。

2016 年 TCL 手机出货量跌至 6877 万台，降幅 17.7%；2017 年再降 36% 至 4400 万台，财年 EBITDA 亏损 4.74 亿；2018 年出货 3400 万台，降幅 23%；2019 年被剥离。

TCL 智能终端业务群的三位选手，手机、家电销售规模和经济效益令人 " 绝望 "，只有液晶电视具有存在价值。

TCL 集团还涉足电商、物流、金融等业务，但都乏善可陈。

第三步是重组，剥离手机、家电等业务。

经过八九年摸索，TCL 于 2018 年 12 月 8 日公布了资产重组方案：TCL 集团将 TCL 实业、惠州家电、合肥家电等八项资产作价 47.6 亿出售给关联方 TCL 控股；重组后上市主营业务只剩华星旗下的半导体显示产业。

拟出售业务在 2017 年的营收约占总营收的 45%，剥离这些业务上市公司净利润反而提高了 49.6%。

不到 50 亿买回年营收超过 500 亿的资产，还有大片位于广州、深圳的厂房、办公室和宿舍。# 李东生当然不会做亏本买卖 #

上市公司没亏、李东生也没亏，看来 " 双赢 "。尽管外界有很多质疑，TCL 重组总算在 2019 年 1 月 7 日被股东大会投票通过。#第二个 " 阿波罗计划 " 搞了十五年！#

2020 年 2 月 7 日，TCL 集团更名为 "TCL 科技 "，代码不变。

2020 年 7 月，TCL 科技通过天津产权交易中心竞得 " 中环集团 "100% 股权，对价 125 亿。中环集团子公司中环股份 ( 002129.SZ ) ，是中国唯一以硅材料为基础延伸形成光伏、半导体双产业链的企业，技术门槛极高。详见虎嗅 7 月 14 号《隆基、中环，谁是时间的朋友》。

至此，TCL 科技成为跨半导体显示、半导体材料、半导体光伏三条赛道的 " 选手 "。李东生从 2006 年起、历时十五年的 " 折腾 " 终于告一段落，TCL" 重生 " 了。

TCL 重生后的投资价值

1）华星

华星已建和在建生产线共有 6 条：2 条 8.5 代 TV 面板、2 条 6 代小尺寸面板、2 条 11 代大尺寸。随着 t7 产能释放以及苏州三星产能整合，2021 年产能将大幅增加。

2020 年，华星营收 468 亿，净利润 24 亿，净利润率 5.2%。

同年，对标企业京东方 A ( 000725.SZ ) 营收、净利润分别为 1356 亿、50.4 亿，净利润率 3.7%。

2021 年 7 月 14 日，京东方 A 发布的 2021 年半年度业务预告，显示其上半年净利润同比增幅大于 1000%。最近六个交易日，股价连续高开低走，从预报前的 6.4 元跌至 6.2 元以下，最新市值 2150 亿。

参照京东方 A 市值及市销率、市盈率，可粗略估算出华星估值 737 亿 ~1023 亿之间，而 TCL 科技最新市值为 1125 亿。

资本市场无视 TCL 实控中环股份这一事实，给上市公司的估值只反应了华星的价值，TCL 科技的投资者享有较大套利空间。

2）中环股份

2020 年，中环股份光伏业务营收、毛利润分别为 174 亿、33 亿（分部净利润没有单独披露）。

2020 年，对标企业隆基股份（601012.SH）营收、毛利润分别为 546 亿、134 亿，净利润 85.5 亿，净利润率 15.7%。

隆基股份最新市值 5046 亿，市盈率、市销率分别为 59 倍、9.24 倍。

参照隆基股份市值、按市销率计算，中环股份光伏业务估值为 1608 亿，而中环股份最新市值仅为 1404 亿。

值得注意的是，中环股份到 2023 年末光伏硅片产能将达 135GW，其中 G12（210mm）大硅片产能约为 100GW；隆基股份截至 2022 年末产能将达 110GW。

隆基没有披露下一步扩产计划，但可以肯定的是 2023 年中环产能可与隆基比肩，且代表未来趋势的大硅片占比约 74%。隆基尚未披露大硅片产能规划，反而组建 "182 联盟 " 对抗 "210 联盟 "。

中环产能呈赶超之势，产品领先一代，市值超越隆基只是时间问题。

2020 年，中环股份半导体业务收入 15.2 亿，占营收的 8.9%。但半导体硅片制造门槛远高于光伏硅片，中环举重若轻地推出 12 英寸光伏硅片，根本原因是半个多世纪的技术积累（中环的前身是成立于 1959 年的 " 天津中环半导体 "）。

2020 年 7 月完成 " 混改 "，8 月就定向增发 50 亿投入半导体业务，年末已经使用 27 亿。不到 4 个月，投资进度完成 54%，看来中环已经 " 渴望 " 了很久，这笔钱的用途早已想了 " 千百遍 "。相当 50 亿投资的项目达产后，中环半导体业务将大放异彩。

无视超越隆基的前景、无视半导体业务，资本市场仅按光伏业务营收占隆基的比例给中环估值，还打了 " 九折 "。中环股份投资者享有较大套利空间。

虽然 TCL 科技的投资者享有双重套利空间，但全部利好兑现需要两三年，现在 " 潜伏 " 进 TCL 科技为时过早。