中国泡沫之忧再现

小二儿

中
国共产党在上个月召开的三中全会上承诺，准备让市场力量发挥决定性作用。这一点可能已经产生了影响，虽然这样的影响在意料之外。

Shutterstock/Dmitry Kalinovsky

影子银行贷款规模反弹加上热钱再度涌入，这些都表明资本目前开始对中国的市场改革计划作出反应。

人们可能还不知道利率市场化、引入存款保险制度和放松资本管制等各种计划何时实施及如何实施的细节，但目前公布的信息似乎已足以吸引资本流入中国。

导致资本流入的一个可能原因是，排除这些政策措施，中国在目前这个超宽松货币政策的世界里显得尤其突出：利率上升，人民币受政策推动、与美元非正式挂钩。

这种状况有助吸引国际资本，这从上周公布的新增信贷数据中可以看出。该数据并非如预期那样放缓。

中国信贷大幅反弹，特别是缺乏监管的影子银行信贷。11月份中国金融机构新增人民币贷款6,246亿元（约1,030亿美元），较10月份增加1,185亿元，较上年同期增加1,026亿元。

11月份社会融资总量的增幅更高，达人民币1.23万亿元，大大高于10月份的8,560亿元。该数据包括通过各种影子银行渠道发放的贷款。

社会融资总量数据飙升令分析师们感到意外，他们此前预计，银行间贷款利率上升将阻碍影子银行贷款发放。Bernstein Research曾认为，利率上升将导致影子银行的贷款增速放缓。然而他们指出，11月份社会融资总量这一衡量整体经济流动性的指标比市场预期高33%，而委托贷款发放规模创下纪录高位。

贷款增加的一个原因是热钱流入的影响。

近期公布的数据显示，10月份中国金融机构的外汇占款（衡量资本流入的替代指标）增幅达到9个月新高。外汇占款上升人民币4,416亿元（约730亿美元），达到人民币28万亿元，创2000年以来的最高水平。

贷款增加的另一个可能渠道是贸易资金。上个月中国出口出人意料地表现强劲，令人猜测国际资金再度借贸易形式流入。

在推动放松资本和利率管制的当下，中国面临的艰巨任务在于，投资者可以看到一个十分诱人、似乎只赚不赔的套利交易。

首先，中国的利率似乎要上扬。中国国债与美国国债的收益率之差现在达到创纪录的水平。彭博(Bloomberg)数据显示，中美一年期国债收益率之差11月达到418个基点，这是2005年6月以来的最大息差。

其次是人民币币值问题。在大多数亚洲货币兑美元均走弱的情况下，人民币兑美元今年累计上涨了2.6%，成为亚洲地区表现最好的货币。

另外一个不受北京控制的外部因素是美联储(Federal Reserve)计划展开的“减债行动”。美联储准备退出定量宽松政策。由于新兴市场的国际收支情况比较脆弱，资金纷纷撤退，人民币反而因为紧跟美元成了避险货币。

有这样一种观点认为，中国会保持人民币坚挺，因为中国的政策重点是要让人民币实现国际化，推动人民币成为贸易结算货币。虽然中国资本账户从官方角度而言仍是关闭的，但只要中国是全球最大贸易国，就总有资金漏出的可能。

热钱流入和影子银行的再次兴起让中国面临两难的政策困境。

北京已经在为如何减债苦恼不堪了，同时人们也再次开始担心起中国的债务水平和房地产泡沫。中国的债务率目前是210%。

然而，如果中国放开利率会吸收那些寻求收益率上升的外资，那么此举可能会适得其反，因为那些外资最终会进入影子银行系统。

值得注意的是，英国央行(Bank of England)行长卡尼(Mark Carney)上周警告称，新兴市场的影子银行是威胁全球金融稳定的最大风险。人们普遍认为这是指中国的非正规贷款部门，该部门提供的贷款占中国今年新增贷款一半以上。

这一切主要取决于中国影子银行的风险范围有多广。伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)的分析师认为，中国银行系统由两个独立的市场组成，一个是受监管的银行贷款系统，一个是不受监管的影子银行系统，二者之间几乎无任何关联。

不过很容易就能明白，为何卡尼这样的人不那么乐观。

中国当局因为担心资本外逃的问题，长期以来一直对开放资本账户持谨慎态度。但或许这件事的关注点本身就是错的。

历史表明，几乎所有亚洲金融危机都始自资本账户的开放，因为新资本的涌入会制造泡沫。