美国“税务倒置”并购概念热炒

思齐

21世纪经济报道 美国投资市场和政圈近期一大热话，乃企业接二连三“迁都”税率较低国家，进行所谓的“税务倒置”（tax inversion）并购交易。汉堡王以125 亿加元收购枫叶国咖啡/ 甜甜圈连锁店TimHortons，是新鲜出炉的大单。

先谈一些个人体验。本周出手的汉堡王，在美国快餐业规模第二大，仅次麦当劳。然而，放眼全球，汉堡王市值和营业额皆不如KFC、必胜客的母公司百胜集团（Yum! Brands）。老毕对两家公司都有兴趣，但汉堡王往绩市盈率在40倍以上，股息率不足1厘，估值和收息回报吸引力俱不如百胜；加上后者较突出的中国概念，二中选一，老毕选了百胜。

结果如何？在内地急速扩张的KFC，于上海福喜食品风波中首当其冲，母公司百胜集团7月底至8月初股价跌逾一成。汉堡王受影响相对轻微之余，本周更在收购Tim Hortons消息刺激下爆升二成，跟涨逾三成的收购对象比翼齐飞。

概念爆炒

汉堡王买Tim Hortons这单交易，只是税务倒置交易的最新例子。

与一般并购不同，给贴上“税务倒置”标签的交易，不论收购方还是被购方，股价对消息都会作出正面反应，跟没有被打上这个记号的交易截然不同。那等于说，收购方出价过高、发行新股摊薄现有股东权益，以至对一加一能否等于三的质疑，皆成次要考虑，市场对美企透过“迁都”逃避重税的做法非常欢迎。难怪主打“high tax vs low tax”策略的对冲基金，2014年大放异彩，于五花八门的策略中脱颖而出回报称冠。

奥巴马在7月26日总统电台广播中，句句针对“税务倒置”行为。财长杰克卢兵分两路，于《华盛顿邮报》发表署名文章，扬言倾尽全力填补税务倒置漏洞。国会民主党议员亦不甘寂寞，称进行相关交易的企业为“逃兵”，促请美国商界要本着“经济爱国主义”行事。霎时间，税务倒置上纲上线，忠奸分明。

两个疑问

老毕并非美国人，关心的只是此风如何影响个人投资组合。然而，在寻找下一只汉堡王之前，有两个疑问必须交代：

一、美国税率高得把企业赶离本土了吗？二、税务倒置交易非今天才有，过去三十年共有51家美企完成把总部迁往海外的并购，当中21宗发生于2012年至今。换句话说，tax inversion绝非什么新鲜事物，但近半个案出现在过去两年余，即奥巴马连任之后。何以如此？

厘清概念认清事实关于第一个问题，老毕的答案是否定的。企业在美国支付的税率，介乎35％至40％（视乎有否把州和地方税计算在内），加拿大仅15％至26.5％。单从税务因素着眼，迁删动力明显。然而，与一些人的想法有异，进行税务倒置交易的美国企业并没有“离开”本土。以汉堡王为例，并购完成后，集团营运基地仍在美国，但通过将总部迁删至收购目标Tim Hortons的所在国加拿大，成为后者的附属公司，从而享受远低于美国的税率。

试举一例加以说明：加州高薪人士薪俸税较德州高，不代表加州人会因税务理由，放弃加州的工作和过惯的生活，从一个地方移居至另一个地方。事实上，大部分加州高薪一族都会选择留在原地。然而，假如税务条例容许加州高薪人士只须在德州置业，投资者便可通过德州居民身份享受当地较低的税率。在这种情况下，老毕相信加州有钱人许多都会透过置业途径“落户”德州。可是，这能称为“富户集体迁离高税率的加州”吗？答案显然是否定的。

关于第二点，从【附图】可见，税务倒置虽有三十年以上历史，中间且不止一次经历政治上的反弹。然而，正如前述，相关并购于奥巴马任内出现次数最多，今年不少交易虽已取消，但单计已完成和待完成并购，仍然远超过去任何一年。

由此可见，奥巴马、民主党虽“杀气腾腾”，把问题推上“经济爱国主义”层次，但反税务倒置的法律框架早就存在，美企迁删个案于奥巴马上台后却激增，那显然是执法力度不足、企业有恃无恐所致。以两党对峙之僵，奥巴马、民主党要唱收紧法规打击税务倒置这台戏，汝道共和党会为了“国家利益”，积极应对从善如流吗？Tax inversion这个概念，只怕仍有一阵好炒。

来源：21世纪网