QE退出后留下四大悬疑

思齐

一、美联储负债表

2008年次贷危机爆发之后，美联储通过多种手段向金融机构及其它市场注入资金，但美联储资产负债表的扩大，另一个主要原因是美联储为了压低市场利率，从紧急救助计划变为购买美国国债、地产抵押证券（MBS）以及政府机构债券，从“救急”变成了市场的主导者，通过多轮量化宽松刺激借贷和经济增长。至此，美联储资产负债表已经扩张到了超过4.5万亿美元，而次贷危机之前这一数字还不到1万亿美元。

在这超过4.5万亿美元的资产负债表中，2.5万亿是长期国债（扭转操作之后，抛售了短债买入了长债），1.8万亿是抵押贷款支持证券。美联储已经变成了一个实实在在的大投行基金。作为一个既负债印钞票，又可以无限量购买资产的机构，对美国和世界意味着什么？

美国虽然有非常广泛的权力制约机制，但没有一个机构，包括美联储在内，会主动降低自身的作用。QE实际上从一定程度上提升了美联储的地位。如果美国、乃至全球市场依然将目前美国就业市场、股票市场，以及整个经济信心层面的回暖归结于美联储QE功劳，美联储是很愿意接受的。

随着美国经济对宽松货币政策依赖度的提高，整个市场对退出QE和加息的承受力在减弱。今年上半年市场热议的美联储加息问题已经随着债券市场利率的攀升、股市的调整，以及实际利率的上升而偃旗息鼓。短时间内美联储抛售持有的资产，或收缩流动性的概率已不是很大。美联储降低资产负债表的任务是极其漫长的，甚至是不可能完成的。

有专家认为，美联储内部都是大名鼎鼎的世界级经济学家，其投资也好、印钞也罢，都有其严密的逻辑和目标性，但问题是经济学并没有对美元币值做任何保证，也没有发明一种可以预测金融危机的公式。十多年来，美联储既没能阻止美元的持续贬值，也没有防止互联网泡沫、房地产泡沫、次贷危机等相继发生。

美联储资产负债表就像神秘的美联储一样，未来何去何从，将是一个悬疑。

二、美国债务

自从QE推出以来，美国政府的赤字状况确实在好转，2014年美国政府财政赤字将下降到4920亿美元，相当于GDP的2.8%。美国政府财政赤字曾在2009财年达到创纪录的1.4万亿美元。但QE并没有降低美国的总负债，美国政府的总债务已经接近18万亿美元，相比2008年前的10万亿美元总债务，不到六年的时间里总债务增加了80%。美国自建国以来的232年间，平均每年负债430亿，但最近6年平均负债1.33万亿。

从历史来看，无论如何负债，美国政府在维持主权信用方面好像总能“化险为夷”。这让人不得不回想起美国建国之初的一段往事。

1783年美国独立战争正式结束时，美国的内外债总额达到5400万美元，这种局面严重影响了人们对美国未来的信心，国内外债主怨声载道（跟目前情况差不多），可以说债务问题正挑战着这个年轻国家的命运。

1790 年1月，时任财政部长的汉密尔顿向国会递交了一份债务重组计划。首先，财政部发行新货币。手持旧货币的人可按票面价格进行1：1的兑换。这样，旧币退出市场，取而代之的是信誉良好的新币。之后，财政部发行新债，而新债只能用新币购买（这一点够狠吧）。

新国债投向了华尔街，经纪人们使国债的价格不断攀升，年轻的华尔街显露出了它控制资本的力量。1794 年，美国的债券在欧洲获得了最高的信用等级。从此欧洲的资本开始漂洋过海，流入了这个年轻的国家（这跟目前新兴国家资本流入美国道理类似）。这样，新币又回流到财政部。最后，财政部再利用新币偿还了战争期间的所有债券和借条（用旧币不能买新债，但用新币可以还旧债）。至此，政府用新债代替旧债，保住了国家信用。此乃著名的“债务旋转门”计划。

2011年8月，在美国债务上限谈判之际，标普下调了美国主权信用评级，但其结果是，包括伯南克、奥巴马、巴菲特等人在内，都歇斯底里的站出来维护美国主权信用。因下调美国主权信用评级，时任标普评级公司母公司总裁的麦格劳-希尔公遭到各方“声讨”，之后被迫离职。对比美国三大评级机构在欧债危机期间对欧洲国家主权信用的“轻松”调降，让人不得不佩服这些企业的“爱国主义”精神。

如今的美国，其债务负担不亚于1790年汉密尔顿时期，就算所有的评级机构一致确认美国的最高信用评级，无法实现的财政盈余导致美国的债务扩张将是一个无限持续的现实，而美国政府每年的国债利息支出就高达五千亿美元，占到GDP的3%。十年后，美国的利息支出将会上升到1.1万亿美元，占到GDP的4.8%以上，按照现在的GDP增速来看（目前美国GDP增速不足4%），利息支出将会吞噬掉美国GDP的增量，当GDP增量不够支付债务利息的时候，美国将面临永远还不了欠款的尴尬境地。

不久的将来，美国是否会启动更大规模的QE，或者说再来一次汉密尔顿的“旋转门”计划，废掉现有美元，发行新美元来解决债务问题？这将是一个更大的悬疑。

三、美国股市

伦敦商学院和瑞信集团汇编的通胀因素调整后数据显示，1990年以来的平均年度股市投资回报率为6%。自2009年3月以来（美联储推出QE之后），标普500指数的平均年度增幅为26%。

美国股票市场的总市值已经超过21万亿美元，但美国整个GDP规模目前只有16.8万亿美元，美股总市值占美国GDP比率达到125%，在2008年QE推出之前，这一比率是70%。从整个美国股市半个多世纪的数据来看，美股总市值跟美国GDP的合理比率大概是62%。

美国股票市场几次大跌周期，就是在这一比率远远高于62%的情况下发生的，比如1930年、1936年、1968年、1987年等。2000年时，美国市场这一比率达到了180%，而后互联网泡沫破裂，美股重挫；2006年时，这一比例达到143%，而后发生了次贷危机，美股大幅下跌。

股神巴菲特常说，在任何时候衡量股市估值水平的最佳单一指标，很可能就是股市总市值与国民生产总值（GNP）的比率（GNP和GDP之间的实际差异极小）。

在几轮QE之后，美国资本市场的池子越来越大，股市市值跟GDP之间62%的平均比率可能会被逐步推升，但如果一个国家的股市总市值与一国经济中生产的商品与服务总价值的比率持续高于100%，这似乎就需要承担更多的未知风险，但纵观如今的美国股票市场，投资者又那么的自信满满。QE留给美股市场的，或许另个一个悬疑。

四、黄金市场

自美联储推出QE以来，黄金市场发生了重大变化，从首轮QE推出时的不到900美元每盎司，涨到了2011年第二轮QE结束时的1900美元每盎司。不过第三轮和第四轮的QE均没有继续推升黄金价格，金价反而从三年前的1900美元一直下跌至目前的1200美元附近。

实际上黄金对时事的敏感并没有体现在事件本身，而是事件本身是否是突发的或难以预料的。连续四轮的QE，只有前两轮对黄金的影响比较明显，这说明前两轮QE期间，整个市场是茫然的，是恐惧的，尤其是第一轮QE跟第二轮QE之间还发生了标普下调美国信用评级的情况，黄金刚好能满足这种避险需求。等到第三轮和第四轮QE的时候，投资者对QE已经有了接受度，更多的投资者愿意利用QE去做股票、外汇和债券市场的博弈，而不是买入黄金避险。

QE的退出，对于黄金市场来说也不是突发因素，全球所面临的，是QE退出之后可能回归的“常态”，这种常态是指投资者面对各国央行各类宽松政策的平常心态，就像市场不得不接受QE的到来，又不得不接受QE的离去一样，进入了一个既没有QE，又想念QE的阶段。这一阶段，黄金将回归真实价值的稳定性。

自美联储宣布准备退出QE以来，黄金价格并没有创出新低，一直保持在2013年6月份1180美元的阶段性底部上方，这期间不仅经历了美联储退出QE操作，还经历了美元指数走强，以及如潮水般的看涨美元浪潮。要知道在此期间，其他大宗商品市场早已一地鸡毛，发展中国家的货币和经济出现了持续下滑，就连中国也出现了经济增长持续放缓和人民币大幅走软的阶段。

当投资者对股市的狂热、汇市的贪婪和债市的追逐慢慢转为冷静时，会回过头来重新审视自身的资产配置。当发现一只股票一个月就能跌去50%、一种货币半年不到就会贬值20%、一套房子三年还卖不出去时，就不会觉得两年多下跌25%的黄金不值得投资了。

QE的退出，留给黄金市场的悬疑，并不是对黄金价格的影响不可预知，而是当QE退出后，黄金将如何“享受”历史赋予的平淡，然后“旁观”和“见证”，关于全球各类资产和货币市场翻江倒海式的变迁。

来源：FX168