莱宝高科 宝新能源

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莱宝高科 中小尺寸lcd上游材料的领跑者(联合证券)
公司的现有产品ito导电玻璃和彩色滤光片(cf)为lcd的原材料,产品在中小面板lcd产业链中处于上游,利润也为上游材料最高.莱宝高科的ito的毛利率在40%以上,而cf的毛利率更高达60%以上.
市场的扩张是公司持续增长的动力.受下游需求强劲的影响,现有产品产能得到充分利用.为满足下游需求,公司募集资金项目tft-lcd空盒将于2008年量产,产能为月产3万对;电阻式触摸屏项目已经有了小规模的试产,到2008年底,将建成年产46万片高档电阻式触摸屏的生产能力(以玻璃基板规格为370mmt470mm计).
公司的核心竞争力是技术的积累和创新.高科技企业的成长史就是一个技术不断进步和积累的过程.莱宝高科从ito导电玻璃、cf产品,到tft-lcd空盒,再到电阻式触摸屏,公司不断延伸产业的深度和广度.每个产品的量产,意味着公司的技术积累和创新又到了一个新的高度,公司在行业中的领导地位进一步得到加强.
象莱宝高科这样的高科技企业,对骨干员工有很强的依赖性.公司的高管、核心技术人员均持有公司股份,此举有效杜绝了技术的溢出.
我们预计,莱宝高科07、08和09年每股收益分别为0.91、1.34和1.77元,合理价格在43元到47元之间,给予"增持"评级.
下游需求强劲,产能释放充分
莱宝高科主要生产ito导电玻璃和彩色滤光片(cf),二者均为生产液晶显示(lcd)的上游材料.在lcd行业,生产中小尺寸lcd产品与生产大尺寸lcd产品在经营管理方式上有很大的不同,分别面向两个不同的细分市场.莱宝高科的产品面对中小尺寸lcd.
中小尺寸lcd行业持续繁荣
中小尺寸lcd主要应用于手机、数码相机、mp4、车载显示屏.莱宝高科的产品属于中小尺寸lcd的原材料,位于产业链的上游.主要原材料包括玻璃基板、ito导电玻璃、偏光片、彩色滤光片等,产业链中的利润以上游材料最高.
lcd行业经历着一个tn-lcd、stn-lcd、cstn-lcd、tft-lcd、oled的发展阶段.其中tn-lcd、stn-lcd仅能实现单色显示,cstn-lcd和tft-lcd为彩色显示,oled为有机致电显示技术,目前还没有大规模使用.
终端消费产品需求强劲.以手机为例,考虑我国3g系统及3g手机将会推出,预计未来国内手机市场仍将保持增长趋势.由于我国手机市场现有的巨大规模及其未来的发展空间,对中小尺寸tft-lcd面板构成了持续强劲的需求.
ito导电玻璃--致力于中高端
莱宝高科是国内首家自主掌握stn型ito导电玻璃生产技术的企业,莱宝高科的ito导电玻璃一般配套用于tn-lcd、stn-lcd和cstn-lcd等各类面板的生产(tft-lcd面板不用ito导电玻璃).
区别于众多厂家不同,莱宝高科生产的ito导电玻璃主要以中高档产品为主.国内批量生产中高档ito导电玻璃的企业主要有莱宝高科、南玻科技和蚌埠华益;公司中高档ito导电玻璃的产量位居国内同行业前三名.
依托于技术优势,莱宝高科的ito业务销售收入年复合增长率为32%,毛利率维持在45%左右.
由于导电玻璃除满足lcd的需求,也能应用于oled(有机电致发光显示)、pdp(等离子显示)等其他平板显示终端产品中;随着平板显示行业的深入发展,导电玻璃行业正面临新兴市场带来的增长机遇.
彩色滤光片(cf)--国内行业龙头
cf的毛利率始终保持在60%以上
莱宝高科是国内最早涉足cf产业并实现规模化生产的企业,cstn-lcd用cf的产量位居全球前三名和国内第一名.目前国内cstn-lcd用cf市场仍处于供不应求状态,在未来一段时期内现有cstn-lcd用cf生产商面临的竞争压力仍然较小.
由于产品的降价,彩色滤光片的销售额有所下降,毛利率也在下降.但同时我们应该看到,至今为止,产品的毛利率一直维持在60%以上的高水平.这么高水平的利润率,得益于公司的丰富的产品线和较高的产品合格率,归结于公司的技术积累和创新.
产品升级过程贯穿lcd的发展始终
行业产品的不断升级换代,将始终贯穿lcd的发展始终.技术进步速度不断加快,单一产品生命周期明显缩短,产品更新换代频繁,这是象莱宝高科这类企业不得不面对的命题.
lcd行业经历了从tn-lcd,stn-lcd,秋季补钙黄金时间,cstn-lcd,tft-lcd的发展历程,如今在向oled的方向深入,后端产品逐步替代前端产品的趋势非常明显.根据摩尔定律,微处理器的速度会每18个月翻一番,同等价位的微处理器的技术速度会越来越快,同等速度的微处理器会越来越便宜.lcd行业具有类似的特征.
这类公司的核心竞争力在于技术的创新.以美国的intel公司为例,在35年的时间中,孕妇水果推荐,intel公司推出了14个新的处理器产品,平均2.5年推出一个新的产品,单一产品的生命周期很短.晶体管的集成数量以指数化的速度增长,处理器集成晶体管数量从1971年的0.23万颗到2006年29100万颗,产品的创新能力一直在持续.
高科技类公司中,新的技术,新的产品都是建立在以前的技术之上的.核心竞争力的过程是一个技术积累的过程,更是一个技术创新的过程.莱宝高科的核心竞争能力也是体现在它的产品消化吸收能力和技术创新能力上.
广度和深度的战略布局
莱宝高科对中小尺寸lcd行业的理解很深,公司的战略布局随着行业发展的主线展开.募集资金项目的建设,以及募集资金项目的调整,体现了莱宝高科技术贮备的厚度,以及技术贮备转化成产品的能力.
扩张产业链的深度
tft-lcd空盒项目拓展了公司的发展空间
中小面板lcd的发展轨迹一目了然,tft-lcd将为未来的主流.在彩色显示面板中,tft-lcd具有分辨率更高、反应速度更快,以及画质更佳(更具有动画显示效果)等优势,目前正逐渐取代cstn-lcd.由cstn-lcd的cf向tft-lcd的cf的深入,莱宝高科前进了一大步.
国内目前已有厂家开始引进tft-lcd生产线,对tft的上游原材料需求日益增加,莱宝高科的月产3万片中小尺寸tft-lcd用cf项目将2008年中量产,公司的在产品选择的时间节点正逢其时.
公司对募集资金项目做的调整,是对原有项目的优化,同时对公司的技术创新能力提出了更高的要求.
调整如下:在投资原有一期月产3万片中小尺寸tft-lcd用彩色滤光片的基础上,对原计划二期建设月产3万片中小尺寸tft-lcd用彩色滤光片生产线作出调整,调整为月产3万片薄膜晶体管阵列(tft-array)基板以及成盒生产线,并且提前至一期一并实施,项目调整后的最终产品为tft-lcd空盒,产能为月产3万对.
调整的优势显而易见.公司的销售压力减少了一半,项目进度提前了1年,而且tft-lcd空盒填补了国内的空白.公司在中小尺寸tft-lcd领域又给自己添了一个砝码.
扩大产业链的广度
募集资金的另一个项目是生产高档电阻式触摸屏,到2008年底,将建成年产46万片高档电阻式触摸屏的生产能力(以玻璃基板规格为370mmt470mm计),以手机面板尺寸按2.5英寸计,项目折合年产2254万片2.5英寸触摸屏.目前,南京华睿川是国内最大的电阻式触摸屏厂商,也是目前唯一一家可以提供手机用触摸屏的厂商.
技术积累和创新--高科技类公司发展的核心问题
我们认为莱宝高科是一家能够持续高速发展的公司,理由在于它的技术积累和技术创新的能力.这种能力,使得公司在中小尺寸lcd行业游刃有余,充分主动施展自己的战略布局.每引进一条生产线,不是单纯引进一个产品的事情,而是一个技术消化和创新的过程.
目前公司主要产品技术包括:超薄玻璃切割磨边技术,玻璃抛光加工技术,低电阻高档ito产品镀膜技术,低温ito镀膜技术,其它镀膜技术,含alnd镀膜、多种光学膜、mo、ni、ti等材料成膜技术,彩色滤光片生产技术,图形加工技术.
正是这些关键技术造成了这个行业的技术壁垒.技术的不断累积和创新让大家看到了莱宝高科在行业内前进的步伐,使之一直保持在行业的最前列.
技术积累支持公司产品较高的毛利率
公司自主开发和掌握的上述关键技术,确保了在中小尺寸lcd领域公司技术的领先优势,保证了产品合格率达到较高水平.对于电子制造业来说,产品合格率在较大程度上决定了产品单位成本的高低,煤炭供应跌至警戒水平 煤炭股仍有投资空间,是影响ito导电玻璃和彩色滤光片生产企业盈利水平的重要指标,是公司竞争力最重要的成本体现.
公司ito导电玻璃和cf产品的合格率均稳定在99%左右,而国内同行业产品平均合格率不足90%,从而保证了公司产品具有得较高的毛利率.
致力于ito中高端,是公司将技术转换为生产力的法宝.因下游显示器行业的发展日新月异,导致ito导电玻璃的技术革新仍在持续之中,而新的技术的掌握和应用,将有效提高公司产品的附加值.莱宝高科在产品的分布上,逐步向低电阻ito导电玻璃转移,就是靠技术差异化来构成竞争优势.图4显示,公司在ito导电玻璃上的销售额不断增长,毛利率却能维持在45%的较高水平.
另一个产品cf,图7显示,彩色滤光片的销售额有所下降,毛利率也在下降.但产品的毛利率一直维持在60%以上的高水平.这么高水平的利润率,得益于公司的管理能力,其基础在于公司的技术积累和创新,使之产品的类型多达数百种.
技术创新支持公司不断进行产品升级
以intel公司为标杆,我们看到了产品升级的速度和深度.产品升级的过程是对以前的产品优化和升华的过程.对莱宝高科而言,技术覆盖面的广度,是公司产品能够不断升级的技术基础.技术的不断创新使得公司能够进入到新的产品领域,从而获得更高的收益.
公司是国内第一家自主掌握stn型ito导电玻璃生产技术的企业,ito导电玻璃产品除满足lcd产业所需外,也能应用于oled、pdp等其他fpd终端产品中.随着平板显示行业的深入发展,ito导电玻璃行业正面临新兴市场带来的增长机遇.同时,也要求企业掌握新的应用技术,抛丸机,如ito镀膜技术,低温ito镀膜技术,oled用ito镀膜技术等.只有不断进行技术积累,才能进入到中高档ito导电玻璃市场.在消费升级的大背景下,中高端ito产品需求增长迅速,容量不断扩大.
cf本质上是ito的升级产品
彩色滤光片制作的核心工艺是彩色滤色膜的制备.从彩色滤光片的生产过程来看,除同样需先进的玻璃抛光技术外,其最后一道工序是在彩色滤色膜上用低温溅射技术镀ito电极.因此,某种意义上讲,彩色滤光片产品是ito导电玻璃技术的延伸,或者说彩色滤光片进一步增加了ito导电玻璃的技术含量.
lcd用的cf组件主要包括玻璃基板、黑色矩阵(black matrix,上海抛丸机配件,简称bm)、彩色层(color layer,包括r(红)、绿(g)、蓝(b)三种颜色、保护层(over coat,简称o/c)及ito导电膜.与ito导电玻璃产品的关系一目了然.
二者的生产工艺流程基本相同,但基板玻璃的类型不同,ito膜电阻的要求更高、套合精度等方面存在一定差异.对莱宝而言,主要技术已没有问题,具体工艺还有待于积累.
把cf和tft-array成盒为空盒,公司的产业链在延伸
彩色滤光片和tft-array基板成盒就成为了tft-lcd空盒.虽然国内已有数十条中小尺寸tft-lcm(液晶显示模组)生产线,但生产tft-lcm所需的tft-lcd面板或空盒完全依靠从国外进口解决.tft-lcd空盒项目是公司新的利润增长点,也是通过技术壁垒来确定自己的行业领导地位.
此项目对公司的技术积累和创新都是一个考验.项目需要公司已经掌握的金属镀膜技术、低温ito镀膜技术、光刻技术、图形技术,项目实施中将引进通过tft-array制造过程的全套技术文件、技术培训,使公司全面掌握tft-lcd空盒的制作工艺技术.
触摸屏的高利润让很多企业心动,但同时其技术含量让人望而生畏.电阻式触摸屏的关键技术包括ito镀膜技术、蚀刻技术和丝印技术,莱宝高科已基本自主掌握这些技术.在电阻式触摸屏的生产成本中,ito薄膜和ito导电玻璃分别占材料成本的40%、25%,目前国内公司主要通过外部购买关键原材料--ito薄膜和ito导电玻璃,从成本来看,莱宝高科具有优势.
莱宝高科仍有待掌握以下工艺技术:tio2镀膜技术、丝网印刷技术和贴合封装技术.tio2镀膜技术与ito镀膜技术类似,丝印技术的工艺非常简单,在许多行业领域已得到广泛应用,贴合封装技术在lcd制造中非常普遍,技术含量不高.因此,可以预期上述技术莱宝高科在较短的时间内能够掌握,项目有较为可靠的技术保障.
产品的不断升级换代对莱宝高科而言,既是机会,更是挑战.莱宝高科在ito导电玻璃和cf的产品上,让我们看到了信心.坚持技术路线,产品向高端深入,追求附加值,莱宝高科已经步入了一个良性循环.我们认为,莱宝高科已经具备了一个高科技企业所具备的精神--技术不断的积累和创新.
技术构筑行业壁垒
在高利润的驱使下,虎视眈眈想进入中小尺寸lcd原材料行业的公司会很多,但ito导电玻璃和cf属于高技术含量、超精细加工产品,其行业具有技术和资金密集型特征,行业进入门槛较高.
主要是技术门槛.从ito到cf,需要掌握从玻璃基板的切割、抛光、光刻和真空镀膜等一系列工艺流程和技术诀窍.进入本行业不仅需要一批具有真空镀膜、光电子、光学、光机电一体化等方面专业知识和丰富实践经验的高技术人才以及拥有丰富管理经验的技术管理团队,还需要大量的研究开发人员进行不断的技术更新和工艺技术人员对产品质量进行持续改进,同时还需要经验丰富的专业设备维护保养人员对生产设备进行维护和改造,此外对一般技术工人的熟练程度也有较高要求.
要求员工素质高而稳定,才能把技术沉淀下来并进行创新,钢结构抛丸机,近而构筑技术门槛
莱宝高科在主导产品的技术升级过程中掌握主动地位,并不断确定自己的行业领导地位.在ito导电玻璃方面,公司自主开发和掌握了低电阻ito镀膜技术,并且已实现规模化生产,生产的低电阻ito导电玻璃的方电阻最低达到3o/,ito膜厚450nm,表面缺陷25mm,最小达到10mm;还自主开发和掌握了低温ito镀膜技术、oled用ito镀膜技术、触摸屏用ito导电玻璃镀膜技术,其中用于cf的低温ito镀膜技术已实现规模化生产,oled用ito镀膜玻璃已实现小批量生产.目前正在开发塑料上镀ito膜技术,已完成测试试验.
在彩色滤光片方面,公司自主开发和掌握了高亮度、高对比度、高色彩饱和度、高分辨率、超薄基板玻璃的cf制作技术.需要特别说明的是,公司制作的中小尺寸彩色滤光片的红色(r)、绿色(g)、蓝色(b)三种子像素的线条最窄可以达到20mm,可以满足中小尺寸lcd面板各级别的分辨率要求;公司制作cf使用的超薄玻璃基板最薄已达到0.38mm的厚度.公司掌握的不少cf制作技术已实现规模化生产.
ito导电玻璃和彩色滤光片生产技术的升级将促进新技术、新产品的市场化进程,从而使新技术、新产品进入大规模生产和应用阶段.基于公司已自主开发和掌握大部分未来升级的产品生产技术的因素,产品生产技术的升级预期会进一步提升本公司的技术优势和市场竞争力.
随着募集资金项目的投产,莱宝高科在行业中的技术壁垒也就越筑越厚,从而保证其在行业内的领导地位,也保证产品保持较高的毛利率水平.
客户也是行业壁垒
同时,由于上游原材料并非终端消费产品,其直接客户大都是专业化的lcd面板厂家,lcd面板企业对原材料质量认同只能建立在长期合作的基础上.同时,lcd面板企业为了维护其商业机密,通常一旦选定了ito导电玻璃和彩色滤光片生产商,就不会轻易改变.对行业的新进入者而言,这种基于长期合作而形成的稳定的客户关系和品牌效应亦是其进入ito导电玻璃和彩色滤光片行业的重大障碍.
在国内莱宝高科鲜有竞争者.而日本,台湾厂家的介入仍旧有可能.但从行业转移的角度来看,国外大都把劳动密集型产业向中国转移,发挥中国的劳动力产品优势,技术密集型的行业由于对人的因素要求太大,转移的成本很高.因此即便有转移,也不会是大规模的.而本土公司具备的本土优势,可以有效的降低成本,实现较高的利润,从行业的利润来看,莱宝高科的利润远高于日本和台湾的厂商.从产业链的下游来看,货架抛丸机,中国已经成为最大的手机等电子产品的生产国,其巨大的需求并非莱宝高科一家产品能够满足.莱宝高科只要在行业内不停积累和创新,保持自己的行业优势,高速成长就不是问题.
技术密集型行业向中国转移难度大
完善的法人治理和激励机制
成本控制令人惊叹
公司是法人治理结构比较完善的公司,我们通过莱宝高科的期间费用来看看公司的治理能力.公司的期间费用不到10%,其中还包含3%左右的研发费用.而电子元器件行业的期间费用一般都在15%,其管理团队管理水平可见一斑.
更值得一提的是公司在股权方面的安排.公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员与重要管理人员合计持有本公司股份2121万股,且有一半的业务骨干持有公司股份.在高科技公司,公司骨干人员的稳定是至关重要的.莱宝高科通过管理层和员工持股,进一步完善了公司的激励机制,确保了公司核心技术人员、技术骨干和关键管理人员队伍的稳定.
同时,公司的核心技术由于担心泄密的考虑,没有申请专利,而是作为商业秘密来加以保护,股权的安排能有效防止机密流失,为公司持续、快速、健康发展奠定了良好的基础.
盈利预测与估值
盈利预测和主要假设
由于募集资金的2个项目在08年相继量产,公司在08年的业绩会有一个较大幅度的上升.考虑到旺盛的市场需求,以及技术的复杂性和工艺的稳定性,我们的假设如下:
tft-lcd的空盒产品的产量能够达到设计产能的52%,即20990万元的销售收入;销售毛利率为48%;电阻式触摸屏也开始生产,产量为设计产能的10%,即3657万元的销售收入,销售毛利率为48%.
依此预测我们得出,莱宝高科07、08和09年的收入分别为5.66、8.92和12.92亿元,每股收益分别为0.91、1.34和1.77元.
估值和投资建议
莱宝高科2003-2006年期间,主营业务收入由204,06万元增加到487,03万元,年均复合增长率为33.64%,而同期净利润的年均复合增长率为79.22%,企业增长迅速.
剔除st股票和非正常市盈率的股票,我们计算39家电子元器件的公司2007年、2008年的动态市盈率为75倍,47倍.进一步我们选取了14个业绩优秀,成长性好的公司进行比较,表9显示可比公司的2007年动态市盈率为47倍,2008年动态市盈率为35倍,依此来计算莱宝高科的估值水平,合理价格在43元到47元之间,给予"增持"评级.
宝新能源 快速成长的新能源供应商 买入(光大证券)
公司业绩将在2008年、2009年爆发,调高至"买入"评级:
公司投产的荷树园电厂二期2台30万机组将分别在2008年4月、8月投产,使得公司的装机容量增长222%.公司的业绩将在08年、09年高速增长,增幅分别为51.53%和60.48%,eps分别为0.72元和1.14元,按照09年25tpe估值,加上公司参与云南铜业、航天电器的非经常性损益1.72元/股,计算出公司的合理股价为30元,距离现价有30%的空间.
关键假设:
(1)荷树园电厂二期2台机组分别在2008年4月、8月投产;(2)二期电价为0.5832元(含税);(3)2007年~2009年发电小时分别为7200、7000和6800小时;(4)公司的标煤综合单价为550元/吨;(5)所得税:2007年~2009年,一期因享受技改项目国产设备投资抵免所得税政策而免税,二期所得税率为15%;;(6)因股票期权行权,公司的股本在2007年~2009年分别为7.41亿、7.518亿和7.95亿.
多重优势保证公司成长:
公司具有多项优势1)政策优势:资源综合利用电厂可享受高电价、优先上网、税收优惠;(2)区域优势:当地充足的煤矸石资源保证公司燃料的充分供应和低廉价格、广东地区火电利用小时较高;(3)民营企业机制灵活;(4)股权激励方案使管理层和股东利益紧密相关.
参与上市公司非公开发行获得不菲投资回报:
公司参与云南铜业、航天电器的非公开发行,分别认购云南铜业2000万股和航天电器200万股,账面收益高达12.726亿元,折合每股收益1.72元.公司参与上市公司非公开发行,不仅获得高额回报,更将使得公司摆脱了制约民营企业发展的一大因素--资金,公司将有能力投资建设更大的项目.
风险分析:
(1)公司涉足电力行业的时间较短,管理经验尚待积累.(2)公司享受较多的优惠政策,若相关政策改变,公司的收益有可能下降.
公司即将进一轮的快速增长期广东宝丽华新能源股份有限公司(简称"宝新能源")原名宝丽华实业股份有限公司,是由广东宝丽华集团公司、梅县金穗实业发展有限公司等五家企业共同发起以募集方式设立的股份公司,1997年在深交所挂牌上市.公司原来的主营业务为服装和建筑施工业,2000年公司"以堤换地"涉足房地产开发行业.2003年公司退出服装产业进军电力行业,投资建设广东梅县荷树园电厂一期2*13.5万千瓦煤矸石发电机组,2005年5月、9月一期两台机组顺利投产发电,公司成功实现转型,成为电力行业的新生力量.
2006年3月公司取得国家发改委核准,建设广东梅县荷树园电厂二期工程2*30万千瓦国产亚临界循环流化床锅炉燃煤发电机组.目前,两台机组建设进展顺利,预计将于2008年4月、8月投产发电.
新机组投产后,松江抛丸机,公司的装机容量将达到87万千瓦,将是目前装机容量的3.22倍.新机组投产将带来公司业绩在2008年、2009年的大幅增长.公司即将进一轮的高速增长.
电力业务是公司的主要利润来源2005年公司投资的2台13.5万千瓦煤矸石发电机组投产以来,电力业务逐渐成为公司收入和利润的主要来源.公司计划逐步淡出建筑施工和房地产开发业务.
2007年上半年公司实现房地产收入22089.84万元,营业毛利10268.12万元,净利润6672万元;建筑施工收入398