当前低油价环境下，加拿大油砂是否还具有投资价值？

郑瑟

　　5月的森林大火让加拿大艾伯塔省“火了”。如今，已恢复元气的加拿大油砂生产商正准备增加投资、扩建项目。油价网8月4日援引GlobalData最新报告显示，未来10年，对油砂总投资将达828亿美元，其中406亿美元用于新建和扩建项目。这无疑成为当下油价低迷、削减开支大背景下的“一股清流”。

　　从行业总体层面，油砂本身桶油成本往往要高于北美其他轻质原油(比如当前巴肯、鹰滩以及二叠纪盆地等的页岩油)的成本，而其价格却要显著低于北美其他轻质原油的价格，因此，不论油价是否反弹，从回报率角度看，油砂投资相比北美其他油气投资板块，均处于劣势地位。

　　从具体项目层面，在当前低油价下，加拿大各油砂开采公司主要采用优先开采核心区块的方法提高资金效率，同时试图通过剥离资产 (Divestiture) 以充实现金流，目前剥离的资产往往是非优质资产，真正的好标的出现的概率较小。此外，投资者也应当避免进行整个公司收购后保留公司管理团队的做法，一个真正优秀而专注的团队在当前油价形势下最典型动作就是在积极寻找潜在的价值投资标的，而往往不会等着别人在自己玩不下去的时候来收购自己。

　　油砂一直是加拿大GDP的主要贡献者。加拿大统计局7月发布报告称，森林大火导致加拿大5月的GDP下降了0.6%，是自2009年以来的最差成绩。加拿大中央银行调查显示，油价暴跌的后果可能比2008年金融危机更糟糕。

　　加拿大《环球邮报》报道称，加拿大主要油砂公司第二季度财报均亏损。加最大能源公司Suncor受火灾冲击最为严重，第二季度日均产量比去年同期减少41%，至33万桶，亏损7.35亿加元;Cenovus公司和MEG公司分别亏损2.67亿加元和1.46亿加元;加拿大自然资源公司第二季度亏损3.39亿加元。

　　尽管出现巨额亏损，但上述公司高管均表示，近两年来，公司通过裁员、减少分红和削减资本支出，成本大幅降低，已开始考虑增加产量。

　　加拿大自然资源公司8月初发表声明称，尽管公司旗下的Horizon油砂田在森林大火前后受到一定影响，但公司仍然计划增加当地的开采活动，并计划扩充该油砂田的设备。Horizon 2B项目计划在今年底投产，届时公司的现金流将会大幅提升。

　　Suncor公司积极出手开展资产并购，今年初以42亿加元收购加拿大油砂公司，又以9.37亿加元收购Murphy公司所持Syncrude公司5%的股份。6月，Suncor通过发行股票募得28亿加元资金，为实施更多并购做准备。公司日产量有望在2019年前增至80万桶，相当于5年内增加40%。

　　Cenovus公司称，考虑重启日产原油5万桶的Christina湖蒸汽驱动型油砂扩建项目。行业不景气和低成本时期，正是新项目上马的大好时机。

　　MEG公司总裁表示，得益于效率提升，公司自2015年第二季度以来，每桶油成本降低2加元，或将在今年下半年投资3000万加元扩建项目。

　　尽管很多投资者看中油砂中的石油，但加拿大油砂开采的直接目的物却是沥青而非轻质原油，其主要产于加拿大阿尔伯塔省，是一种富含沥青的砂、粘土和水混合物，主要存在于地表以及地下。存在于地表的油砂可以采用类似挖煤矿的方式进行直接地表挖掘后，将沥青同其他杂质分离，而存在于地下的油砂则需要采用蒸汽注入技术以降低沥青的粘度以获取流动性，从而可以促使沥青从地下流到地上。投资者首先需要考虑的就是如何在地表开采和地下开采两种类型中进行资金分配，而两种开采方案各自的成本和收益又决定了实际投入资金的规模和比例。在进行成本介绍之前，我们先来看看油砂如何进行交易。

　　虽然油砂的直接开采目的物是沥青，而沥青无法直接进行市场交易，这里最关键的因素就是沥青本身的粘度太高，是一种接近于半固体的物质，在不进行处理的情况下，在管道内无法流动，没有办法运到市场上进行交易。因此，为了能够将沥青进行交易，需要将其同其他低粘度的流体进行混合稀释，形成可流动的混合物，使其得以进行长距离运输。用来稀释沥青的稀释剂 (Diluent) 包括天然气凝析油、合成原油等较为轻质的组分。

　　由于阿尔伯塔省各地出产的油砂沥青并不完全一样，为了能够用统一标准进行交易，各地的油砂沥青需要在阿尔伯塔省的Husky交易中心混合稀释成为API在20.5-21.5，含硫比在3.0-3.5%左右的西加拿大标准重质原油(WCS, Western Canadian Select)进行交易，而作为加拿大的油砂生产商，拿到的价格就是这个WCS价格，而并不是在俄克拉荷马州库辛进行交割的的德克萨斯轻质原油WTI价格。受到区域管道运力以及季节性需求起伏的影响，WCS的交易价格要比WTI的价格每桶低8-20美金，芝加哥商品交易所(CME)有开设WCS的交易，不过并不是以WCS油价本身作为报价，而是以WCS重油和WTI轻油的价差(Differential)作为交易对象，当前月份CME的WCS报价在15美金/桶左右，而WTI的报价在46美金/桶左右，也就是说当前月份在阿尔伯塔省各个油砂开采公司从Husky交易中心卖出一桶的混合沥青重油，实际上拿到手的是31美金/桶。

　　目前在加拿大，大概只有20%的油砂可以采用地表开采进行挖掘，而80%左右的油砂则需要采用蒸汽注入法才能够开采出来。不同于一般油气的打井式开采成本估算可以针对具体单井进行，打完井直接可以产油气产生现金流，油砂开采则需要充分考虑到先期资本支出 (Capital Outlay)，相比直接打井式开采强度要大，不论是进行地表开采还是地下开采，都需要首先进行相关的设施建造(油砂沥青分离处理设施，蒸汽注入技术相关设施等)，项目现金净流出的阶段相比一般油气打井式开采相对也要长一些，因此对于新建项目的投资方的资金情况具有较高要求，而投资者本身资金也是有融资成本的，因此投资者必须根据本身的资金情况进行项目选择。

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