不惜276亿元代价买库卡 美的到底图的什么

蒹葭

不惜276亿元代价买库卡 美的到底图的什么

　　美的对库卡的收购要约，不仅是今年最引人瞩目的中国公司对外收购案例之一，也是对国内机器人产业影响最大的事件。交易双方，一方是正在转型的中国家电巨头，一方是位列机器人四大家族之一的百年德国老店。

　　5月19日，美的集团(000333.SZ)发布公告，宣布拟通过要约收购的方式收购库卡集团(KUKA，KU2.DE)，美的计划以每股115欧元的价格向库卡股东发起要约，这一价格较库卡前一日股价溢价约36%。收购消息公布之后，库卡当天股价暴涨23.21%，收盘于104欧元。

　　按115欧元的收购报价，库卡的市盈率(PE)为48倍，而机器人四大家族中的另外三家5月18日的PE分别为：ABB(NYSE:ABB)15.44倍、发那科(Fanuc，TYO：6954)19.92倍、安川电机(Yaskawa，TYO:6506)15.09倍。拿下库卡，美的可谓不惜代价。

　　8月4日，要约期结束，接受要约收购的股份数量占库卡发行股份的81.04%，而在收购库卡之前美的已经持有其13.51%的股份，若最终交割完成，美的将持有库卡94.55%的股份。

　　美的如此高的持股比例是否会导致库卡退市？美的在5月的收购草案公告中称，法兰克福证券交易所没有关于上市公司公众持股量低于某一阈值后必须强制退市的规定；从市场实际运行情况看，法兰克福证券交易所不会主动取消上市公司上市资格，而是根据上市公司的主动申请而批准退市；从实际案例来看，也存在公众股权仅保留2%的情况下，依然未被退市的案例。

　　美的也曾公开表示，公司将根据持有库卡集团股份比例情况及与当地证券监管部门沟通情况，尽力维持库卡集团上市地位。

　　库卡全部在外发行的普通股共有39775740股，若按照每股115欧元的要约收购价估算，收购库卡81.04%的股份，将花费约276亿元人民币。

　　要约期结束后，该收购进入各相关国家的审查阶段，截至8月底，中国、德国和美国的反垄断审查均已通过。接下来，该笔收购还需要通过欧盟、俄罗斯、巴西、墨西哥的反垄断审查，以及美国外国投资委员会(CFIUS)和国防贸易管理理事会(DDTC)审查，这些审查需要在2017年3月31日前满足。

　　值得注意的是，CFIUS曾经多次否决中国公司在美国的投资，今年初，CFIUS禁止飞利浦出售旗下LED业务给金沙江(GO Scale Capital)为主的中国投资团队，导致该交易中止。

　　随着收购进程的推进，库卡股价也开始回落，截至9月1日，库卡股价报收98.41欧元。

　　美的底气何来

　　按照目前接受要约收购的股份和要约价格估算，该笔收购将花费美的276亿元人民币。美的表示，收购所需资金将通过银团借款和公司自有资金筹集。

　　美的最新公布的2016年中报显示，美的上半年营收780.08亿元，同比微降5.87%，而归属母公司净利润为94.96亿元，同比增长14.08%。营收微降但净利保持两位数增长，这一趋势延续了2015年美的年报数据反映的业绩趋势。

　　中国的家电市场在经历多年的高速增长后在2014年见顶，2014年下半年开始增速剧减，家电公司的营收也受其影响呈现平稳甚至下降趋势。而早做准备开始转型的美的，其利润不减反增。营收与利润数据的变化，是美的从五年前开始公司转型的结果。

　　2011年，美的的营收就达到了1341亿人民币的规模，2015年其营收为1384亿元，五年期间营收仅仅增长了3%，然而净利润从66亿元增长到136亿元。

　　这五年中，美的放弃了此前高速发展时期规模效应换取成本优势的发展模式，开始探索转型，五年之中，美的关停了10余个生产基地，退换7000亩厂房，砍掉30多个不盈利或者毛利率低的产品，员工数量从高峰时期的19.6万人缩减到目前的9.3万人。

　　与此同时，美的开始加大在研发部门的投入，在顺德投资30亿元建立全球创新中心，经过五年积累在公司内部建立四级研发体系，研发覆盖短期的产品研发、中期的基础技术研究、共性基础研究和长期的战略研究。2015年，美的科研投入53亿元，与之对应的是2011年之后，美的没有再花钱购买土地、厂房等生产要素类资产。

　　此外，美的还投入70亿元在自动化、信息化领域，目前美的的平均自动化率达到17%。

　　美的产品结构的多元化也为其业务分担了风险，美的2016年中报数据显示，美的空调业务上半年销量同比下降达15%，但是洗衣机销量增长3.82%，厨电零售量增长4.7%。

　　提前开始的转型让美的在2012年就经历了营收剧跌的回缩，当年美的营收1027亿元，较2011年下跌超过300亿元。不过到2015年家电行业见顶时，其营收同比微跌2%，同时利润增长21%，并在2016年延续了这一趋势。

　　这五年转型积累，让美的在营收维持平稳的同时利润不断增长，攒下了足够的资金。截至2015年底，美的自有资金接近650亿元，这让美的有底气开展符合公司战略的并购。

　　多重协同效应

　　对美的而言，前五年的转型是其发展模式从规模化向追求质量的转型，而对库卡的收购要约，则是其提升制造水平和寻找新业务增长点的标志性事件。

　　美的在收购草案中表示，库卡集团的优势与美的“双智”战略吻合。

　　所谓“双智”战略，是美的集团去年提出的“智慧家居＋智能制造”战略。具体到机器人方面，美的希望通过“智能制造+工业机器人”的模式，全面整合提升公司智能制造水平，同时以工业机器人带动伺服电机等核心部件、系统集成业务的快速发展。以“智慧家居+服务机器人”模式，推动公司智慧家居的快速发展与生态构建，并以服务机器人带动传感器、人工智能、智慧家居业务的延伸。

　　作为四大家族唯一仅以机器人为主营业务的公司，库卡的机器人本体和系统集成业务营收占据其总营收的80%以上，尽管本身不具备电机、减速器这两类核心零部件的供应能力，但是库卡掌握机器人核心控制技术，在多个领域有丰富的集成应用经验，并在汽车领域的市场份额处于领先地位，其营收中有一半来自汽车制造业的机器人应用。

　　收购库卡，一方面将有助于提高美的本身的制造水平，另一方面有助于美的寻找新的业务增长点。

　　美的此前已经在自己的制造工厂中大规模使用机器人，截至目前，美的已经投入超过50亿元用于自动化改造，在生产线上应用了超过1000台工业机器人。美的计划未来每年在工业机器人和自动化领域投资10亿元，它自身的需求就是一个巨大市场，库卡的技术和设备还有助于美的提升生产线的制造水平。

　　值得一提的是，美的对智能制造理解颇深。美的董事长方洪波曾在公开演讲中表示，智能制造不是黑灯工厂、不是自动化，也不是机器人应用，智能制造的本质是数字化，是企业的研发、供应链、采购、制造、物流、销售等各个环节用数字化连接起来，将以前的机器、设备、生产线、人、车辆、渠道这些物理形态的事物进行数据形态的思考。

　　美的从2012年开始启动了代号为“632项目”的信息化升级工程，希望统一流程、统一数据、统一IT系统。“632”是指6大运营平台、3大管理平台和2大技术平台。该项目目前已全面上线。

　　中国从2013年开始就成为全球最大的机器人市场，至今保持高速发展。与国际成熟的机器人市场不同，中国在非汽车领域的一般制造业内还有广泛的机器换人需求。方洪波曾在公开演讲中表示，“不会因为喜欢吃火锅就把海底捞买下来。”言下之意，收购库卡，是因为美的还瞄准了国内巨大的机器人市场。无论是在工业机器人领域还是服务机器人领域，这笔收购都有助于美的进军国内机器人市场，而非仅仅满足自用。

　　对库卡而言，美的就是自己产品的一个大客户。库卡目前的营收中，大约一半来自汽车制造领域，是四大家族中比例最高的，与美的联姻，有助于自己开拓其他行业的市场。

　　美的作为家电公司，旗下拥有电机事业部，在电机伺服驱动技术方面有一定技术积累。而电机技术是机器人上游三大核心零部件技术之一，库卡并不掌握这项技术，库卡的电机主要由西门子提供。在伺服电机方面，收购也将产生协同效应。

　　除开与机器人相关的业务，库卡还收购了自动化仓库及物流配送领域的百年老店瑞仕格公司，其营收占库卡营收的接近五分之一。美的旗下拥有安得物流公司，在全国管理超过260个仓库，仓储面积超过500万平方米。美的收购库卡之后，美的的物流业务也将受益。

　　为什么是库卡

　　四大家族中，只有库卡的主营业务仅仅集中在机器人领域。ABB是与西门子、施耐德并列的全球知名电气、自动化设备供应商，发那科是数控机床巨头，安川的伺服电机、变频器全球领先，在全球首先提出了“机电一体化”一词。

　　在公司体量上，以美的提出的要约收购价115欧元每股计算，对应库卡的估值约为340亿元人民币，对应市盈率为48倍。

　　与之相比，目前ABB市值折合人民币约为3200亿元，发那科市值约为2300亿元，安川市值约为264亿元，与库卡相当，但其市盈率只有20倍左右，远低于库卡收购案中给出的48倍市盈率。安川在2015年8月已经与美的成立了两个合资公司，分别从事工业机器人与服务机器人的研发。

　　对美的而言，四大家族中唯一有可能收购的就是库卡。

　　尽管115欧元每股的价格对应48倍市盈率要明显高于另外三家机器人公司的市盈率，不过若与国内A股市场的机器人标的相比则又显得很便宜了。以创业板的机器人龙头标的“机器人”(300024.SZ，即沈阳新松机器人)为例，该公司市值目前为370亿元左右，甚至比库卡的估值还高，但二者远不是一个量级的公司。

　　面对“买贵了”的质疑，美的一位高管曾回应说：历史上，德国资本市场全面要约收购的平均溢价是42%，美的收购库卡的报价，比库卡前一个交易日的收盘价才溢价36%。

　　方洪波也曾对媒体用此前美的收购小天鹅的案例类比回应。2008年，美的击败长虹以16.8亿元收购小天鹅24.01%的股权，这一价格远高于前一任买家3.5亿元的出价，当时也曾遭受市场“买贵了”的非议。如今小天鹅市值增长到230亿元。方洪波表示，“今天你想买小天鹅，花300亿元也买不到。”

　　收购库卡之前，美的已经参股了国内的埃夫特机器人公司，与安川合作成立两家合资公司，若此次收购能够最终敲定，美的将同时与日系、德系和国内的机器人龙头公司合作。有业内专家认为，这有助于美的在发展机器人业务时取长补短，并且把鸡蛋放到不同的篮子里，规避风险。

　　对库卡的收购，也是美的今年的第三起国际并购，其国际化布局明显加速。

　　6月30日，美的收购东芝家电业务完成交割，美的以约人民币33.2亿元获得东芝家电业务主体——“东芝生活电器株式会社”80.1%的股权，并获得40年东芝品牌的全球授权，以及超过5000项白色家电相关专利。

　　6月24日，美的宣布收购意大利Clivet公司80%股权，Clivet是一家总部位于意大利的中央空调企业。收购金额未予公布。

　　美的在半年报中表示，上述三起收购投入资金预期超过300亿元。

　　美的在海外的销售收入也在不断增长，2016年上半年，美的海外收入为313.3亿元，超过总营收的40%，是中国家电企业中最高的。

　　而在库卡的营收中，从地区分布来看，约21%来自德国，约25%来自欧洲其他地区，约35%来自北美地区，仅有约19%来自亚太及其他区域。收购完成后，库卡的业绩将与美的并表计算，这会让美的海外收入比例进一步提高。


　　来源：《财经》杂志