上市公司与PE的合作，仍然是并购的一种主流模式

郑瑟

　　据统计数据显示，今年以来(2017年1月1日至2017年2月26日，下同)，上市公司发布董事会预案称将实施并购的行为中，标的资产来自海外的共有12起，而在去年同期，则有14起。

　　从披露的公告来看，上市公司的海外并购，以旗下子公司或孙公司为并购主体及利用并购基金实施并购行为皆有。

　　京都律师事务所金融部律师丛彦国博士在接受《证券日报》记者采访时介绍，“上市公司+PE(的方式实施)海外并购的优势在于可以促成PE和上市公司的双赢。对于PE而言，除可以获得常规的管理费收入外，还具有提前锁定退出渠道、享受上市公司重组收益、弥补投后管理不足、强化上市公司并购重组财务顾问业务等优势;对于上市公司而言，则有利于提前锁定并购目标、解决支付难题、减少信息不对称风险以及上市公司关联人可获收益等。其劣势在于合作周期较长、资金链复杂，增加了海外并购的风险，同时PE与上市公司还存有潜在的利益冲突。”

　　此外，丛彦国还提醒，在这种并购行为中，应当注意的法律问题主要在监管层面，具体包括项目审查、商务审查、外汇登记、国资审查和反垄断审查等一般性监管，以及信息披露、重大资产重组和非公开发行等上市公司监管。“特别是上交所的《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》和深交所的《中小企业板信息披露业务备忘录第12号：上市公司与专业投资机构合作投资》，专门规定了PE与上市公司合作的信息披露问题。”

　　《证券日报》在之前的报道中也曾提及，多家上市公司设立PE基金并不顺畅，且有业内人士认为，在去年上市公司参与设立的PE基金中，有实际投资行为的占比并不高，对此，丛彦国坦言，的确有很多PE+上市公司项目缺少实质性进展。但是，“对此应当理性分析，具体原因是多方面的，包括双方对上市公司+PE这种合作模式尚不熟悉、多方主体的各自利益难以协调、并购市场环境发生变化、合规成本的增加等原因，当然也不乏借机炒作的情况。但上市公司与PE的合作，仍然是并购的一种主流模式。”

　　细究上市公司的公告可知，在海外并购的过程中，不少项目选用的是并购标的所在国的币种，这也为上市公司在设立PE基金参与并购时提出一个问题：选用何种币种?

　　丛彦国建议，在海外并购中，以人民币和外汇进行投资存有差别，主要体现在投资主体的适合条件、资金的来源、登记手续办理、费用成本以及利润汇回等几个方面。因此在海外并购过程中，应当事前了解这些差异，根据投资项目的具体情况和需求，选择更为合适的币种。另外，外汇制度具有很强的政策性，要关注相应规范性文件的时效性。

　　另外，关注政策的变化，也十分必要。“近来监管政策有了一定变化，例如2016年2月，国务院发布《关于第二批取消152项中央指定地方实施行政审批事项的决定》，对《境外投资项目核准和备案管理办法》中的两项审批事项做了调整;2016年9月，证监会发布了修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》;2017年1月，国资委发布了《中央企业境外投资监督管理办法》。这些变化使监管规则更为细化和具体，也体现了简政放权的趋势。这些变化并非是限制海外投资，反而对海外并购有了更好的规范和引导作用。”

　　股权投资是非常古老的一个行业，但是私募股权(private equity，简称PE)投资则是近30年来才获得高速发展的新兴事物。

　　所谓私募股权投资，是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，并提供相应的管理和其他增值服务，以期通过IPO或者其他方式退出，实现资本增值的资本运作的过程。私募投资者的兴趣不在于拥有分红和经营被投资企业，而在于最后从企业退出并实现投资收益。

　　为了分散投资风险，私募股权投资通过私募股权投资基金(本站简称为PE基金、私募基金或者基金)进行，私募股权投资基金从大型机构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后寻求投资于未上市企业股权的机会，最后通过积极管理与退出，来获得整个基金的投资回报。

　　与专注于股票二级市场买卖的炒股型私募基金一样，PE基金本质上说也是一种理财工具，但是起始投资的门槛更高，投资的周期更长，投资回报率更为稳健，适合于大级别资金的长期投资。

　　近年来，伴随着国内一系列针对私募股权基金市场的利好政策的逐步铺开，中国PE市场发展快速。根据证监会私募基金监管部公布的数据显示：截至2014年11月末，已完成登记的私募基金管理机构4856家，管理私募基金6787只，管理规模19597.9亿元，私募基金行业从业人员85504人。已备案私募基金中，私募证券投资基金3163只，规模3882.2亿元;股权投资基金2544只，规模12046.9亿元;创业投资基金665只，规模1440.7亿元;其他类型基金415只，规模2228.1亿元。已登记私募基金管理机构中，按管理资产规模划分，管理资产规模100亿元以上的30家，50亿元至100亿元的36家，20亿元至50亿元的146家，10亿元至20亿元的162家。

　　从私募股权基金的资金募集看，随着国内多层次资本市场建设、私募股权相对宽松的监管原则及对外投资合作的加快，大量PE基金相继设立，PE市场的资金募资规模持续扩大。根据清科研究中心的统计显示，2014年共完成募资448支基金;而披露募资金额的423支基金共募集到位631.29亿美元，大幅超过2013年同期的345.06亿美元;单支基金平均募集规模达到创纪录1.49亿美元;2015年一季度PE基金共完成募资137支基金，比2014年同期上升28.0%;披露募资金额的128支基金共募集到位77.75亿美元，同比跌幅32.4%。从新募基金的类型来看，近三年新募基金中成长基金的数量与金额均占一半以上，房地产基金占比下降，而并购基金占比有明显的上升趋势。2014年房地产基金共募集到位126支，披露募资金额的121支基金共募集104.39亿美元，募集基金数同比下降4.55%，募集总金额同比下降2.14%。并购基金共完成募集68支，共募集金额66.50亿美元，相比2013年同期的19支与25.07亿美元实现大幅增长。

　　从私募股权基金的资金投向看，作为整个资本市场的上游行业，PE基金的投资趋势的变化反射出社会需求和经济环境的变化。根据清科研究中心的统计显示，2014年共发生投资案例943起，同比增长119.6%;涉及金额537.57亿美元，同比增长42.9%。从投资策略来看，成长资本、PIPE(Private Investment in Public Equity，私人股权投资已上市公司股份)、房地产投资占据全部策略类型的95%以上，与此同时，并购资本的占比近年来有所上升。从投资地域来看，北京、上海、广东、浙江、江苏等地始终是热门投资地域，另外陕西、河北、云南等地的投资案例也呈增多趋势。从案例分布情况来看，生物技术/医疗健康、机械制造、清洁技术、房地产、互联网等行业颇受追捧;其中互联网行业的关注度与投资积极性不断攀升，2014年以145笔交易问鼎最热门行业榜首。在投资金额方面，清洁技术、生物技术/医疗健康、机械制造、IT等行业虽然获投企业众多，但整体交易规模较小;而房地产、能源及矿产、连锁及零售等行业，近期大宗投资案例较为频繁，2014年这些行业的总投资金额均超过了60亿美元。

　　从私募股权基金的退出方式看，根据清科研究中心的统计显示，2014年实现成功退出的案例有386起，IPO、股权转让、并购是目前私募股权投资的主要退出方式，其他的退出方式分别是MBO(Management Buy Out 即管理层收购企业)、股东回购、借壳和结算等几类。根据清科研究中心的统计显示，2014年通过IPO实现退出165起，占比42.7%;通过股权转让实现退出76起，占比19.7%;通过并购兼并实现退出的68起，占比17.6%。

　　目前，中国金融业仍实行分业监管，国内商业银行不能直接从事PE基金相关业务，但由于这类新兴金融业务有着较高的投资回报，同时还能满足客户的多样化金融需求，因此，不少商业银行通过其子公司间接从事相关业务。

　　中国银行相关业务情况。中国银行开展PE基金业务和直接股权投资的平台有两家，即中银集团投资有限公司和中银国际控股。中银集团投资是中国银行开展直接股权投资、不动产投资与管理、PE基金投资与管理、不良资产投资的主要平台，截至2014年末总资产725亿元，净资产约412亿元。其直接股权投资业务主要投资于具有相对稳定业务模式的成长型企业，通过发挥集团和公司的独特优势，支持被投企业发展，提升被投企业价值;通过利息、股息和资本收益实现投资价值。具体来看，其PE基金投资与管理业务，一是选择具有丰富管理经验的普通合伙人合作，直接投资于具有成功运作经验的投资基金，通过投资基金的组合管理，实现风险和收益的平衡，有披露显示其已建立包括20多支国内外管理人管理的PE基金投资组合，自有资金投资规模约150亿元;二是与产业投资人、地方政府或国内外优秀的PE基金管理机构，合作设立新的基金管理平台，以普通合伙人的身份，发起和设立不同题材的PE基金，通过有效的价值管理和市场化运作，提升投资回报，实现滚动发展。据报道，中银集团投资目前实际参与管理的PE基金只有一支，即2010年与浙江省政府合作设立的中银浙商产业基金，基金管理规模40亿元。

　　中银国际是中国银行旗下的持牌投行平台，也设有直接股权投资和PE基金管理产品线。2006年，中银国际参与发起了我国国内首个产业基金，即渤海产业投资基金，基金管理规模200亿元。渤海产业投资基金采取市场化的运营管理体系，核心人员全部来源于市场化招聘，投资决策机制参照国际PE基金管理机构模式，设立完整的投资决策委员会、投资顾问委员会、风险管理委员会等，吸引了包括全国社保基金、中国人寿(601628,股吧)、国家邮储、国开行等大型投资人的资金。2011年，中银国际还与中国国际电视总公司等，联合发起设立中国文化产业投资基金，基金规模200亿元，首期募集资金41亿元，吸引了财政部、众多骨干文化企业的资金，主要用于支持文化企业改制上市。

　　2014年2月，渤海产业投资基金还与欧美PE基金管理机构联手，在上海自贸区设立了首个人民币和美元平行跨境并购基金，即渤海华美并购基金，定位于为中资企业海外并购提供资金，帮助提高中资企业在海外的信任度，降低开展海外投资的审查敏感性。该基金在运营管理机制上，引入了投资管理团队持股计划，吸引了全球著名投资机构人才的加盟，在基金募集规模上，原计划募集60亿元，由于吸引了来自全球各地投资者的资金，最终募集资金规模至90亿元。

　　建设银行相关业务情况。建设银行开展PE基金业务和直接股权投资的平台也有两家，即建银国际和建信信托。建银国际是建设银行旗下的持牌投行平台，于2008年开始发展人民币PE基金管理业务，陆续设立了国内首个医疗产业基金、基金规模26亿元，航空产业投资基金、基金规模50亿元，环境保护股权投资基金、基金规模200亿元，产业投资转移基金、基金规模30亿元，文化产业股权投资基金、基金规模20亿元等多支人民币产业基金，深圳创业投资基金、基金规模3亿元，基金规模和数量在PE基金管理行业较为领先。

　　建信信托是建设银行控股的境内持牌信托公司，除了银信合作业务、集合信托计划业务之外，近来也积极谋划通过PE基金投资与管理业务，进一步丰富业务模式。据其2014年年报披露，其自有资金投资PE基金15.5亿元，设有2家控股的PE基金管理子公司，还与多个大型央企联合设立产业投资基金管理公司，并联合发起设立产业投资基金，如与中铁建合作设立中铁建信产业投资基金、基金规模近40亿元，与中国供销集团有限公司合作设立建信中国供销产业基金、与中国铝业(601600,股吧)合作设立建信中铝基金等。

　　国家开发银行相关业务情况。国开行是国内参与发起设立股权投资基金时间最早、数量最多，规模最大、形式最丰富的金融机构。2009年，国开行设立了国开金融有限责任公司，注册资本350亿元，目前已成为包括城市开发、基金投资和直接股权投资三大板块并辐射海内外的综合性战略投资平台，投资并管理着包括中非发展基金、中国-比利时基金、中国-东盟基金等具有重大战略意义的涉外基金以及弘毅、绵阳产业基金等国内优秀私募股权基金在内的17支基金。

　　2010年，国开金融与苏州工业园区共同发起设立的国创母基金，按照市场化方式运作，引入国际著名的母基金管理人进行联合管理，以国内外优秀人民币私募股权基金作为主要投资对象，如弘毅投资、IDG资本、鼎晖股权投资等，基金总规模600亿元，首期资金规模150亿元，分为PE(私募股权投资)母基金和VC(风险投资)母基金两个板块。其中，PE板块为国创开元股权投资基金，首期规模100亿元，主要投资于专注产业整合、并购重组的股权投资基金;VC板块为国创元禾创业投资基金，首期规模50亿元，主要投资于专注早期和成长期投资的创投基金。

　　招商银行(600036,股吧)相关业务情况。2014年9月，招商银行通过其香港全资投行平台招银国际金融有限公司，与深圳前海管理局全资子公司深圳前海金融控股有限公司，合作设立招银前海母基金，3年内目标募集规模200亿元，后续将逐步扩大规模并尝试多币种管理模式。招银前海母基金定位于成为系列政策及产业创新的试点实施载体，打造母基金运营管理机制创新的示范，建立跨境投融资的双向拓展平台，将以VC基金、PE基金、并购基金、产业基金、另类投资基金、区域发展基金等各类型的投资基金为投资对象，集聚国内外优秀股权投资资产管理机构资源集聚前海，重点满足新兴产业对资本投资的需求，引导产业资源整合和产业升级，为入驻前海的基金管理公司增加新的募资路径。

　　在境内，受限于商业银行法的限制，招商银行还间接开展了部分PE基金业务。如2010年，招商银行推出了专门针对科技创新型小微企业融资服务的“千鹰展翼”计划，由银行选出成长性良好的小微企业，由合作的外部第三方PE基金投入资本后，然后银行对企业剩余资金缺口给予贷款或帮助发债，并提供IPO和避险保值等金融服务，科技部门给予贴息;同时，由招商银行为外部第三方PE基金提供资金募集、资金托管、投资监督等一系列顾问服务。据报道，招行已经与250多家PE机构、6000多家科技创新型小微企业建立了合作关系，帮助其中150余家企业在境内外资本市场上市，得到了企业、政府和PE等各方的普遍欢迎。

　　商业银行集团开展PE基金业务管理的几点建议

　　基于目前国内PE基金市场的发展现状及商业银行集团PE基金相关业务开展情况判断，我们认为，PE基金类业务将是国内商业银行未来开展的一项重要的新兴业务，但总体规模占比不会太大。由于目前国内商业银行开展PE基金类相关业务的管理实践仍然较少，我们将从完善统筹管理、控制自有资金投资规模、整合制度流程、强化风险隔离等方面对商业银行开展这类业务提出以下几点建议。

　　完善PE基金业务组织管理机制，加强统筹和总量控制，提升专业化投资管理能力，加强集团内部联动，在投资方向、投资策略、投资管理能力建设上形成合力、各有侧重、互补发展，充分发挥商业银行集团的综合金融服务优势，打造若干具有影响力和品牌效应的跨境投资基金、产业基金、并购基金和母基金，服务实体经济需求;同时，集团内部各PE基金经营机构要建立符合行业惯例，满足集团统一要求的投资管理、内部控制、风险管理体系，不断提高专业化投资管理能力。

　　控制商业银行集团自有资金投资PE基金和直接股权投资总量，引导各PE基金业务经营主体走轻资本型发展模式。可以预计，未来一段时间内PE基金相关业务将加速发展，考虑到商业银行集团资本压力日趋严格的约束条件，借鉴汇丰、花旗等国际同业相关经验，建议引导集团内各机构在PE业务上逐步走轻资本型发展道路。

　　建立涵盖各类PE基金业务和商业银行集团所有机构，职责明确、流程清晰的统一制度规范，针对不同类别PE基金业务模式和不同性质的资金来源，制定差异化和灵活性的业务准入标准。

　　强化PE基金业务的风险隔离，商业银行集团各机构在开展PE基金相关业务时，要强化合规及风险管理，实现PE基金业务与商业银行业务之间的风险隔离，开展PE基金类业务的法律主体要与商业银行实现隔离，制定严格的PE基金合格投资者准入标准，实现外部投资人“买者自负”。

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