新一轮的金融危机又来了吗

成舍我

从2007年次贷危机爆发开始，到2017年，全球金融危机爆发10周年，是时候再次审视这一轮危机了。

回顾天崩地裂的事，在当时看，却是悄无声息的。2007年4月2日，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司(New Century Financial)宣告破产。这家在2007年初资产规模还超过17亿美元的次贷公司，在短短3个月內规模缩减到不足5500万美元。即使如此，美国国內也没有多少人认为会发生金融危机。当时的美国財长保尔森的传记清楚地显示了，多数人是多么的后知后觉。

欧洲与美国相关的房地产基金相继发生问题。2007年6月7日，美国第五大投行贝尔斯登宣佈，旗下两只对冲基金停止赎回。惊恐的投资者发现，贝尔斯登的这两只基金持有大量与次贷有关的证券。在此之前，管理30亿美元哈佛大学资产的对冲基金Sowood Capital因持有次贷业务，资产价值在1个月內缩水近一半。2007年8月6日，美国住房抵押贷款公司宣佈破产。8月16日，美国第一大商业抵押贷款供应商全国金融公司濒临破产边缘，从银行获得110亿美元紧急贷款后逃过一劫。9月14日，英国诺森北克银行发生储户挤兑事件。

即使如此，其他地方还是我自岿然不动。直到2008年年初，有个朋友从华尔街回来，大叫大嚷金融出大事了，可当时国內经济如火烹油，很多人像看天外来客一样，看著这个大叫“狼来了”的孩子。

当然，也有准确的预言家，不过由于一些预言家经常嚷嚷狼来了，他们的预言看上去更像偶尔蒙对的老虎机赌博。另一些人不仅嘴上嚷嚷，还以极大的韧性获得了高额收益。这样的人像北极星一样罕见。

不出意外，下一次金融危机仍將如此。我们从歷史中学会的，就是什么也学不会，因此，敬重不确定性是最重要的。

拯救危机恰恰导致危机

如果说起始于2007年的美国次贷危机是一只突然飞来的黑天鹅，那么2016年的全球市场则是一个天鹅湖，2017年更像是广袤的南非草原，众多灰犀牛悠閒踱步，偶尔看你一眼，就会让你不寒而慄。

债务危机加剧了流动性紧张，以及各国经济货幣政策分化，拯救危机的不二法门就是货幣宽鬆，並且实行前所未有的量化宽鬆，財政部发债，央行买入，大规模注水。

2016年方正证券的一篇调研报告指出，2008年次贷危机以来，美欧日央行把货幣政策数量宽鬆(QE)和价格宽鬆(负利率)发挥到了极致。欧元区隔夜存款利率降至-0.4%，日本对超额准备金利率实施-0.1%，存银行要倒贴钱。据说，日本央行曾打算不再印大额钞票,防止居民囤积现金。欧元区、日本10年期国债收益率只有-0.287%、-0.162%，欧日国债10年收益率竟然是负的。

美联储大规模扩张资产负债表，过去10年间，通过几轮量化宽鬆政策、购买债券和抵押贷款支持证券，资产从金融危机前不到1万亿美元，膨胀到4.5万亿美元，美联储像个大气球。央行发钞、金融衍生品盛行造成金融危机，为了走出危机，央行不得不放更多的水。

新一轮的金融危机又来了吗

为了恢復正常，美联储从2016年开始加息，市场像得了疟疾一样，摇摆不停。

2014年，美联储于1月正式实施削减宽鬆规模（Taper）计画，于10月底结束资产购买，宣告始于2008年的3轮量化宽鬆政策正式退出；与美国相反，日本则实施了力度空前的量化宽鬆货幣政策；欧元区积极筹备和实施量化宽鬆货幣政策；发展中国家纷纷提高基准利率。

2015年，由于主要经济体的经济发展差异，货幣政策进一步分化：欧洲央行于3月全面开启量化宽鬆货幣政策，日本持续量化宽鬆，大部分新兴国家都选择进入降息；与此相反，美国则于当年12月16日实施了自2006年以来的首次加息，並于2016年12月又进行了一轮加息，北京时间2017年3月16日，美联储再次加息25个基点。

货幣无法拯救实体经济。目前，美国经济在波折中逐渐復苏；欧洲依旧疲弱，法国大选显示出民粹主义受到压制，欧央行宽鬆效果越来越差；日本经济復苏乏力，深陷负利率泥沼无法自拔；新兴市场增长普遍乏力、货幣贬值加剧。

由于金融动盪，在全球范围发生了几次小规模的债务危机。2009年底，希腊主权债务危机初现，最终升级为欧洲债务危机。2011年8月，市场正在热烈討论欧债危机重演的时候，标普下调美国AAA级长期主权债务评级，美债危机突然出现，市场震惊无比。而现在，巴西雷亚尔大跌特跌。

旧的金融危机浪头刚过，新的浪头又扑面而来，大规模发行纸幣的时代，金融危机远未结束。

大空头是大贏家

金融危机席捲全球之时，並非没有贏家。

电影《大空头》中描写了几位基金经理。金融危机的源头被称为MBS，即抵押贷款证券化。它本质上是一种良性保护措施，原理为银行能提前回收贷款的本金並产生一定利润，並为更多购房者发放贷款。因而投资银行拥有更丰富的产品线给客户选择，产生更多收益，算是互利双贏的。

资本嗜血。银行认为，既然无论何种贷款都有接盘侠，那么借款人的收入和家庭情况完全可以忽略。于是乎出现了银行放贷越来越多，买房的美国人数量也越来越多，美国房产畸形繁荣，价格继续高涨的奇观。既然所有金融机构都在靠MBS大发其財，不做的金融机构就是白痴。这是金融市场的竞次原则，不是搞金融的人愚蠢，而是市场就是如此。

评级机构是危机的帮凶。当时的华尔街被框死在“房价永远会涨”的理论之中，风险和常识被完全拋弃。评级机构无法做出真实评级，投资者全成了瞎子。

最佳的做空工具CDS（信用违约掉期）也在此时应运而生。它本质上是一份保险，CDS持有者需定期向发行方缴纳保费，假如CDS对应的贷款、债券或其他债券资产发生违约，则持有者可以向发行方索要相对应的本息。但如果对应的贷款顺利还本付息，没有发生违约，那么这份CDS就相当于作废。还有一个问题是，通常你为一辆汽车、房屋购买保险，得拥有对应资产的主权。可是当你购买CDS时，则不需要持有这一笔贷款，于是CDS演变成一个绝佳的对赌工具。

《大空头》电影里，描述史上最大空头John Paulson以及同事Paolo Pellegrini做空次级贷款的部分，最为精彩。Pellegrini通过研究发现，自1975年以来剔除通胀的美国房价指数，在1975年到2000年房价年度增长只有1.4%，但在接下来的5年，每年的涨幅却在7%，如果重新回到趋势线，房价调整最大幅度可能达到40%。

万事俱备，只欠东风。现在，只需要一个做空工具，Paulson&Co.就能坐等收割了。

做空的风险远高于做多的风险，虽然空头们在次贷危机中赚得盆钵满溢，很大程度上要感谢CDS，它在风险收益比方面几乎完美。以Paulson发行的基金为例，10亿美元本金，可以撬动120亿美元针对BBB级的CDS产品，但不必付出120亿美元，而是每年交其1%的保费1.2亿美元，並且基金可以在缴纳前存在银行获取5%利息，即5000万美元。这样第一年只要支出7000万美元，加上每年1000万美元佣金，Paulson的基金一年最多损失8%，仅8000万美元。但理论收益最高可达1200%，即极端情况下BBB级债券全部违约，CDS全部赔付，实际情况自然是能赔付多少拿多少，最终Paulson&Co.凭藉CDS获利10亿美元以上。

各主要央行发钞，纸幣购买力节节下降，一流人才进入金融机构，投资带来的收益通常高于从事实体的收益。这一点，金融危机过去10年后，仍然没有变。

正如我们之前关注央行是为了债市，CNBC和其他媒体关注的是股市，因为这些市场更不稳定，但是，金融体系的基础是债市，债市的基础是央行。

简单来说，债务太重，2008年金融危机时期的债务规模已经达到80万亿美元。央行只有两种选择，要么违约，要么从金融体系中清楚垃圾债缩减债务规模。

最终，央行选择了缩减债务。所有的政策导向都是为了缩减债务。

央行的措施：

维持零利率减少债务实际价值。

量化宽鬆政策和配套措施压低债券价格上限（债券价格上涨，但收益率降低有助于控制债务规模）

进行舆论指导，调控市场情绪。

结果是，金融体系杠杆规模比金融危机前的2007年水准还要高。

全球债务规模自2008年以来增长了20万亿美元。现在已经接近100万亿美元而且还有超过555万亿美元的衍生品。

555万亿美元相当于全球GDP的7倍，信用违约互换市场（50万亿美元）的10多倍，2008年金融危机就是因为信用违约互换市场失控导致。

央行並没有核销2008奶奶金融危机的债务，而是让消费者和企业相信债券牛市还未终结。

因此，数万亿美元的资本配置到世界各地。证据就是隨处可见的美元债券。

大多数债券品质都很差，至少50%的以上的企业债都是垃圾债。

中国的企业债更是疯狂，但却不是唯一。下图显示了全球新兴市场发债规模的增长情况。

如今，新兴市场中的企业债规模已经相当于其GDP的75%，而2007年这规模还只有50%。

根据中新网、凤凰等综合采编

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