中企海外并购整体趋势将向好

郑瑟

　　据毕马威日前发布的最新的中国企业海外投资报告，中国企业海外并购步伐自2014年起进一步加快，并在2016年达到高点，2017年则有小幅放缓。

　　9月24日召开的重庆市市长国际经济顾问团会议第十二届年会上，德勤中国首席经济学家及合伙人许思涛在接受《每日经济新闻》记者专访时表示，今年中企海外并购趋势放缓的主要原因在于汇率问题，这将在2018年会有明显的改善，中企海外并购整体趋势将向好。

　　毕马威日前发布的最新的中国企业海外投资报告显示，在总量上，自2011年到2016年11月，中国企业海外并购交易宗数的复合年均增长率约为14%，交易金额复合年均增长率约为33%。同时，截至2016年11月，当年已披露的交易宗数达609单，较2015年(年化)增幅为24%;总交易金额超过2000亿美元，较2015年(年化)上升143%。

　　据新华网(30.080, 0.16, 0.53%)报道，普华永道报告显示，2017年前六个月，中国并购活动交易总额达到2830亿美元，低于2016年下半年的3550亿美元，三大主要子版块(战略、财务和海外并购)的交易总额均出现下降。其中，中国企业海外并购交易的总金额下降了13%，交易数量却增长了8%。

　　对此，许思涛在接受《每日经济新闻》记者专访时表示，中国属于资本输出大国，中企海外并购增速放缓与近期的汇率浮动休戚相关。以近期数据为例，9月11日至9月20日，人民币对美元汇率回调了1200点，幅度约1.92%;而此前，人民币对美元汇率曾连续11天上涨，累计上涨2000个基点。

　　“今年5月，央行针对人民币汇率引入了逆周期因子，新公式下，人民币兑美元汇率中间价将变为‘前一交易日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子’的形成机制，近期汇率市场的波动都属于过激的市场反应，都是暂时的。”许思涛表示。

　　同时，他还向记者表示，尽管从全球市场上的表现来看，中企海外并购有所放缓，但在亚太地区这一比例反而是增长的，这主要得益于“一带一路”倡议。

　　《易界-胡润中国企业跨境并购特别研究》数据显示，2007年中国企业宣布的跨境交易数仅88起，金额230.2亿美元;2016年中国海外投资并购投资交易达到438笔，较2015年的363笔交易增长超过20%;累计宣布的交易金额为2157.94亿美元，较2015年大幅增长了147.75%。

　　事实上，中企海外并购热潮降温的另一个原因与去年开始的严格资本管制也有一定关系。

　　许思涛向《每日经济新闻》记者表示：“目前严格的资本管制是暂时性措施;随着中国经济结构继续调整(提高消费比例，降低投资比例)，其影响会对国际市场产生深远效力，国内消费升级将使软商品受益、而产能调整则会令硬商品承压。相信在2018年随着信心的恢复，对资本管制会放松。”

　　“我发现，中国企业‘走出去’的比较热门的目标行业正向实业转变。这几年，包括高端制造、新材料与汽车零部件，如美的收购Kuka、海尔收购GE白电业务等，都曾占据热点;去年以来的一些消费行业的高端品牌也有不少海外并购动作，不过整体还是在向实业靠拢。”许思涛在谈及中企海外并购热点领域时表示，从地域上看，除了欧美，目前“一带一路”沿线国家的机会也在增多，投资行业主要集中于电力、建材、固废等。

　　据了解，企业海外并购投资不仅仅是“买买买”，“走出去”也并非终极目标。而在这一过程中，并购重组、投后整合、海外人才派遣、财务审计、多元文化融合，都是企业无可绕行的关口。

　　许思涛表示，通过海外并购，一些企业抓住契机，成功地转型为全球性企业;而另一些企业在投资前期未做足功课，再加上跨国经营过程中遇到的重重困难和障碍，未能达到其原有的投资愿景。

　　而德勤中国资深合伙人金建去年在接受媒体采访时曾表示，中国企业海外投资包括并购，成功率只有5%。

　　许思涛表示，要提高海外并购的成功率，必须具备三项硬性指标。一是“绿条”，即并购标的属于政策鼓励领域;二是要有融资配套;三是充分的尽职调查。

　　“直观地说，标的企业位于海外，想要全盘接管，盘活资产，需要对彼方法律法规的深刻理解，对并购流程的熟悉，对可能的财务危机的敏感，对于当地人才的把控，中国企业想在短时间内掌握更多经验资源信息以保障正确决策，可谓挑战重重。”许思涛说。

　　毕马威中国华东及华西区财务咨询服务合伙人王虹在接受第一财经记者专访时表示，近期国内海外并购新趋势呈现以下四大特点：第一，企业并购关注重要行业及大型标的时，不仅注重收购标的本身质量，亦关注收购标的对自身的战略协同及业务提升，如中化集团收购先正达，美的收购kuka，和海尔收购GE白电业务等都遵循以上原则。

　　第二，迅速增长的交易数量已经开始引起当地市场的特别关注。不仅针对中国买家的国家安全审查更加严格(如CFIUS等)，针对国内审批、资金出境等风险的关注度也在增加，因此存在提高反向分手费，和要求中国买方开具保函等情况。

　　第三，是境外融资需求日益强烈。由于大型交易的逐步增多，中国企业走出去的融资需求不断增长。然而，受到境内外利差、外汇资金出境等多重因素影响，对于境外融资需求愈发强烈。王虹告诉记者，就境内行与境外行并购贷款的区别而言，境内行并购贷款更关注公司本体实力及抵押物，对于海外标的股权价值缺乏判断能力和手段，而境外行则更关注被并购标的本身的EBITA(息税折摊前利润)和现金流，以并购标的股权为担保的并购贷款额度通常可达标的EBITA的3至4倍。

　　商务部发言人高峰近日在例行发布会上表示，8月初，国办转发四部门《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》(下称《指导意见》)，提出要建立黑名单制度，对违规投资行为进行联合惩戒。

　　对此王虹表示，《指导意见》的出台对于并购标的买方和卖方而言都有不同程度的影响。对买方而言，可选标的较以往受限，同时，由于超过500万美元需要对真实性和合规性进行审批而拉长时长，而由于竞标标的对时间表整体的要求比较紧，因此对于要进行海外竞标投资的企业而言，更为严峻。

　　成本方面，有些标的的卖方对资金出境的时间要求较为严格，比如交易后两个月以内必须完成交割，而实际上仅审批就可能需要两个月，因此进程所需时间较以往不可控，买方需要准备在海外借一笔过桥资金，因而增加了融资成本。

　　王虹进一步称，所有标的卖方在考虑买方时往往综合考虑两点：交易方的资金实力和确定性，而历史原因使得中国投资人在境外被投资方中的形象较弱。“中国投资人去竞标时，往往遇到被质疑是在选择标的时经过了深思熟虑，还是仅仅随便看看的情况。因此，在竞标时除卖方公司所在地的本土买家以外，中方买家遇到来自美国、欧洲、日本及其他地区的竞争者时，往往需要支付高于对手方10%～15%左右的溢价，俗称China premium，方能被考虑进入最后一轮。”

　　王虹还补充，支付一定比例的保证金，雇佣知名财务顾问、国际投行等信用背书也将被纳入考量。然而，近年来民营企业初入国际并购市场，相较于市场中的老手(如复星等)，交易经验甚少的买方，需要做更多的信息采纳等准备工作。

　　对于上市公司的直接并购逐步增加是第四个主要趋势。由于海外上市公司通常具有更好的经营情况和更透明的信息披露，公开市场收购需要的正是对当地资本市场监管的清晰深入了解，上市公司更符合对于要约收购、私有化收购等二级市场操作对信息真实、透明和有效的要求。

　　在王虹看来，信息时代下中企进一步涉足海外市场，其主要的风险和障碍较往年也有所不同。“对于中国企业自身在海外战略目的而言，初期会对要收购什么类型的企业相对迷茫。”观察过去十年内的市场情况，王虹认为，在收购过程中对标的公司的尽调和避免未甄别的风险至关重要，然而最大的风险还在投后整合。

　　“从2008年开始陆续有企业在海外收购，其中不乏行业整体失败(如太阳能行业)以及个体失败的案例，个体失败大多与投后整合环节最为相关，事先没有做好严密的计划，或收购后的执行落地出现差错都可能导致收购失败。”王虹表示。

　　实际上，收购失败的范畴有很多种，如交易失败(即没有收购成功)、战略目的或协同效应没有出现等。王虹根据历史情况粗略估计，大约仅有三分之一的海外收购可称之为成功的收购，剩余三分之二都或多或少存在问题。而收购后失败的情况也多样化，如整体行业、全球宏观情况发生变化(外部环境)，或后期整合不到位(内部环境)等。

　　因此王虹建议，中国企业在进行海外并购前，需对交易成本有深刻的认识，并对标的有较为清楚的认识，防止头脑过热。具体来说，中企买方可以在交易初期，即还未进入尽调程序前从战略层面出发，深刻考量对标企业是否与本身的战略目标契合，以及分析标的的复杂程度，即在收购后是否能有效管控并融合新业务。

　　“实际情况中不乏在收购标的后期选择退出交易的情况，而海外公司的尽调成本相对昂贵，对企业而言是不必要的浪费。正是这些交易后期退出的案例，导致国际市场上对中国买家存留了考虑不周的印象。”王虹称。

　　随着交易结构的日趋复杂，包括“管什么”、“怎么管”和“管多深”等投后管理的难点和挑战成为管理层的关注。

　　从最简单的财务管控(财务汇报体系、定期汇报、并表等)到战略设计、战略运营和最终的直接运营，是从简至难逐步深入的过程。在王虹看来，“管什么”其实对中国企业的能力有要求，也与被管控方(被并购方)的期许有关，收购方需综合考虑自己的软实力和硬实力设定对海外企业的管控方案，被收购方的管理层对被并购方的放权程度也有一定的心理预期。

　　在投后整合的过程中，人才储备是最难攻破的壁垒，需要早做打算。王虹表示，并购初期财务和战略运营管控可以借助外包力量，如通过咨询机构搭建财务体系，将两国的财务报表完全对接，甚至帮助试运营。然而，咨询机构只能帮助前期规划、试运营以及后期咨询，真正落地后需要公司自有人才组成团队承接日常运营和战略运营的工作，因此国际化人才短缺对企业而言是最大的挑战。

　　近日，走出去智库首席专家吕立山(中文名)在一次会议上介绍了影响中企海外并购成功率的因素。

　　吕立山介绍说，根据走出去智库的研究，中企并购谈判成功率只有10%-15%。主要原因是：介入太晚且反馈太慢;决策者未参与谈判;不熟悉国际交易结构;没有利用好可用的工具和资源;沟通/文化差异。吕立山曾在东南亚国家调研，比较中日韩投资者后发现中方投资者欠缺经验。

　　“如果卖方对和中企能否达成交易缺乏信心，就不会跟中企谈，即便中企给的价更高，有一些好的资产中企买不到。”吕立山说。

　　吕立山举了国人比较熟悉的中海油收购美国优尼科失败的例子。2005年，中海油竞标美国优尼科，要约价185亿美元，全部为现金，美国外国投资委员会(CFIUS)审查后拒绝此并购案。此后在2013年，雪佛龙却以要约价171亿美元，以现金和股份成功收购优尼科。

　　在并购实务中，“中企喜欢靠私人关系，较多寻找待出售目标，不愿意和非待售目标谈;西方企业则喜欢寻找非待售目标，由买方主动发起收购过程，这一过程中可能没有竞争对手。”吕立山说，中企应在并购初期协议签署之前就多寻求外部顾问的指点和帮助。

　　综合相关案例，吕立山总结了中企在境外并购中的成功因素和风险因素。成功因素包括：集中相关收购、可靠的协同效应、以现金支付对价。风险因素包括：投机性收购、跟风收购、炫耀性收购、非集中非相关收购、不现实的协同效应、多余资金的不当利用、基于天真假设的跨境交易、在并购市场火热时收购、买方享受的税收优惠低、一次性预先支付全款、并购流程管理不到位、低水平的交易管理等。

　　在吕立山看来，中企在海外并购领域也有一个学习成长的过程，“几十年前，日企在海外并购时也曾像现在的中企这么没经验。”他也提到日企收购美国洛克菲勒中心的失败案例：1989年日企以14亿美元收购洛克菲勒中心后，1995年破产。“这中间就涉及到跟风收购、投机性收购、多余资金的不当利用、在并购市场火热时收购等不当因素。”

　　美国对外资并购审查趋严也是与会演讲嘉宾重点关注的话题。美国高盖茨律师事务所嘉宾Stacy介绍说，美国外国投资委员会(CFIUS)由多部委力量联合构成，其中财政部牵头，主要审查并购项目，绿地投资目前不用去申请CFIUS审查。“对企业来说，CFIUS审查属于主动自愿申报项目，程序比较昂贵和麻烦。企业可以不去申报，但若被竞争对手告发，就会面临风险，美国当局可因此宣布该项目无效。”

　　据Stacy介绍，CFIUS审查一般审查3个月，但现在这类申请太多，时间可能会更长。“现在美国有一种担心，担心外商投资过多，就像上世纪80年代美国担心日本买下美国一样。当前这一波担心主要针对中国。特朗普政府正在考虑让审查标准变得更严格。”

　　吕立山介绍说，“今年9月14日，美国总统特朗普叫停中资收购美国莱迪斯半导体公司。”他还列出近年来CFIUS对中企审查列表，列表显示，2015年华创投资公司19亿美元收购美国豪威科技公司被CFIUS通过;2017年海航集团旗下喜乐航4.16亿美元收购美国全球鹰娱乐，CFIUS表示反对，导致该交易失败。

　　中国企业海外并购从无到有，十几年的时间，并购交易数量和数额皆呈迅猛增长的趋势。

　　第一波海外并购潮结束后，海外并购的步伐有所放缓，这可能与并购完成后的效果不尽如人意有关，企业需要时间从错误中学习经验，去消化这些内容。

　　中国企业在海外并购当中经常会碰到一些问题和阻力，我们发现阻力不光来自于国外政府，也有来自于劳工的阻力，也有来自民族情绪的障碍，还有包括我们自己在走出去的时候所犯的一些战略性的失误。这些问题和阻力通常会造成一个结果，就是我们不得不付出很高的溢价。

　　普遍来讲，中国企业海外并购的时候付出的溢价非常高。比如，中海油在收购加拿大石油公司尼克森(NYSE：NXY)的时候，付出了61%的溢价，较北美本地石油公司之间并购的30%的溢价整整高出了一倍。

　　很多中国企业在海外并购过程中，都要面对来自当地政府的阻力，中国企业对此的主要应对办法是提高收购价格，促使出售股权的股东来游说当地政府，通过交易。

　　另一方面，很多国有企业背景的企业在走出去的时候，有所谓意识形态上的冲突，造成了外国当地政府的反对和阻力。

　　解决意识形态上的冲突，最简单的解决办法是在选择标的时，尽量规避那些与我们意识形态有巨大冲突的国家。比如，能源类我们可以考虑非洲、“一带一路”上的独联体国家。科技类的公司可以把眼光放到以色列的高科技公司。

　　中国企业海外并购遇到的另一阻力是来自于劳工的阻力，例如，上市公司三安光电(25.400, 1.26, 5.22%)曾传出计划72亿欧元收购德国照明巨头欧司朗(OS-RAM)，但是，几个月后又传出这宗交易告吹。媒体去做调研，发现表面上是政府拒绝，但真正原因是员工强烈反对。德国的工会力量非常强大，他们可以成为监事，而监事会有权否决董事会的决议。

　　因此，在进行海外并购的时候，需要考虑到这个并购会不会对员工造成一些影响，如果是的话，是不是可以在其他的国家，找到一个类似的替代标的。

　　民族情绪也是海外并购中常会遇到的一个阻力，举一个简单的例子，万达花了2.6亿欧元收购了西班牙马德里市中心的一个大厦，打算重新改造成豪华酒店。酒店的重建计划遭到了当地市民的强烈反对，新上任的市长推翻了酒店重建计划。最终，万达在这次投资中损失了一亿港元。

　　这个教训告诉我们，做投资决策的时候，需要评估标的是否在当地具有民族代表性，会不会在收购的过程中遇到民族情绪的障碍。

　　我们的企业在走出去的过程中，遇到的问题并不仅仅来自外部，有些企业自身也会犯战略上的错误。例如在制定并购战略时没有想清楚企业并购的目的是什么，是单纯的投资，还是在战略上取得董事会席位从而产生更大的协同效应等等，这使得中国企业在走出去时常常会犯一些错误。

　　我们发现，没有想清楚，是中国企业走出去时经常会犯的错误。

　　我们在研究中发现了几个途径，可以帮助企业避免在走出去过程中遇到的各种阻力，避免支付高溢价。

　　首先，寻求体量小的标的。因为标的体量越大，并购后的整合风险越大，失败的风险越高。

　　其次，与当地的私募基金合作，一同收购当地的企业。通过合作与当地投资机构的利益绑定，他们更了解当地，可以辅助中国企业完成部分的尽职调查、选标的、价格谈判的工作。

　　此外，可以尝试非控股转移的并购。目前，中国企业到海外并购都是控制权转移。但是，分析全球的并购交易、并购溢价的历史数据，51%以上的控制权转移的并购，平均溢价30%以上。而如果是低于50%的并购，平均溢价大约是10%。因为没有发生控制权转移，而控制权是有价值的，对方要会问你要控制权的溢价。

　　还有，雇佣熟悉当地企业的财务顾问。我们中国的企业在走出去的时候，很多情况下标的价格10亿欧元、10亿美元，但是企业并不愿意付一小部分的钱雇一个专业的财务顾问。我们在研究当中发现，雇佣财务顾问是有必要的，问题是雇什么样的。要雇在当地有分支机构，对当地企业比较熟悉的财务顾问。他们对当地的企业、法律、环境比较了解，可以去帮你选标的，帮你看这个标的是不是有什么陷阱，帮你谈价格。

　　企业在全球化的过程当中，未必要总是想着并购。可以尝试一些并购的替代形式，比如合营，双方一方提供技术一方提供资金，成立第三方的公司，可以在当地设厂。这种形式有的时候能够产生和并购一样的目的，但是你不需要去付并购的溢价，也可以避免并购过程中会遇到的一些问题。

　　根据每日经济新闻、 经济观察网等采编【版权所有，文章观点不代表华发网官方立场】