未来不同目标、不同策略的FOF应该都会百花齐放

郑瑟

　　FOF正式启航，但市场和投资人将会采取什么样的业绩标准去评定比较不同产品之间的优劣呢?今年7月12日正式发布的“中证工银财富基金指数”适逢其会，预计将是投资人评价FOF产品最直接的参考标准。

　　由中证指数公司和工商银行联合推出的“中证工银财富基金指数”包含股票混合基金指数(简称工银股混，代码：930994)和动态配置基金指数(简称工银配置，代码：930995)两只，其本身就是全市场可供参照的FOF基金指数标准。

　　而“中证工银财富股票混合基金指数”发布以来即取得较好的业绩，正体现了中国工商银行定制开发这一系列指数的简朴的初衷：践行普惠金融的本质，为个人投资者提供更加简单、实用的资产配置分析与参考;降低个人投资者的“选基难”;为FOF基金市场提供可比的业绩标准;引领个人客户基金投资进入配置阶段，努力改变目前银行代理基金销售传统模式。

　　在“中证工银财富基金指数”三季度的组合中，大盘价值风格型基金占40%，大盘平衡风格型基金占27.62%，中小盘风格占比不到20%。成分基金中，不乏海富通改革驱动、东方红产业升级、银华中小精选等期间涨幅超过10%，同类排名前10%基金;如果拉长投资期限，截至今年三季度末，“工银股混”基金指数2013年以来累计收益率136.39%，显著超越股票型、混合型基金总指数及沪深300指数，虽然收益率落后于创业板指数，但波动率显著低于创业板;夏普比率为1.07，高于创业板的0.97，也高于其余代表性指数，体现出较高的风险收益比。

　　国内的公募FOF产品尚刚刚起步，但在全球市场上，FOF产品已经发展了50多年，早已形成了一个复杂并且庞大的市场。

　　那么，第一只FOF是如何诞生的?当下最受欢迎的是哪一类FOF产品?经历了多年的变迁，海外FOF市场给国内公募FOF的发展又有哪些启示呢?

　　从牛市宠儿到资产配置首选

　　早在上世纪60年代，美国市场就出现了FOF的身影，有记录的第一只FOF是由金融家伯纳德·康菲尔德(Bernard Cornfeld)在1962年建立的。当时的美国正处于牛市，不管是个人投资者还是机构都渴望从股票市场大赚一笔，大大小小的基金公司也纷纷发行投资股票的基金。这时，康菲尔德构想了一种新型产品，与其他的基金大多投资股票不同，这种新型基金投资的是市面上已有的基金，即“基金中基金”，也就是我们现在经常听到的FOF。

　　牛市时期创新的投资品种总是备受青睐，通过康菲尔德旗下的基金销售公司海外投资者服务公司(Investors Overseas Services，简称IOS)的发行，FOF很快受到了市场的追捧，在接下来的10年时间里为IOS创造了25亿美元的财富。这家公司在鼎盛时期一度拥有2.3万名销售经理，康菲尔德本人也成为一名亿万富翁。但好景不长，没过几年，IOS公司陷入了一场金融骗局，最终在1969年破产，世上第一只FOF也没能继续发扬光大。

　　直到20多年后，FOF才真正形成了自己的市场。到了1990年，美国市场上还仅有20只FOF产品，总规模也仅有14.3亿美元，这主要是由于当时实行的《1940年投资公司法》对FOF还有非常严格的限制。

　　《每日经济新闻》记者注意到，直到1996年，美国颁布了《证券市场改善法案》，才适当放宽了FOF发行和投资的限制。也是从那时起，FOF的数量开始以每年数十只的幅度增长。2003年后，除了2008年金融危机期间FOF的数量有所下降，市场上每年有上百只新的FOF涌现。投资公司协会(ICI)数据显示，截至2015年底，美国市场上已有1404只FOF产品，总规模高达1.72万亿美元。

　　FOF在20世纪90年代迎来了迅速的发展，最为重要的一个契机就是美国政府启动401(K)计划和IRA个人退休账户计划，雇员与雇主共同缴纳养老金，再选择合适的投资产品来进行长期、稳健的投资，因此有资产配置功能的投资产品需求急剧扩张。同时从那个年代开始，美国股市也再次进入了一轮长达10年的牛市，一方面投资者需求旺盛，另一方面基金公司也不断拓展产品线，权益型FOF、混合型FOF、债券型FOF及更为广泛的对冲型FOF、股权投资FOF纷纷应运而生。

　　在FOF发展的初期，得益于牛市的氛围，投资股票基金的权益型FOF往往能获得更可观的收益，投资者和基金公司都更倾向于选择这种类型的FOF。1990年市场上的20只FOF中，11只为投资股票基金的权益型FOF，另外9只为混合型和债券型FOF。但随着投资者越来越倾向于收益的稳定和更加平衡的配置，混合型FOF和债券型FOF的数量和占比都开始逐渐上升，从1997年开始就超过了权益类FOF，到了2008年之后更是稳定在90%以上。

　　目标日期型FOF成主流

　　上海证券基金评价研究中心分析师王博生告诉《每日经济新闻》记者，在发展较为成熟的美国FOF市场，目前以配置型的产品(Mixed Allocation)居多，主要是目标日期与目标风险类产品。从规模来看，其分别占美国FOF基金规模60%与15%左右。

　　所谓目标风险类产品，就是基金在市场发生变化组合风险发生偏移时，FOF会调整组合中资产配置的比例，以实现对风险目标的锁定。另一类更为主流的FOF产品——目标日期基金，其最大的特点就是随着时间的推移主动调整所持有的股票资产和债券资产的占比，在成立初期持仓大多以股票为主，随着时间越来越接近到期日，资产占比也会逐渐向债券资产倾斜，这样就能同时保证基金在长期的收益稳定。

　　持续时间长、收益稳定等特点给目标日期基金带来了非常广阔的市场，最契合并且运用最广的就是雇员退休金计划的投资。或者说，这就是为退休金计划量身定做的一项产品。大型的资管公司如贝莱德、富达基金、领航基金等也都早已建立了非常庞大的目标日期基金产品体系。

　　《每日经济新闻》记者以领航基金的“退休目标基金系列”为例，这个系列涵盖了从2010年至2060年为目标时间的十多只基金，投资者只需要根据自己的年龄或退休时间选择对应的产品即可，所有基金选择、资产配置和调整的工作都由基金公司来完成。系列中的基金直接投资领航旗下的指数基金，比如2006年成立的目标2010年的退休基金就投资了5只指数基金，对应股票资产占比约30%，债权资产占比70%左右，2016年成立的目标2060年的退休基金投资了4只指数基金，对应股票资产占比90%，债券资产仅有10%。

　　尽管这个系列的基金规模庞大，并且资产配置需要时常进行调整，但通过标准化的配置模式，基金的管理费率却相当低廉，仅有0.13%，行业平均水平也仅有0.34%，这也是目标日期基金广受欢迎的原因之一。ICI数据显示，最近10年以来，美国市场上目标日期基金的总规模增长了4770亿美元，截至2015年末已达到7630亿美元。

　　发展初期更多关注内部管理人+全市场基金模式

　　目前，FOF的管理模式大致有内部管理+内部基金、内部管理+全市场基金、外部投顾+内部基金、外部投顾+外部基金等模式。对于产品线完整的大型基金公司，采用全内部模式的较多，FOF产品零收费，仅收取子基金的管理费;具有渠道优势的银行、保险公司等，更多是采用全外部模式，自己作为平台发挥行业整合的作用。

　　王博生分析道，像领航采用的这种内部管理人+内部基金的FOF管理模式，最大的优势就在于能够降低管理费用，节省研究和交易成本。国内FOF正处于发展初期，采用内部管理人在全市场精选基金可能会受到比较大的关注。但由于国内公募基金确实还存在一些不够规范的现象，如实际投资操作与招募说明书不符，实际管理人并非标注的基金经理等，给FOF的管理者在选择基金和进行资产配置调整等方面都会造成一些困难。因此在当前的环境下，选择外部被动指数化投资的FOF产品可能会有更好的效果。

　　与海外市场上丰富的被动型指数化产品相比，目前内地公募市场主动型基金占比更大。王博生还指出，内地公募基金公司在FOF产品设计、投资理念、投研团队等方面存在较大差异，因此公募FOF收益首尾差异可能十分巨大。此外，A股风格切换较快，结构性行情居多，公募FOF产品在资产配置上可能会更加灵活，换手率可能也会较高。再加上公募FOF可能会面临较大的短期业绩压力，也不排除出现投机行为的可能。但随着市场的进一步成熟，稳扎稳打，深耕内部优质产品的FOF在长期来看除了获取beta收益外，还有望获取选基方面的超额收益。

　　基金公司业务隐性开支多

　　不过，天下没有免费的午餐。基金公司使用第三方公司提供的服务都是有成本的，以恒生电子为例，恒生对外销售的产品细分到具体的功能模块、接口，单个的功能报价从几万元到数十万元，大型系统服务则是上百万元。

　　基金公司一旦把资金投入到系统的优化中，并不从基金资产中直接扣除，而是从基金公司的预算成本中扣除。按照规定，从基金资产中直接扣除的基金运营费主要包括基金管理费、基金托管费、证券交易费用、基金信息披露费用、与基金相关的会计费和律师费、召开持有人大会费用等。

　　基金公司的主要收入来源为管理费，而管理费又要被销售渠道分尾佣，实际所得管理费并不是直接从基金资产中扣除的。基金公司的成本贵在人，但系统上的投入也不低，也是基金公司的成本大头之一。系统得到优化升级，投资交易效率也将随之提高，从而提升基金产品业绩，持续盈利、发展势头猛的基金公司会不吝在系统运营上的投入。

　　《基金中基金指引》明确规定，基金管理人、基金托管人不得对FOF财产中持有的自身管理或托管的基金部分收取管理费及托管费。FOF发展过程中无法避免双重收费的问题，双重收费使发行FOF产品的基金公司处在争议的风口浪尖。

　　某基金公司产品人士表示，现在的制度设计是回避了双重收费，维护了投资者利益，基金公司在一定程度上牺牲了一部分利益。同时，他也表达了担忧，如果收入不能覆盖成本，FOF业务的可持续性堪忧。

　　业内人士表示，公募FOF也涉及主动管理，涉及研究、投资、销售、清算等业务，每一个流程都是有成本的。现在市场上的基金数量有4000多只，选基金的难度甚至超过选股。投资者购买FOF，就是为了享受专业机构的资产管理服务，免去选基之苦，应该支付一定的费用。

　　某中型公募的业务人员表示，基金公司员工做业务也付出了不少，如果FOF做出了业绩，应有收取管理费的底气。

　　策略问题

　　FOF 策略，归根究底就是资产配置策略。第一批 FOF 有三只用了风险平价，目前根据我的研究，策略目标是 " 战胜银行理财收益率 "。

　　目前国际市场上主流的资产配置策略分为两大类，一大类是量化策略，一大类是主观策略。我们可以理解为就是定量分析和定性分析。

　　就目前公布资料来看，这几只基金应该主要使用的是量化策略。

　　在中国，按照我之前做 " 公私募混合 FOF" 的经验，量化策略重要，但相对主观策略在中国市场的适用性弱些。比如我曾用纯量化做马科维兹和美林时钟理论配合，最后结果就是债基的占比会异常地高，不符合策略目标。

　　风险平价模型(riskparity)，我也用量化做过，结果也是债占绝大多数，根本原因可能是低风险低波动因子的权重要很大才能满足风险平价的初始设定目标，这个模型在中国也不好做，除非债牛。当时做的时候我改进了一下，用的是下行风险(下行方差)，测试结果确实好很多，但回溯业绩也一般。后来我就改用了主观和量化相互配合，更注重研究股市策略和宏观经济来配合指导做 FOF，业绩好很多……

　　有些模型在中国水土不服，需要修正，所以对于这些 FOF 是怎么做的，我个人也挺期待的。不过具体得等到这些基金运行一段时间才能得到结论。

　　PS. 这都是真实经历。

　　FOF 的收益到底如何?

　　从国外 FOF 的情况来看，FOF 基金具有收益平稳、波动较低的特点。

　　HFR(HedgeFundResearch)是国外对冲基金的专业研究机构，其把对冲基金分成 5 大类策略：

　　1. 相对价值策略(relativevaluestrategy)

　　2. 股票对冲策略 ( equityhedgestrategy )

　　3. 宏观策略(macrostrategy)

　　4. 事件驱动策略(event-drivenstrategy)

　　5.FOF 策略 ( fundoffundsstrategy ) 。

　　在这些大类策略中，FOF 策略长期收益率最低、当然波动率也小。具体来说，1990 年至 2016 年，FOF 策略的长期年化收益率为 6.68%，在 5 类策略中最低;同时，FOF 策略的年化波动率也低于宏观策略、事件驱动策略和股票对冲策略，仅次于相对价值(参见下图)。因此，长期来看 FOF 基金收益稳定，但就这五类策略来看，就收益风险比来说，FOF 策略并不是最好的策略，相对价值策略看起来更不错。

　　费用问题

　　FOF 基金，除非纯内部 FOF，是会存在双重收费问题的。

　　PS:FOF 分为内部 FOF 和外部 FOF，还有全市场 FOF。内部 FOF 就是基金公司发的这只基金，持仓都是自家基金公司的基金;外部 FOF 就是不能买自家的基金，只能从别家基金公司挑;全市场 FOF 就是自家的和别家的基金都可以配置。首批的 6 只 FOF 都是全市场 FOF。

　　目前这 6 只基金，除了海富通聚优精选，其余 5 只都是低风险策略。低风险策略最怕双重收费，为啥，因为本来收益就低，再被费用吃掉一部分，就更低了。

　　假设 5 只 FOF 采取全部外部 FOF 机制，管理费与托管费合计是 0.9%-1.2% 之间。再加上募集期间认购费或募集结束后的申购费，1% 左右。这样同等投资条件下，投资者每年需要多支付 2% 的双重费用。所以未来可能会出内部 FOF 来解决双重收费问题。

　　公开募集证券投资基金运作指引第 2 号——基金中基金指引第五条：基金管理人不得对基金中基金财产中持有的自身管理的基金部分收取基金中基金的管理费。

　　这四家基金公司发行的基金规模大，产品维度广，数量多(达不到这个标准也不能发 FOF)，在实际运作中自家基金的权重估计不在少数。

　　但是，内部 FOF 又会存在道德风险的问题，就是说，FOF 中配置的并不是适用策略的最优基金，而是可能会出于一定的目的配置了其他的基金。

　　我认为，从根本上，FOF 就不该由基金公司发，应该是第三方来发行管理比较合适，其中的利益纠葛会少一些。比如券商，我认为就很有优势，券商发行 FOF 由于可以通过交易佣金补贴一部分费用，还可以解决双重收费的问题。

　　FOF不是“万能药”

　　美国共同基金中FOF规模占比超过10%，当前中国公募基金规模已经超过8万亿元，如果进行简单推算，业内人士预期，未来中国公募FOF规模有望超过1万亿元。对于业内人士眼中的这片业务新“蓝海”，各家基金公司早已“摩拳擦掌”。

　　长信基金FOF投资部总监邓虎则做出了更为冷静而客观的判断，他认为，短期来看，公募FOF对市场影响可能没那么大。

　　在其看来，支撑海外FOF的规模更多是养老金市场、目标日期等产品，未来公募FOF运作成熟后，可为类似产品的发展提供条件。但如果只是优选基金经理或投向单一类型基金，与现有的股票基金、债券基金差异不会特别大。他坦言，FOF基金的资产配置需要较长的周期，如果以一年为期限，其收益率不会很突出，但目前来看，多数投资者还是更看重短期的收益情况。

　　邓虎特别强调，FOF并不是“万能药”。他认为，FOF具体的风险收益情况、策略乃至最终表现都有可能千差万别，与FOF本身的目标相关，与FOF投向的基金相关。

　　“就像是江湖上各有各的流派和武艺，FOF投资也一样。有人擅长从基金经理的调研、评价以及长期投资中挖掘整体业绩靠前的基金组合;有人擅长进行大类资产轮动，在不同的资产工具中进行切换;还有人擅长于通过量化方法实现一定风险偏好下的资产配置。”

　　不同的策略之下，FOF必然是千差万别，可能是低风险偏债产品，也可能是高风险偏股产品，甚至对不同风险类型的基金进行灵活配置，这意味着FOF与FOF之间都未必是可比的。

　　而如今FOF开闸在即，邓虎坦言，他担心的是运行一年半载之后，可能又会出现FOF投资业绩大排名之类的盘点，把不同风险类型的产品进行混杂比较，可能会误导投资者。如果把不同类型FOF的评价与排名挂钩，在机制上也容易让基金经理有短期冒险倾向。

　　邓虎认为，不同的FOF解决不同的问题，仍然和传统的公募基金类似，并不能“包治百病”，完全解决投资者在挑选基金或者资产配置上的问题。他强调，FOF一定是“对症下药”地解决问题。

　　他举例说，“假如投资者风险偏好较低，又担心债券基金的择券风险，那么优选债券基金经理的债券FOF可能会满足该投资者的需要;如果投资者风险偏好较高，愿意承担资产轮动带来的高波动，则大类资产轮动的FOF可能会满足投资者的需求。”

　　不同策略百花齐放

　　随着公募FOF进入最后冲刺阶段，各家基金公司都在积极准备相关产品，希望通过FOF做出的资产配置，能够真正能满足投资者的长期投资需求，避免单一的股票型基金或债券基金受到市场波动的影响。

　　邓虎预期，未来不同目标、不同策略的FOF应该都会百花齐放。

　　“对FOF的发展很有信心。”邓虎介绍，长信基金会站在量化的出发点上来布局公募FOF，主要通过量化模型、结合风险偏好给投资者做资产配置。

　　事实上，长信基金是一家很有特色的基金公司，公司的产品线布局与FOF的发展有着良好的契合度。长信基金的优势主要体现在两方面：一是长信基金具备量化投资的优势，以长信量化先锋混合为代表的量化基金业绩优异，这也体现在量化投资的配置模型上：其中包括近期非常火热的“风险平价”策略，以及量化投资部开发的目标波动率，同时还从海外引入了很多行业领先的策略;其次，长信基金具备较强的债券投资能力，多位债券基金经理中长期业绩十分优异，而稳健型的FOF产品则主打“债券+”的模式进行投资。

　　邓虎表示，低风险的FOF产品会大量进行低风险资产的配置，并在风险资产里进行小部分“腾挪”，这意味着即便是模型出现阶段性的失效，也不会对FOF整个收益或波动造成较大冲击。

　　邓虎介绍说，长信基金FOF投资已经具备了一些较为完备的模型，并结合国内的实际情况做了一些调整。在模型储备上，会尽量避免做大类资产间的轮动。他认为，大类资产轮动在当前环境下是一件非常困难的事情，且失败率较高，所以倾向于给资产配置确定一个比较明确的目标，在此基础上提供相应的资产配置，再根据量化模型进行调整，整体的风险收益结构不会有非常大的改变。

　　据悉，长信基金的量化FOF模型包括择时、大类资产配置等模型，从量化股票投资的成功经验来看，邓虎认为，纪律化对投资是非常重要的，将来也会延续到FOF投资上。

　　值得注意的是，公募FOF的基金经理交易频率会非常低，FOF是偏配置的产品，对于基金的申赎效率不能做到像股票、债券这样频繁交易。邓虎表示，买入一只基金往往会持有3个月甚至更久。在投资选择上，会更倾向选择公司内部产品，比如业绩亮眼的债券、量化产品等，同时也会选择工具型产品。对于工具型产品而言，邓虎认为：一方面投资更为透明，不需要调研、流动性更好，另一方面相关费率较低，即使双重收费影响也不大。

　　根据每日经济新闻、南方日报、证券市场周刊·红周刊(北京)等采编【版权所有，文章观点不代表华发网官方立场】