商品期货市场相关的创新和发展有望恢复

郑瑟

　　以场内期货、场内期权和场外互换市场为主要内容的商品衍生品市场是现代金融市场的重要组成部分，其价格发现与风险管理的内在功能对服务实体经济和国家战略、提高全要素生产率具有重要作用。加快建设多元开放、运行高效的商品衍生品市场，为国内外生产与贸易活动提供以人民币计价、公开透明、具有国际影响力的大宗商品价格，对于改善宏观调控、提升国内生产与贸易企业管理价格波动风险水平、维护国家经济安全、提高服务实体经济能力具有极为重要的作用。

　　现代意义上的商品衍生品市场产生于19世纪中叶美国的芝加哥(全球第一个现代意义上的期货交易所，美国芝加哥商品交易所)。经过近170年的发展，目前已经形成以期货、期权和互换为主要内容的衍生品市场格局，成为现代金融体系的重要组成部分，其本身具有的价格发现和风险管理等基本功能，极大地丰富了现代金融体系的功能，对推动实体经济发展具有重要作用。

　　高效的期货市场在稳定与改善企业经营业绩、促进上下游企业的良性整合、实现产业优化升级上，发挥着关键性的作用。

　　日前，华泰证券副总裁，华泰期货党委书记、董事长吴祖芳在华泰期货2017年机构投资者年会上表示，在供给侧改革大潮下，可以预见，大宗商品衍生品市场正在步入新机遇、新挑战的新时代，已经呈现出一些新的发展变化。

　　吴祖芳称，首先一大变化是，随着供给侧改革纵深推进，实体经济中的风险管理需求呈现爆发式增长;其次，衍生品已成实体经济风险管理的重要工具，与此同时，实体经济也对风险管理市场提出了新的更高的要求，不仅需要个性化、差异化的风险管理工具和方案，还需要提升市场效率，降低市场参与门槛和成本。再次，在依法全面从严监管之下，衍生品市场的业务创新更加理性，从注重量的规模化增长，到更加注重质的提升，期货行业在服务实体经济升级的过程中，不断推进自身转型。

　　吴祖芳认为，大宗商品衍生品的场内市场与场外市场共同发展也是大宗商品衍生品市场一大重要变化。期货公司通过设立风险管理子公司开展场外衍生品业务，在近两年取得了快速发展。

　　值得一提的是，华泰期货的场外期权业务，经过2015年、2016年的培育，在今年取得了突破性的发展。目前，华泰期货的场外期权规模已超过1500亿元，是2016年的60倍，市场占有率超过60%，稳居行业第一。

　　吴祖芳介绍，为使期权业务更加专业化运作，今年华泰期货还设立了从事期权业务的风险管理子公司。因此，华泰期货成为了行业中极少数拥有两家风险管理子公司的期货公司。今后两家子公司将围绕服务实体经济，发挥各自的优势和特色，满足实体企业差异化的服务需求。

　　对于实体经济来说，商品期权可以理解为期货合约的保险，能够为产业企业提供多样化、精细化的风险管理工具。虽然期权在国际市场早已经得到广泛运用，但在我国商品衍生品市场还是一个全新的工具。

　　商品期权上市后，相关产业下的企业可以利用它丰富套期保值手段，提升自身竞争力。同时对于该期权买方来说，由于损失可控，其亦适合风险承受能力较差的中小企业。

　　证监会副主席方星海表示，商品期权的问世，有助于完善期货市场价格发现功能，将为相关产业链的各类企业和机构提供更为丰富、灵活的风险管理工具和交易策略，为期货市场服务“三农”和其他实体经济注入新动力，同时，也有助于推动期货公司创新发展。

　　大连商品交易所总经理王凤海预计，基金、银行、信托和期货公司等专业机构可以在此基础上设计出更加多样化、个性化的产品和风险管理工具，有助于推动期货公司创新发展，也有助于解决目前市场产品和服务同质化的难题，吸引个人投资者以资产管理等方式间接参与市场，从而改善国内衍生品市场的投资者结构。

　　豆粕期权推出之前，期货市场发展曾一度放缓。特别是2015年国内资本市场异常波动后，市场上有观点对期货市场服务实体经济的功能提出质疑，期货市场相关的创新一度出现停滞，一些计划内的新品种、商品期权、期货经营机构的创新业务等未能如期推出。期货市场服务实体经济的功能发挥优劣成为决策层和监管层关注的重点。

　　《财经国家周刊》记者了解到，2016年底，为了更充分论证商品期货服务实体经济的功能，进而推进期货市场相关创新与发展，证监会曾调研起草有关《期货市场的功能报告》并上报决策层。相关报告由证监会期货部牵头，大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所、中国期货市场监控中心、高校等机构协作完成。

　　彼时，有知情人士对记者表示，上述报告上报后，商品期货市场相关的创新和发展有望恢复，市场各方对于商品期货套期保值和风险管理功能的发挥较为认可。不同于上市期货新品种，商品期权作为做深和完善期货品种的重要方式，市场对其有着更多的期待。

　　按照证监会的构想，其希望市场各方不断提升对期货市场功能作用的认识，以期进一步开创期货市场服务实体经济的新格局，并希望建设一个与中国金融相匹配、与实体经济风险管理要求相适应的具有较强竞争力的期货市场，形成市场化定价体系，服务供给侧结构性产业调整和国家发展战略。

　　未来的具体策略还包括，一方面，推进产品创新，继续研究建立以市场需求为导向的产品创新机制，稳步推进商品期权试点工作，做好棉纱、乙二醇等商品及商品指数期货等品种研发上市工作，积极推进原油期货市场建设和加快碳期货市场建设。

　　另一方面，加快推进商品期货市场对外开放，不断增强中国期货市场定价影响力。今后将选择若干在全球已经有一定定价能力的期货品种，向境外投资者开放。

　　方星海表示，进一步促进期货市场发挥功能，为实体经济服务、为产业客户服务是证监会2017年的重点工作之一。期货交易所是期货市场的重要组成部分，也是服务实体经济、服务产业客户的关键环节。

　　商品期权的上市仅为期货及衍生品市场重整旗鼓开了个头，下一步，只有期货交易所及其交易品种真正具有市场竞争力，期货市场服务实体经济的能力才能不断提升。

　　中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清教授提出，从期货市场品种活跃程度与影响力来看，已上市品种可分为三类：

　　第一类品种是交易活跃、功能作用发挥充分、国际影响力相对较高的品种，例如铜、大豆、豆油、豆粕、菜籽粕、棕榈油等品种;

　　第二类是由我国创新或具有中国特色的交易品种，这些品种交易相对活跃，功能作用发挥较好，甚至有些已经具备国际或区域贸易定价能力。这类品种主要是黑色品种和能源化工品种，具体包括螺纹钢、甲醇、铁矿石、PTA、石油沥青、玉米淀粉、焦煤等;

　　第三类由于交易极不活跃，被称为“僵尸”品种，主要包括纤维板、油菜籽、硅铁、黄大豆二号、燃料油、早籼稻、普麦、晚灿稻、线材、粳稻等期货品种。

　　在上述品类中，较为成熟的如铜、铝、铅、锌、橡胶以及豆油、豆粕等油脂类期货品种开始与国际市场互相影响，我国根据实体经济需要创新上市的品种如铁矿石、螺纹钢、PTA等也正在成为国际贸易定价参考。

　　今年3月，由证监会期货部主办的期货品种评估专业评审会在北京举行。有与会人士对记者表示，此举也是“刺激”和“督促”期货交易所为市场各方更好地提供服务，有助于期货交易所查找问题，不断完善规则制度，使得交易所相关品种更“接地气”。

　　该人士称，证监会期货部参考国内外期货品种运行情况，首次设计并实行了一套期货品种功能评估体系，以量化期货品种的运行情况和功能发挥情况。

　　具体指标包括，期货品种法人客户持仓占比、套期保值效率、期现价格相关性、换手率、相对买卖价差等6个核心指标和10个参考指标，其中核心指标作为量化打分的依据，而参考指标则对评估结果进行修正。

　　据记者了解，这次评估对工业品、农产品、金融期货分大类进行排序打分，未来将以这一形式每半年开展一次。

　　评估结果显示，期货品种中以铜、铝、锌为代表，农产品中以豆油、菜籽油为代表评估指标分别排在工业品和农产品排名前列，显示相关品种服务实体经济的深度、广度、市场参与程度和价格权威度领先于其它40余个品种。对应工业品中的线材、玻璃、燃料油，农产品中的早籼稻和普麦则分别垫底上述序列。

　　衍生品市场发现的期货价格能够在宏观层面帮助预研预判经济形势，改善宏观调控。商品衍生品市场以期货交易所研发上市的标准化的商品买卖合约(合同)作为交易标的，通过参与各方在期货交易所集合竞价交易，产生大宗商品未来一定时期的商品期货价格。该未来价格是市场参与各方对主要商品价格预期的综合反映，便于观察和分析商品市场的价格波动，可以改变单纯依据相关机构采集的现货价格(只是过去信息的综合反映，也不够完整连续)预测未来某一领域和宏观经济走向的状况，更为有效地揭示、预判宏观经济的运行走向，提高宏观调控的预见性和有效性。

　　衍生品市场的价格公开透明，成为商品贸易的定价依据。商品衍生品市场形成的期货价格是通过公开竞价交易出来的价格，具有公开透明特点，可以为生产、贸易等实体企业提供实时、权威的参考价格。以商品期货价格为基础的基差贸易方式在商品交易过程中逐渐被广泛使用，“期货价格+升贴水”已经成为许多大宗商品国内、国际贸易的主要定价方式。

　　企业可以通过在衍生品市场套期保值操作来管理原材料或产品价格波动风险，实现稳健经营，提高运营效率。微观企业在日常经营活动中，始终面临原材料等要素价格上升引发的成本提高或产品价格下跌导致的经营收入下降风险。通过对期货、期权等衍生工具的有效利用，进行套期保值操作，可以改变被动接受原材料或产品价格波动风险冲击的局面，进而保持生产经营活动的持续稳健。

　　衍生品市场可以为对冲进出口产品价格大幅波动风险提供有力支持，对维护国家经济安全具有重要意义。我国已经成为全球第二大经济体和第一大货物贸易大国，当前全球经济一体化和贸易自由化日益受到大国博弈和国际政治经济局势影响，进口产品价格上升、出口产品价格下跌的风险直接影响到国家经济安全。通过及时有效参与、利用衍生品市场，可以有效对冲国际贸易价格波动风险，维护国家经济安全。

　　衍生品市场是我国构建全面开放新格局、大幅提升人民币国际地位、有效参与全球经济治理的有效抓手。近40年的改革开放，人民币在国际贸易计价、结算和世界货币储备中的地位依然不高，人民币国际化进程缓慢，与我国已经成为大宗商品生产、贸易、消费大国的地位不相匹配。究其原因，与我国没有能够向全世界提供以人民币计价的公开透明、有代表性的大宗商品中国价格有直接关系。而解决了大宗商品国际贸易的人民币定价问题，人民币在国际贸易结算与世界货币储备中的地位才可顺利、有效提升，进而对建立更加公平合理的国际贸易秩序，有效参与全球治理具有极为重要的直接推动作用。

　　政府机构、实体产业界、新闻媒体以及社会各方正在形成广泛共识，大宗商品衍生品市场获得了更多的认可和支持，具备了快速发展的良好环境。

　　形成了符合中国实际、行之有效的发展理念和监管机制。在中国证监会倡导和强力有效监管下，以规范化的期货交易所为主体的商品衍生品市场逐步形成了“以服务实体经济为根本宗旨，以安全平稳运行、守住不发生系统性金融风险底线为前提”的发展理念。比较完善的法规体系也已基本形成，同时建立起了适合中国国情、运转有效的监管体系，增强了防范和化解衍生品市场风险的能力。期货交易所与监管机构之间高度协同一致，大大减少了监管博弈，避免了欧美市场长期存在的监管博弈内耗，监管效率高、效果好。

　　市场整体发展平稳有序，交易工具和品种不断扩大，市场运行质量不断提升。我国上海、大连和郑州三家商品期货交易所通过多年的发展创新，产品工具体系日渐丰富。商品期货和期权交易规模多年持续快速增长，市场流动性保持在合理水平，期货期权品种交易、清算与交割流程顺畅有序，市场运行质量稳步提升，连续十多年没有发生重大和系统性风险事件。

　　期货行业服务实体经济功能获得更为广泛的认同。首先，商品期货价格与对应的现货价格波动高度拟合，较好地揭示、反映实体产业运行情况，没有发生期货价格长期、严重偏离实体产业的情况;越来越多的实体企业开始采用“期货价格+升贴水”的定价模式进行原材料的采购或产品销售，有效促进了国内贸易模式的升级;大宗商品衍生品市场价格受到普遍关注，市场影响力不断增强，保险公司开始基于期货市场形成的期货价格开发农产品价格保险产品，政府宏观决策部门开始利用衍生品市场价格信息预研预判经济形势。其次，越来越多的国有、民营实体企业通过利用期货或期权等衍生品工具开展套期保期业务，管理原材料和产品价格波动风险。再次，国内几个期货交易所持续不断地面向实体产业普及宣传利用衍生品市场管理价格波动风险的理念与技能，推动期货行业探索服务实体经济的新模式。

　　应当看到的是，我国商品衍生品市场总体上还是相对单一、封闭的市场，与境外成熟市场相比还有差距，与我国实体经济风险管理需求、对外开放总体格局不相适应。

　　在衍生工具和产品方面，目前商品期权才刚刚起步，还没有商品指数及复合型衍生工具;已上市的期货、期权品种数量还不够丰富，像原油、生猪、航运等大宗商品期货至今没有上市，这与欧美衍生品交易所数百个交易品种相差巨大;我们也只有场内市场，像互换这样一种海外广泛使用的场外风险管理工具还在研究摸索阶段。

　　商品衍生品市场仍然是一个封闭的市场。我国商品衍生品市场的客户和业务仅限境内，境外客户还无法直接参与交易，这可能是国内金融市场唯一没有开放的领域，由此导致我国期货交易所形成的大宗商品价格不被海外机构认可。作为全球第二大经济体和第一大货物进口国，我们只能被动地接受欧美交易所形成的以美元计价的大宗商品期货价格，严重制约着我国在大宗商品国际贸易中的话语权，制约着人民币国际化进程。

　　在市场结构与运行质量方面也存在较大缺陷。国内商品衍生品参与者结构“三多三少”的特征非常明显，即个人投资者数量多，法人机构少，产业客户参与不足;而产业客户中民营企业多、国有企业少;贸易流通企业多、生产加工企业少。这种结构制约着期货、期权市场功能的有效发挥。同时，我国期货合约的连续性较差，近月合约不活跃、主力合约不连续等结构性矛盾还比较突出，影响着市场运行效率与价格发现功能的有效发挥。

　　习近平总书记在十九大报告中明确要求“增强金融服务实体经济能力”“守住不发生系统性金融风险的底线”，这是我国金融市场发展的根本遵循。应当紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险，在保持市场安全平稳运行的前提下，加快建设多元开放的商品衍生品市场。

　　一是紧紧围绕服务实体经济这个根本宗旨，加快商品衍生品新品种、新工具的创新上市步伐。尽早上市原油、生猪、航运等大宗商品期货品种，增加商品期权品种，加快建设场外市场，形成期货和期权、场内和场外的多元市场结构，拓宽期货、期权市场服务实体经济的领域，鼓励支持更多实体企业利用期货、期权市场管理价格波动风险。二是加快期货市场对外开放进程，积极引入境外投资者，为大宗商品国际贸易提供以人民币计价的公开透明和有代表性的中国价格，提升大宗商品的中国定价能力，维护国家经济权益，也为构建更加公平合理的国际经济新秩序尽到中国的义务和责任。三是切实做好市场监管和风险防范，充分发挥集中统一的监管优势，完善交易所风险控制措施，牢牢守住不发生系统性风险的底线，确保商品衍生品市场平稳健康发展。四是持续不断地完善市场运行制度安排，改善市场参与者结构，提高市场运行效率。

　　近日，上海场外大宗商品衍生品协会(SOCDA)发布多项场外大宗商品衍生品市场基础性自律规范和统一标准。包括：经纪业务自律准则、经纪服务协议范本、风险提示书范本、交易自律准则等。

　　SOCDA是中国场外大宗商品衍生品领域的自律组织，法人实体于2017年2月正式开始运营。

　　自2013年首项场外大宗商品衍生品中央对手清算业务推出以来，我国场外大宗商品衍生品市场已有长足的发展，市场参与机构及市场规模与日俱增，亟需相关的自律规范促进交易及经纪业务的规范化发展。而根据国际经验，行业自律管理也是成熟市场规范和发展的有效途径以及监管体系中不可或缺的组成部分。

　　此次自律规范和标准明确了场外大宗商品衍生品的交易流程和自律守则，有机结合了大宗商品现货及衍生品市场交易的特点，并兼顾了各类市场参与机构在前端交易各项操作细节中的惯例和实际差异，为各类市场参与机构提供了能够普遍遵循的实务细则和提升自律管理的有效抓手。

　　同时，针对全球经济金融形势的复杂多变和国内市场的不完善，自律规范和标准还立足国情，与国际标准接轨，建立交易相关的各项基础性制度，助力多层次监管体系建设，有效推动了我国场外大宗商品衍生品市场的健康稳健发展，增强了我国场外大宗商品衍生品市场防控系统性风险冲击的能力。

　　据协会秘书长张蕾介绍，自律规范和统一标准以“正面倡导”与“负面清单”相结合，坚持期现联动的工作思路，分别针对场外大宗商品衍生品市场交易和经纪业务进行规范，有助于强化市场自律、提升市场参与者的业务规范和执业道德，有效服务实体经济、防范金融系统性风险，是协会全面落实党的“十九大”和全国金融工作会议精神的具体举措。

　　有业内人士指出，场外大宗商品衍生品研发创新的目的是服务实体经济，因此在鼓励帮助实体企业在生产经营中运用场外大宗商品衍生品进行风险管理的同时，必须全力保障实体企业的根本权益，才能切实发挥金融工具为企业保驾护航的根本意义。因此，自律准则和标准的发布，有助于实体企业更好地利用衍生品交易实现现货交易的风险管理、稳定收益，进一步助力我国现代化经济建设占领新高地。

　　“国内大宗商品市场，目前存在‘中间发达、两头缺失’的现状，就是期货端发达，国家开设了三个期货交易所，使期货端稳健发展;两头缺失则是现货端缺失，现货品种买卖双方无法实现有效直接的对接，各个环节相对来说都是有点孤立和分割的。未来应该加强银行、基金、信托，与期货公司或者风险管理子公司，乃至与其他相关机构或相关参与方的联系，形成一个有序的层次化的服务体系，将各自的优势结合起来，形成市场自发和自动调节的服务体系，价格、资金、风险在中间可以实现高效无阻滞的流动。”中信证券大宗商品业务线负责人裴晓明表示。

　　吴孝勇表示，后续证监会将推动证券基金经营机构参与大宗商品衍生品交易，优化市场结构。引导证券公司通过自营资金开展商品期货策略交易，提升市场投资者专业化水平。

　　2015年5月，第一只商品期货基金——国投瑞银白银期货基金(LOF)获得批复，该基金目前规模约4亿元。据吴孝勇介绍，近期，监管层对相关制度进行了完善，并将批复更多的此类产品，为市场引入多头资金，增强市场的流动性和稳定性，为实体企业营造良好的套期保值环境，稳定商品期货价格，促进商品期货市场健康发展。

　　他表示，证监会还将引导证券基金经营机构创设大宗商品衍生品关联产品，丰富市场投资品种。证券公司发行结构化收益凭证时，通过内嵌商品期权，向投资者提供收益挂钩商品期货价格表现的浮动收益挂钩产品，满足投资者对大宗商品资产的配置需求。同时鼓励基金管理人发行商品期货基金，这有利于其发挥专业投资管理水平和风险控制能力，为广大投资者，特别是中小投资者提供了风险相对较低的参与商品期货交易的投资工具，满足了投资者多样化投资需求。

　　大商所总经理王凤海表示，培育机构投资者，是完善投资者结构、实现产融结合、促进期货市场更好服务实体经济的必由之路。多年来，在强化产业企业培育的同时，大连商品交易所也通过产品和规则体系完善，业务服务和人员培训等，积极引导机构投资者参与市场，以改善投资者结构，提升市场运行效率，推动产融结合服务实体经济的发展。

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