“一带一路”背景下的产业投资

郑瑟

　　近三年来，中国大陆企业在医药领域(包括生物制药和医疗器械领域)的出境并购交易以战略业务并购居多，且自2016下半年呈现明显的井喷状况。在出境开展医药领域投资交易的中国大陆企业中，绝大多数是民营企业。

　　而与这个大陆企业积极寻找医药产业战略布局形成鲜明对比的是，海外企业来华开展医药领域投资交易者较少，且在交易金额方面总体呈逐年下降趋势。

　　普华永道中国医疗行业咨询服务合伙人邢立萍分析：“近年来国内并购交易市场火热，导致优质标的数量减少且估值升高，国内企业纷纷将目光转向海外，寻求估值合理的收购标的。民营企业的活跃与我国政府大力鼓励社会办医、促使民营企业在医疗健康市场中扮演日益重要的角色相一致。”

　　国内企业希望将海外的优质医疗资源及业务模式引进国内，加速其国内医疗健康业务战略布局，同时将收购标的作为开拓海外市场的平台。细分产业方面，国内企业更多地倾向于生物制药产业。

　　目前，中国企业仍然倾向于欧美发达国家这些拥有全世界最先进的医药科技、平台和品牌，并有巨大而成熟的消费者市场。

　　邢立萍表示：“我们看到，目前在医药投资领域，更多的是我国企业“走出去”，而非将海外资源“引进来”，主要原因是国内医药企业的研发能力尚存较大提升空间。”

　　普华永道提示，“一带一路”沿线国家众多，投资者需对其地缘政治、经济环境、社会文化、劳动争议、税收及市场准入方面的风险予以重视。黄耀和分析道：“投资者需仔细把握当地市场的投资监管动向、关税政策、汇率波动、经济政策、产业政策，审慎应对监管环境变化导致的不确定性风险。对由于自然资源短缺或本土劳动力供应短缺可能造成的企业经营成本上升，企业需有所预估。值得注意的是，不同市场在文化、习俗以及价值观方面差异较大，投资者需要重视跨文化风险，妥善解决可能伴随的劳动关系和管理问题。”

　　在谈及海外并购的时候，沃特(中国)财务集团首席执行官张志浩用了“完美”一词来形容现在的投资机会。“这是一个完美的时刻!”他对《浙商》记者说，“现在是海外收购绝佳的时机，比日本上世纪80年代收购美国企业的时机还好。”

　　“海外并购好时机已到!”中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员李众敏也认为，当下美欧债务危机带来的新一轮经济动荡，对中国企业海外抄底而言，正是一个绝好的出手机会。

　　2011年2月1日，富丽达集团控股有限公司正式完成交割，斥巨资2.53亿美元成功收购了加拿大纽西尔(NEUCEL)特种纤维素有限公司，该公司是加拿大专业生产特种溶解浆的三大厂商之一。短短几个月，纽西尔就实现了扭亏为盈。这无疑是一桩划算的国际买卖。

　　回顾中国企业海外并购之路，可以说走得并不平坦。几年前，TCL收购汤姆逊、上海汽车收购韩国双龙，联想收购IBM PC等大型并购交易掀起了中国企业境外并购的第一次热潮。2008年全球金融危机的爆发，使中国企业境外收购和抄底的冲动达到了巅峰。

　　然而，中国企业境外抄底行动很不成功，中铝、中投、平安等企业的海外并购损失高达2000亿元，成为名副其实的滑铁卢年。不过，惨痛的教训并未使中国企业放慢境外收购的步伐。2010年浙江吉利集团成功收购沃尔沃，成为中国企业境外收购最大的亮点。

　　在全球经济阴霾不散的大环境下，中国企业抓住机遇在世界舞台展现英姿，并购的活跃度显著上升。2011年第三季度，中国企业境外并购交易激增。清科研究中心数据显示，该季度，海外并购案例共完成31起，披露金额的24起案例并购金额为41.09亿美元，占本季度中国市场并购总额的39.7%;平均并购金额高达1.71亿美元。

　　2011年上半年中国大陆企业的境外并购交易活动创下了新的历史纪录，并购交易量较去年同比增长14%。根据普华永道公布的数据，2011年上半年中国企业共发生境外并购交易107宗，若接下来半年的交易量仍能保持如此强劲的势头继续增长，中国企业的境外并购交易活动将在2011年创下新的纪录。

　　2010年度超过10亿美元的交易量达12起，而2011年度上半年仅发生3起，中国企业的大额境外并购交易数量较去年略有下降。尽管如此，中国投资者对于诸如机器设备制造及消费品相关等多个行业的境外公司表现出浓厚的兴趣。实际上，2011年度上半年，针对工业类及消费类行业的境外并购交易数量较去年同期几乎翻番。

　　伴随着中国企业的商品生产在价值链各环节上持续提升以及中国经济向消费驱动型经济的转型，中国的战略投资者自然而然地对获取更多的行业技术以及消费品牌更为热衷。普华永道中国企业并购合伙人苏启元表示：“中国企业继续探寻海外投资并购机会，资源产业是关注的重点。但其他产业也明显变得越来越活跃起来。随着中国参与海外并购的企业数量和多样性的增加，这一趋势将使中国的海外并购在未来得到进一步发展和提升。”

　　浙江省商务厅相关负责人透露，继去年创下历史新高后，今年前8个月浙江省境外并购继续高歌猛进，共审批、核准25个境外并购项目，并购总额达10.45亿美元，占同期浙江省境外投资总额的四成多。

　　单个并购项目的规模扩张，更引人瞩目。统计显示，今年前8个月，浙江省单个境外并购项目的平均投资额约4180万美元，其中1亿美元以上的项目共有2个。而去年同期，扣除“吉利并购沃尔沃”这个超大项目，浙江省境外并购单体项目的平均规模为1465万美元。

　　今年开始，有不少国际金融机构把为中国企业境外并购服务的业务作为工作重点。一家国际金融机构中国公司负责人告诉《浙商》记者：“我们是从今年开始做中国企业海外并购业务的，目前已经有5单业务在操作，中国企业境外并购的需求是非常强烈的。”

　　在全球跨国并购的大舞台上，中国民营企业也日渐成为一支劲旅;虽然在金额上不如国企，但在数量上已经占了半壁江山。野村亚洲投资银行部主席、中国区首席执行官杨志中表示：“目前，国有企业仍然是海外投资与并购的主要力量，但私营企业海外投资与并购的意愿和能力日益增强。”一家内资大型投行人士坦言：“我们参与的主要是大型并购业务，95%以上是国企。我们估计，2009年到现在的海外并购中，民企从数量上能占到50%以上，但在总金额上恐怕只有10%。”

　　著名经济学专家马光远预言，出于转型和企业战略的考虑，未来将会有更多的跨国并购由中国企业来主导。而考虑到中国过剩的外汇储备，在不远的将来，中国很可能取代美国成为全球跨国并购最大的国家。

　　即便在剧烈波动的市场环境和并不明朗的全球经济前景下，中国投资者依旧在多个行业对海外并购交易留有强烈渴求。

　　中国经济的持续强劲增长及行业整合成为并购交易快速增长的重要驱动因素。“经过这么多年的发展，中国很多企业完成了原始积累，而低附加值的生产制造企业生存空间会越来越小。”张志浩对《浙商》记者说，“这些企业要转型升级，必须在技术与品牌两个方面快速提升。这也是不少中国企业最薄弱的环节，如果单纯依靠自己很难实现突破，所以并购成为转型的一条捷径。”沃特财团内部调查显示，其客户中超过50%有意通过境外收购解决上述企业发展问题。

　　工业和信息化部副部长苏波认为，我国企业兼并重组滞后于调整产业结构和转变经济发展方式的要求。今年10月，商务部、国家发改委、科技部、工信部等十部委联合下发《关于促进战略性新兴产业国际化发展的指导意见》。该意见提出，重点推进节能环保、新能源、新一代信息技术、生物医药、高端装备制造、新材料和新能源汽车等七大产业的国际化，鼓励这七大产业“走出去”进行海外投资并购。

　　此外，全球经济环境也为中国企业境外并购创造了良机。中国航油前总裁陈九霖早在10年前就主张并购欧美企业，他说：“在看到欧美经济困境给我国带来挑战的同时，我们也应该看到它所带来的许多巨大机遇。此时正是我国企业‘走出去’并购资质优良的国际企业的良好时机，也是我国企业驰骋发达国家市场的重要契机。”

　　经过2008年以来的金融危机的打击，不少国际企业的市值跌到了较低价位;欧洲债务危机进一步压低了企业市价;美国卖空中国概念股也致使一些优秀的中资企业股票遭遇“滑铁卢”;当前的欧美经济困境不仅再次降低买方收购成本，也促使国际企业因资金普遍吃紧而增加出售其股权的意愿。

　　一家国际投行机构并购负责人对《浙商》记者说：“哪怕从规模或者竞争力来看，中国企业不如境外一些企业，但由于明显的金融杠杆效应，为中国企业境外并购创造了条件。比如汽车配件行业，国内上市公司还享受着30倍左右的市盈率，而国外的上市公司市盈率可能仅有5倍左右。”

　　在全球金融危机的影响下，产业转移的加剧也滋生了中国企业境外并购的机会。“全球化经济到了今天，产业转移非常明显。比如汽车制造与配件产业往中国转移，而欧美汽车制造业却在下滑;德国、美国底特律等地不少汽车企业生存艰难，而中国很多汽车企业还处在上升通道当中。这样的现象绝不仅存在于汽车产业，中国企业可以走出去进行技术收购，以此为契机完成产业转移。”张志浩对《浙商》记者说。

　　另一方面，欧洲的家族制造企业经过几代的传承之后，大部分交由职业经理人打理，家族感情已经淡化，亦寻求合适的出售机会。在不少成熟的家族企业当中，已经实现了所有权与管理权的分离。家族拥有而非家族管理，使得欧洲许多家族企业的职业经理人团队相当成熟，这有利于中国企业的收购，在整合时也会比较顺利。

　　2011年10月18日，海尔集团和日本三洋电机正式签署收购协议，海尔将收购三洋电机在日本的洗衣机和家用冰箱业务，以及其在印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机、家用冰箱和其它家用电器销售业务。日本大地震重创日本，让一直处于不景气状态的日本产业界雪上加霜，这正是中国资本并购日本企业难得的机遇，中国企业可借此获得梦寐以求的技术、管理及品牌资源。

　　“这在以前是难以想象的!”一位企业主告诉《浙商》记者，“我们中国企业并购接手之后，可以保持管理团队不动，这样他们也不会失去管理的动力。”他是一家机械制造企业的老板，有意去欧洲参与同行企业的并购。

　　张志浩对《浙商》记者说：“今年的经济危机是2008年全球金融危机的延续，与2000年前后经济危机相比，这次全球经济危机不局限于网络泡沫方面，而对实体经济影响巨大，这为并购奠定了基础。与上世纪80年代的并购潮相比，这次的并购潮不是区域性的，而是全球化经济下的产业转移与整合。你不去整合人家，就会被人家整合，这只是时间问题。”

　　2016年以来,忽悠式重组是A股市场重点打击对象,尤其是影视娱乐业,这一领域的并购常因超高的溢价率而备受争议。2016年,长城影视(002071.SZ)所收购的两家影视公司中,首映时代溢价超过3000%,德纳影业则接近1000%。

　　2016年,唐德影视(300426.SZ)计划出资不超过7.54亿元收购范冰冰的无锡爱美神影视文化有限公司(下称“爱美神公司”)51%的股权,意味着仅仅成立半年的爱美神公司估值达到15亿元,但随后该交易搁浅。

　　同样,一些跨境的影视资产并购也同样让人高呼“看不懂”。2016年1月,万达文化集团出资35亿美元全资并购美国传奇影业。

　　传奇影业2004年创建之初是一家投资平台,投资参与《蝙蝠侠》系列、《盗梦空间》、《宿醉》等大卖影片。但在2013年转型成为独立电影制片厂后,其独立制作的电影《第七子》《骇客交锋》《猩红山峰》先后遭遇票房滑铁卢。

　　公告显示,2015年,传奇影业营业总收入30.2亿元,净利润-42.38亿元;2014年,传奇影业营业总收入26.3亿元,净利润-28.87亿元,总负债为93.5亿元。但收购之时,收购报告书称,2016年传奇影业要扭亏为赢,并在2016—2018年间合计实现净利润约31亿元。

　　现实却并不尽如人意。2016年,传奇影业出品的《魔兽》《长城》两部影片上映,共计收获7.6亿美元全球票房收入,并不如预期的那样好。2017年仅有《金刚:骷髅岛》面向市场,收获5.5亿美元全球票房。然而,有业内人士称,由于制作成本太高,《金刚:骷髅岛》需要6亿美元的票房才能回本。2017年年初,传奇影业管理层亦发生人事变动,原本在传奇影业被收购后留任的主席兼CEO托马斯·图尔宣布辞职,万达集团CEO和国际投资运营部门高级副总高群耀接替其担任传奇影业的临时CEO。

　　传奇影业只是万达进军全球影视霸主的“一小步”。2012年,万达集团斥资31亿美元收购美国AMC影院公司,万达集团官网称其目前为美国和世界最大的单一院线。2015年,万达集团旗下的上市公司万达电影(原“万达院线”)又全资收购澳洲第二大院线公司Hoyts。2016年7月,万达集团斥资9.21亿英镑并购欧洲第一大院线Odeon&UCI。此外,万达集团还与多个全球影视巨头开展合作。短短不到5年时间,万达已经成为全球电影产业收入最大的企业,构建了从影视投资、制作到发行放映的全产业链。

　　而王健林提出的目标是,到2020年,万达要占据全球票房20%。王健林曾透露,2016年,万达已占据全球票房市场份额的12%。

　　不光是万达,国内不少企业也纷纷进军全球影视娱乐业,掀起一波波并购潮,不少主业与影视娱乐业毫不相关的企业也跨界并购。曾经作为唯一一支在美国纳斯达克交易所上市的中国影视公司,博纳影业曾于2013年获复星国际2080万美元投资,复星国际一度占据其6.4%的股权。再如安徽企业鑫科材料(600255.SH),其于2016年11月曾计划以约23.88亿元收购奥斯卡最佳影片《拆弹部队》制作公司Midnight Investments L.P. 80%的出资权益,溢价高达627.89%。彼时恰逢海外并购投资政策收紧,鑫科材料一个多月后就放弃了此次并购案,给出的理由是对方一直不提供回复上交所《问询函》需要的材料,导致回复问询函连续三次延期,且无法确定何时才能完成回复。

　　其他海外影视收购案也先后止步,如长城影视(002071.SZ)对好莱坞电影特效公司TippettStudio的收购案;今年3月,据美国媒体报道,美国迪克·克拉克制作公司母公司Eldridge称,在万达“没能履行合同义务”后,取消了一笔规模达人民币69亿元的交易。

　　对此,央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜2017年3月曾表示,我们在日常的监管中也发现了一些非理性和异常的投资行为。他特别提到,“可能是一个钢铁厂买海外的影视公司,在中国一个开餐馆的在海外收购了一个网游公司。”

　　在体育产业方面,王健林同样是大手笔。万达是国际足联顶级赞助商,又先后以10.5亿欧元收购瑞士盈方体育传媒集团,6.5亿美元拿下世界铁人公司。这两笔投资均曾遭受溢价过高的质疑。

　　2015年初,万达集团4500万欧元购买西班牙马德里竞技足球俱乐部20%股份。其官网文章称,这是中国企业首次投资欧洲顶级足球俱乐部。

　　有了“带头大哥”,2015年以来,资本大佬出海投资足球俱乐部已经成为一种“时尚”。据《中国经济周刊》记者不完全统计,两年内,中资收购控股的海外足球俱乐部就达到12家,入股的足球俱乐部超过20家。如复星买下英格兰第二级别联赛的球队狼队;黎瑞刚任董事长的华人文化控股集团联合中信资本控股有限公司出资4亿美元收购曼城俱乐部母公司城市足球集团的股权,从而获得曼城俱乐部13%的股份。

　　其中,颇受关注的一笔交易出自这次被银监会“点名”的浙江罗森内里投资公司控制人李勇鸿。

　　2016年8月,中欧体育产业投资基金(下称“中欧体育”)宣布出资7.4亿欧元收购意大利AC米兰足球俱乐部99.93%的股份,交易对手方是意大利前总理贝卢斯科尼。工商资料显示,中欧体育2016年6月注册成立,其实际控制人李勇鸿曾于2011年控盘上市公司多伦股份(现“*ST匹凸”,600696.SH),后转手给鲜言,后者因违规而在今年年初收到证监会逾30亿元的罚单。

　　此后,该收购案可谓一波三折,有国资股份的中欧体育随后退出,李勇鸿以罗森内里投资公司的名义最终于2017年4月完成这笔交易。

　　纵观这两年中资企业对海外足球俱乐部的并购热潮,绝大部分交易都属于跨界收购,且所接盘的俱乐部往往深陷亏损泥潭之中。

　　如苏宁集团2016年出资2.7亿欧元控股的国际米兰,此前已连续5年亏损,总亏损额达到2.705亿欧元。而李勇鸿买下的AC米兰更是已持续亏损10年,据意大利媒体报道,AC米兰2016财政年度总亏损达到7190万欧元。关于“接盘”的理由,李勇鸿称,“看好体育产业在欧洲和中国的机遇,也将坚定地支持AC米兰重回巅峰。”诸多“接盘”海外足球俱乐部的资本大佬都曾给出类似的解释。

　　但涉足足球领域多年的王健林对足球俱乐部却并不看好。王健林曾警告说,“这(收购欧洲俱乐部)可以带给你影响力,但是却挣不到钱。每年你都会不断烧钱,这是肯定的。欧洲俱乐部非常吸引眼球,引人关注,但是很难赚到钱。”

　　对于中国企业积极收购海外足球俱乐部究竟是何目的,潘功胜曾在今年3月表示,“去年一年中国企业在海外收购了很多足球俱乐部。如果说,收购有利于提升中国的足球水平,我觉得是好事。但是,情况是这样的吗?有很多企业,在中国的负债率已经很高了,再借一大笔钱去海外收购。有一些则在直接投资的包装下,转移资产。”

　　今年3月17日,海航集团宣布完成对希尔顿、Park Hotels &Resorts和Hilton Grand Vacations三家公司的战略投资,海航将分别持有这三家公司25%的股权,共耗资65亿美元。其中,希尔顿是全球最大的酒店管理集团之一,在全球104个国家和地区拥有4700多家酒店。

　　此前,海航集团还先后收购美国卡尔森酒店集团、NH酒店集团、美国红狮酒店集团。

　　安邦也不遑多让。2014年10月,安邦宣布以19.5亿美元收购希尔顿旗下的美国纽约华尔道夫酒店。

　　在2017年博鳌论坛期间,吴小晖曾表示,“这个酒店(华尔道夫酒店)等于是我们通过市场赚来的,不花一分钱。”吴小晖说,“我们买的时候是1万美金,现在当地的价格是4万美金、6万美金,我们卖掉一部分住宅,留下一部分酒店。”

　　当时在论坛现场的朱云来开玩笑说,“(这种)天上掉馅儿饼的事怎么不掉我的头上。”他调侃吴小晖买下华尔道夫,把它做成住宅,是中国典型的打法——空手套白狼。“还套剩下一个华尔道夫,但我也好奇,按说这个路数美国人也不傻,他们也能做出来,为什么他们没做呢?”朱云来说。

　　收购华尔道夫酒店后,安邦在全球大肆买入酒店与地产的消息频频传出。2015年7月,安邦以7.5亿英镑的出价外加合作协议的形式竞购伦敦金融城最高建筑Heron大厦;2016年3月,安邦曾先后三次出价128亿美元、132亿美元、141亿美元竞购喜达屋,这一度让安邦成为全球资本市场关注的焦点,但仅数天后,安邦便宣布退出。

　　不单单是这些海外并购“明星”,不少中国企业都偏好海外酒店与房地产。房地产投资管理及服务公司仲量联行的数据显示,2016年中国买家对境外住宅、酒店、商业以及工业房地产的投资总额达到330亿美元,比上年增长53%。这还不包括中国买家的私人境外购房。

　　2014年2月,万达买下马德里的地标建筑——西班牙大厦,当时花费2.65亿欧元,折合成人民币约为22亿元。万达计划拆毁大厦后重建成有200间客房的豪华酒店、高级零售空间和约300个住宅式公寓的综合物业。作为历史文化积淀深厚的建筑,西班牙大厦的重建计划遭到当地政府与民众的集体反对,项目也一再拖延。

　　2016年6月,万达公告称以2.72亿欧元出售了西班牙大厦的全部股权。一买一卖之间,如果算上汇率波动等因素,万达亏损两亿元。王健林公开称在西班牙“永远不会再投资”,还说此次纠纷是个教训。

　　从影视娱乐业,到足球俱乐部,再到酒店地产,标的不乏亏损资产,且绝大多数又是跨境的非主业大额并购,一些企业为何如此热衷海外并购?

　　多位受访者向《中国经济周刊》记者分析称,客观上说,近两年在美元加息与人民币下行的大背景下,国内资金寻求优质海外资产是市场规律的正常反映。但也不排除有些动机不纯的。

　　王健林曾多次公开表示,万达要从以房地产为主的企业转型为服务业为主的企业,海外业务布局主要集中在娱乐、文化与旅游产业。这也开启了万达在全球“买买买”的节奏。

　　郭广昌则提出“反向全球化”的概念,即整合全球资源为中国所用。郭广昌曾表示,复星海外布局主要在两个领域,一是受益于中国中产阶层崛起的行业和企业,如大健康、金融服务、商业旅游、文化影视;二是符合保险投资特点的行业和企业。

　　尽管在今年的博鳌论坛上,吴小晖曾说,“今天的中国企业是很精明的,尤其是民营企业,没有一个民营企业会把自己的钱拿去做亏本生意。”但在企业纷纷出海之时,跨境整合的风险似乎被忽视了。

　　麦肯锡研究报告曾指出,全球并购整合风险极大,70%以上的项目均以失败告终。来自汤森路透和Zephyr的数据显示,1982—2009年中国企业宣布的海外并购案例中,最终完成的案例仅占51.2%。国资委研究中心、商务部研究院《中国企业海外可持续发展报告2015》显示,中国目前“走出去”企业中仅有13%盈利可观。

　　有银行业人士向记者分析称,大家都知道靠并购项目挣钱很难,在这两年的海外并购热潮中,也有不少企业借并购的名义,实际上则是向外转移资产,“有些交易肯定是不真实的,海外的项目很难去审核。”

　　这一迹象早已引起监管层的关注。今年全国两会前夕,时任商务部部长高虎城就表示,对外“盲目投资房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域,存在着较大的风险隐患”“有关部门果断采取措施,积极进行引导”。3月10日,周小川谈到对外投资时说,“投一些体育、娱乐、俱乐部,对中国也没有太大的好处,同时在外面还引起了一些抱怨”“如果有一些过热情绪,有一些跟风,也有一些动机不良的,对这种现象进行一定管理也是正常的”。

　　从公开信息来看,银行贷款是各企业跨境并购的主要资金来源。

　　曾有媒体报道称,安邦现金缺口巨大,其海外收购可能从民生银行获得了千亿元级别的贷款。但在随后,安邦官网回应称,安邦在民生银行没有一分钱的贷款,根本不存在向民生银行“贷款千亿”的问题。

　　不到两个月之后,安邦集团董事长兼总经理吴小晖被带走调查。同时,有消息称,中国保监会已正式派出工作组入驻安邦集团,并将重点调查其增资、保费收入以及海外投资等事项。

　　关于2015年以来规模高达400亿美元的海外并购资金来源,海航集团对外称,海航的资金来源,既有一二级市场融资,也有企业自有资金。海航集团获得银行综合授信超过6100亿元。与此同时,海航集团还声称,海航在逐年加大与海外资本市场的对接力度,公司与全世界多家知名商业银行、投资银行和各类金融机构开展了广泛的业务合作。

　　巨量银行贷款推升了激进开展海外并购企业的债务规模是不争的事实。潘功胜局长曾表示,“有的企业在自身高负债情况下,依然大额举债到海外开展收购”,希望企业对外并购更加理性。

　　复星国际2016年年报显示,其总资产达4867.79亿元,期末总负债高达3639.06亿元,是其当年净利润的36倍。万达集团旗下公司同样“负债累累”。万达集团资产规模最大的万达商业2017年一季度财务报表显示,万达商业总负债更是高达5446.03亿元,其总资产7712.64亿元,资产负债率为70.61%。

　　关于负债,“并购大鳄”的掌门人倒是颇为乐观。王健林在2016年年底的一个论坛上强调,万达拥有1900亿元的净资产,资产状况非常好。郭广昌亦在今年6月在复星集团成立20周年的庆典上表示,复星财务状况非常良性,“整个集团层面,基本是1000亿元规模的净资产,同时负债也是1000亿元左右,还有400亿元左右的现金在账上。”

　　公开资料显示,作为中国最凶猛的海外收购者之一,海航集团多个并购案的资金结构显露出极高的杠杆率,绝大部分资金来自贷款,其操作手法也颇具代表性。

　　2016年12月5日,海航集团旗下的上市公司天海投资(600751.SH)斥资60亿美元收购英迈国际,其公告显示,天海投资控股股东海航物流集团有限公司或其关联方,向为本次重大资产购买提供并购贷款/授信额度及开具保函/备用信用证的金融机构提供担保,天海投资及其子公司向相关金融机构申请不超过43亿美元贷款,其中由天海投资子公司GCL Investment Management,Inc。作为借款人,向中国农业银行纽约分行组织的银团借款不超过40亿美元,用于支付收购英迈国际100%股权之收购价款,贷款期限7年。天海投资子公司GCLInvestment Management,Inc。还作为借款人,向中国建设银行纽约分行借款2.7亿美元,用于支付收购英迈国际100%股权之收购价款。

　　这一方式正是银监会此番重点摸底的“内保外贷”。通俗来讲,“内保外贷”就是由境内的主体为境外的借款人做担保,一旦境外的借款人无法偿还国外的债务,那么境内的担保人就要履行担保义务,将资金汇出境外用于向海外的贷款人偿还这笔境外债务。

　　“海航系”并非第一次采用“内保外贷”。例如,2015年,“海航系”另一家上市公司渤海金控(000415.SZ)以25.55亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司Avolon,海航资本集团有限公司向渤海金控提供了约1.93亿美元的短期借款,用于支付本次收购的保证金。公司控股股东、渤海租赁、天津渤海及香港渤海提供连带责任保证担保,由渤海金控全资子公司Global Aviation Leasing Co.,Ltd作为借款人,向中国银行纽约分行组织的银团借款约18.55亿美元,用于支付收购Avolon100%股权之收购价款,贷款期限7年。

　　在这一案例中,“内保外贷”方式撬动的杠杆接近10倍。

　　农业银行一位不愿透露姓名的人士告诉《中国经济周刊》记者,一般来说,银行愿意做内保外贷业务,既可以获得国内企业一笔与贷款同等金额的定期存款,又能拿到中间业务费用。但是,一些借款人可能会通过不同渠道,甚至造假,将内地资金调出境外偿还外币欠款,“这就会造成外汇流失。”

　　如果是以境内资产做担保,境外子公司贷款逾期后,境内公司就必须将境内资金兑换成外币去偿还,这也将让外汇减少。

　　此外,上述人士还指出,如果国内企业提供的不是等额定期存款或者所提供担保物估值过高,那就很可能存在比较大的问题,因为谁也不知道海外并购的真实性。“去年底,内保外贷就已经基本停掉不做了,国内的钱很难出去。”

　　外管局发布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》政策问答,明确企业不得通过内保外贷或者跨境直贷等形式绕道 ODI(对外直接投资)。同时也收缩放贷规模,要求境内机构办理境外放款业务,本币境外放款余额与外币境外放款余额合计最高不得超过其上年度经审计财务报表中所有者权益的30%。

　　国内企业借道并购将资产转移至海外的情况是今年监管重点之一。不过,目前并无法律法规明确划定“对外投资”与“转移资产”之间的界线。

　　2015年在哈佛大学演讲时,王健林坦言,海外投资的结果确确实实就是“资产转移”或者说是资产在海外的新增,资产转移或者在海外投资没有对错之分,只有合法和不合法之分。他认为,万达的钱既不是偷的抢的,也不是自己印的,完全是我们自己辛辛苦苦赚出来的,爱往哪儿投就往哪儿投。

　　事实则是,不论是海外投资或是转移资产,特别是高杠杆的贷款并购,造成的结果就是我国外汇储备流失,某些项目的非理性投资乃至非法转移资产更引起监管层的重视。

　　海外并购爆发式增长,大量资金流出,国内外汇储备却急速下跌,2017年1月,外汇储备甚至跌破3万亿美元整数关口。央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜曾在署名文章中指出,当资金大规模流出时,可能导致货币贬值、金融市场剧烈动荡、金融体系脆弱性增加,进而引发系统性金融风险。

　　海外并购当然大量消耗外汇,而且需要持续使用外汇。拿足球俱乐部来说,不仅收购时要拿出大笔外汇,即使是国内俱乐部,单单足球明星们动辄数千万元乃至超亿元的转会费就会让大量外汇流出。据“侠客岛”披露,像河北这样的省份,以前一年往外流的外汇没多少,但是在成立中超足球俱乐部且大手笔收购国外球员之后,单个俱乐部就能用掉河北省接近八成的外汇额度。

　　2016年11月底,外汇管理局出台新规,要求规模超过500万美元的任何交易都需批准,此前,这一门槛是5000万美元。今年以来,涉及土地、酒店、影视制作和娱乐资产的跨境交易几乎被全线叫停。

　　尽管如此,这并不意味着我国企业全球投资战略全面收缩。

　　2016年12月,国家发改委、商务部、央行、外管局四部门负责人就当前对外投资形势下中国相关部门将加强对外投资监管答记者问时表示,支持国内有能力、有条件的企业开展真实合规的对外投资活动,并强调了“三个不变”,即鼓励企业参与国际经济竞争与合作、融入全球产业链和价值链的方针没有变,坚持对外投资“企业主体、市场原则、国际惯例、政府引导”的原则没有变,推进对外投资管理“简政放权、放管结合、优化服务”改革的方向也没有变。

　　国家外汇管理局局长潘功胜在近三个月持续对有关海外投资的问题表态。6月22日,他在深圳重申,稳妥有序地推动金融市场双向开放,积极支持国内有能力、有条件的企业开展真实、合规的对外投资,支持中国企业“走出去”。在5月份的署名文章中,潘功胜指出,过去几个月,随着宏观审慎政策的调整实施,中国对外投资增长速度有所下降,市场主体逐渐回归理性。在7月初发表于《求是》的署名文章中,潘功胜表示,虽然目前外部环境依然存在较多不确定性,但长远来看,我国经济金融基本面稳中向好,预计跨境资本流动将进一步向均衡收敛。

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