资产管理业压力沉重

郑瑟

　　自从2008年之后，市场风险偏好的开关(Risk On/Risk Off)一直被各国央行行为(或者说是市场预期的央行行为)所主导，本次下跌也不例外。这次下跌的主要导火索是强劲的非农就业数据。它加深了市场对通胀抬头的担忧，以及对美联储主席换届、美联储进一步加速紧缩的担忧。

　　本来这只是一个技术性的调整，美国上市公司的盈利增长还是可观的。而抛售却被某些力量给放大了。这些力量是美国过去十年来资产管理行业从主动管理(Active Management)到被动管理(Passive Management)的趋势的累积。

　　一个被动管理的例子是ETF。近几年，投资者纷纷把资金从主动管理的公募基金或者对冲基金取出，转移到跟踪指数的ETF，指数在ETF的买盘下屡创新高，并表现出极低的波动率，从而使得ETF表现进一步优于主动管理基金。为了追逐更高收益，资本从主动基金向ETF流动的趋势就更强烈，从而形成一个自我强化的正反馈。ETF逐渐垄断了市场的流动性，并且加大了权重股和指数的相关性。在危机来临的时候，主动基金的管理人可以有选股和择时的主动判断，一定程度上为市场提供了流动性，对下降趋势形成了缓冲。有别于主动基金，ETF的抛售是对全市场无差异的抛售。这样更容易放大羊群效应，形成市场恐慌。

　　另一个被动管理的例子是风险平价(Risk Parity)策略。风险平价是一种近来被广泛使用的资产配置思路，最早的实践者是著名的桥水基金(Bridgewater Associates)。风险平价的思路很朴素：配置者以其能承受的最大风险(波动率)作为风险预算，对资产标的进行分配。因此一个资产配置的多寡，是由其被分配到的波动率配额和该资产的历史波动率所决定的。那么当股市下跌的时候，波动率上升，分配到股票的风险预算不变的情况下，实际分配到的资产量会减少，进而风险平价组合开始抛售股票，来达到合适的持仓，来满足其风险预算。进而股市受到更多抛压，继续下跌，循环往复。

　　预判股市的起起伏伏，是超出我们能力圈的任务。作为忠于基本面的机构投资人，我们或许可以通过对于趋势的观察，来寻找一些长期稳定、无关市场起伏的高增长。

　　在主动管理向被动管理转移的趋势下，有些科技企业站在趋势的得益面，并且有了一定的垄断势力。MSCI就是这个典型。MSCI全称Morgan Stanley Capital International，前面提到的风险平价策略和ETF或多或少直接使用着MSCI的软件或者交易着MSCI指数为基础的金融产品。MSCI在去年把A股纳入其新兴市场指数，也逐渐为国内投资者所知晓。

　　MSCI的故事要从美国资本集团公司(Capital Group)讲起。成立于上世纪30年代的Capital Group是美国的一个共同基金公司。上世纪60年代初，其创建了Capital International部门，来开拓性地编制美国以外的指数以及行业指数。类似道琼斯(25309.9902, 347.51, 1.39%)的市场指数早已有之，但是在全球指数和行业指数中，Capital Group绝对是先行者。在1986年，摩根士丹利(56.07, 1.21, 2.21%)向Capital Group购买了Capital International部门，并冠名曰MSCI。2004年，MSCI做了一个对其未来具有重大意义的决定：收购了Barra，一个被多因子模型的系统投资人广泛使用的风险管理系统。这个软件在多因子基金的工作流程里起着举足轻重的作用。在之后量化投资崛起的背景下，Barra可谓赚得盆满钵满。这个收购也标志着MSCI从指数编制的生意拓展到了软件。2007年，摩根士丹利把MSCI部分上市，直到2009年，MSCI和摩根士丹利完全脱离关系。2009年之后，MSCI又进行了一系列重要收购，对象包括RiskMetrics、MeasureRisk、IPD、Insignis等，进一步丰富了自己的风险管理，量化投资软件行业的产品线。

　　自2011年以来，随着美联储采取量化宽松，并加强对银行业监管，批发银行业务的收入下降了450亿美元。而相应的，资产管理业务的收入却上升了650亿美元。摩根士丹利(Morgan Stanley)和奥纬咨询(Oliver Wyman)最近在联合发布的蓝皮书中预测，2017年至2019年，上述情形将会颠倒。

　　摩根士丹利和奥纬咨询在报告中预计，资产管理机构未来会在管理费方面承受更大压力，而随着监管、技术和杠杆的改善，批发银行业务的处境会更为有利。最近，相对于批发银行业，美国资产管理业的收入增长已经呈现出乏力态势。

　　资产管理业的管理费持续面临着下降的压力，需要主动探索新业务，为投资者取得alpha收益，同时要通过科技手段来压低业务成本，但这也会把竞争引向新的高度。

　　在资产管理业的两个业务大头对冲基金和消极基金，管理费的下降最为严重。2016年，利润率降低了大约6%，尽管受托管的总资产规模有微弱的提高，但是总收入还是降低了5%。而且利润率仍会继续受到挤压，预计到2019年管理费会继续下降10%。

　　再加上客户将资产转移到管理成本更低的投资产品，到2019年时，资产管理业的收入将会降低3%。这是因为，客户资产的流动，与基金业绩之间的相关性不断降低。管理费的高低，成了客户跳槽更重要的动因。于是，客户的资金一直在向消极管理的产品流动。所以积极管理产品之间的竞争，要舍得更主动地调整定价策略。

　　投资者越来越关注扣除成本后的收益金额，这就意味着在收益率较低的环境中，管理费的压力还会加剧。此外，由于监管机关要求资产管理业扩大透明度，这也会赶走一些客户。另外，投资者的收益还会受到繁荣/衰退周期的影响。

　　单凭降低成本还是不够的。资产管理业的核心价值主张必须要转变，基金经理要打破投资产品之间的区隔。各资产管理机构肯定会各显神通地采取不同的措施，但总体而言资产管理业的玩儿法肯定会发生巨大变化，一方面要降低经营成本，另一方面要寻找新方法创造新的利润增长点。因此，大摩和奥纬预期，高度活跃的股票基金会有增长。

　　资产管理机构在配置资产时，会越来越多地依靠操作成本更低的ETF基金，来获取较低的beta收益。这样一来，基金经理便可以将管理费预算，留给“高信念”(high conviction)的投资策略。在这样的趋势之下，未来三到五年内，将有2至3万亿美元的受托管资金流向ETF基金。

　　目前资产管理业似乎还没意识到了自己面对的挑战有多么巨大。根据预期，到2019年，在管理费率总体下降和托管资产流向费用更低的消极投资产品的双重作用下，整个行业的收入大约会降低17%。

　　资产管理机构一方面要更加重视利润率更低的业务，另一方面也要利用大数据、人工智能等技术来提升竞争力。摩根士丹利分析师贝西·格拉斯克(Betsy Graseck)指出，“在更加糟糕的营收环境下，科技将是资产管理业的一个推动因素”。此外，资产管理企业为了提升效率可能也会开展更多并购。并购后的协同效应，通常能为企业节省10%至15%的成本。

　　与资产管理业的趋势相反，大摩和奥纬预计，批发银行业务未来几年里前景乐观。到2019年，批发银行业务的收益预期会提升13%到14%，原因主要在于放松监管和采纳新技术。据估计，未来美国监管机构对银行的压力测试会放松，资本金率要求也会放宽，甚至会出现监管框架层面的调整。这可以为批发银行业务释放200亿美元的资本金。但另一方面，由于英国脱欧，欧洲银行业，尤其是总部位于英国的跨国银行可能会面临政策风险。

　　如果美国政府采取税收改革、财政刺激并放松监管的愿景得到落实，批发银行业务收入有望每年增长7%，整个行业的回报率有望提升17%。只要妥善部署市面现有的技术，在未来五年里，银行业还可以节约12%至15%的成本。

　　那么资产管理业该怎么办?Principal Global投资公司CEO吉姆·麦考根(Jim McCaughan)指出，“在未来的资产管理市场上，只有灵活、迅速才能最终胜出。”

　　这就意味着，资产管理机构要有能力高效地适应市场，同时维持低廉的成本。对于消极管理产品，规模效应和低廉的管理费仍会是竞争的关键。而对于积极管理产品，基金经理就需要紧盯高收益的新兴市场，尤其是证券、房地产债务产品、中小盘股权市场。麦考根指出，一家资产管理机构要想立于不败之地，就要综合多种投资渠道，为客户提供个性化的投资策略。

　　过去10年来，以ETFs为代表的全球被动投资策略基金的比例获得稳步上升。在美国，被动股票市场投资的比例从2006年不足20%的比例，迅速上升至2016年的40%以上，投资者越来越多地被廉价基金所吸引，ETF基金的管理费用只是其他基金的十分之一，从而受到投资者追捧。很多研究也表明，基金费用率的高低会对基金业绩产生影响，收费越低，基金业绩往往表现越好。市场认为，ETF未来仍有很大的发展空间。

　　不管是股市上涨还是下跌，ETF都有自己的生存空间。不得不承认，美股过去长达8年的牛市给ETF的发展壮大提供了重大机会，越来越多的投资者选择低成本的指数跟踪型ETF。2017年全球ETF的规模已经达到4.4万亿美元，美股整体市值约20多万亿。

　　当股票市场上涨时，ETF可以跟踪正向股票指数、期货指数、行业指数等基金来投资，这些ETF基金采用指数复制法，按照成份股在目标指数中的基准权重构建指数化投资组合，并根据目标指数成份股及其权重的变化进行相应调整。

　　当全球股市波动下跌时，ETF也有生存空间。有市场人士认为，在股票下跌时，利用ETF产品可以反向对冲风险。比如，香港发行商发行的“恒生指数每日反向(-1X)的产品”与指数表现呈现反比关系，指数下跌1%的时候，产品的价格就会上升1%。如果投资者看空未来股市行情，就算未持有股票或股指产品，也可投资这类产品来对冲。

　　今年2月初，全球股市因美股暴跌发生恐慌性下跌，过去一周，虽然美国市场强势反弹，一定程度上缓解了市场情绪，但有预测称，全球股市下跌也许还未到头，3月份美联储加息仍在弦上，股市动荡不稳的因素依然存在。

　　数据显示，在过去一周，虽然股市在反弹，但美国市场ETF依然出现了60亿美元资金流出的现象。其中，标普500 ETF流出48.19亿美元，纳指100 ETF(QQQ)净流出16.48亿美元，曾经元气有所恢复的美国生活必需品板块基金XLP本周再度大幅流出资金8.7亿美元，规模缩水幅度高达10.84%。

　　在充满不确定性的背景下，ETF无疑成了衍生品之外的又一个对冲工具。三星资产运用ETF业务销售总管萧晓婷认为，即便不想参与股票 投资，投资者还可以选择投资避险的商品或外汇市场，如标普高盛原油ER期货ETF产品或恒生指数期货人民币外汇ETF等产品，这类产品的投资目标物为原油、黄金、外汇等。目前，A股市场上存在的ETF有跟踪上证指数、沪深300及行业指数的，也有黄金ETF、货币ETF和国债型，这些产品可以对冲股票下跌的风险。

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