金融开放前提下走出去和引进来

郑瑟

　　中国的资产管理行业飞速发展，截止2017年上半年，中国(不含港澳台地区)资产管理行业规模约为120万亿元(含通道)，同期中国(不含港澳台地区)存款类金融机构各类存款总数约为140万亿元;资产管理行业已经成为中国(不含港澳台地区)金融体系中举足轻重的组成部分。

　　中国资产管理行业的发展是中国金融体系几十年来不断朝市场化方向改革深化的结果，体制的转型也是一个渐进而缓慢的过程。从产业链的视角看，中国资产管理行业发展至今，由微而著的过程大概可以划分为四个阶段;这四个阶段并非是按照规划好的路线图按部就班式地演进，而是宏观和政策环境的影响、资产管理类机构自身逐利精神推动和技术革新的快速运用等因素使然。

　　如果把一个微观或者相对中观的资产管理行业从行业角度做一个连接来分析的话，资产管理行业逐步发展的过程也是中国的金融结构不断市场化、不断升级的过程。借助金融科技，资金由低效率的金融机构流向效率更高的机构和部门，使得资金的需求和融资主体的需求之间的匹配更精细或者错配减少。这是一个脱媒的过程，也是整个资产管理行业效率逐步提升的一个过程。

　　应势而谋，顺势而为，越是在市场变与乱之中抓住机遇的，越是能成就一番资管大事业。展望2018年的资管行业，十大猜想值得收藏。

　　01

　　持续严格监管，监管统一大时代到来

　　化解重大金融风险是2020年之前的三大攻坚之一，目前金融稳定委员会关注的四大领中域就有资管领域，而且在过往几年急剧膨胀过后，资管领域隐藏的重大风险确实已引起高层关注，随时可能成为一个大雷。所以不难看出，统一监管新规在征求意见稿过程中，虽然银行依赖其市场的影响力频频发声，但是也有很多回怼的声音，监管长牙齿是件很可怕的事情，咬上一口真会疼。其实不止中国，全球资管业自2007年全球金融危机后一直都面临更加严格的监管形势，诸如货币基金监改革、流动性监管改革、信息披露监管改革等，自2016年国内部分资管监管才与国际同步。2017年，全球金融稳定委员会提出了资管业务领域的四大薄弱环节，包括流动性风险、杠杆风险、操作风险、证券借贷风险等，这也将是未来全球资管行业监管的重要领域。

　　2018年，严监管将成为资管领域的发展主题之一，包括资管产品增税、统一资管新规实施以及配套细则等等。如果说2012年所谓的大资管时代启航，大家大干快上，那么资管新规目前只是在重大领域监管实现了一致，这或许只是开始，未来将更加深化，最终需要建立资管领域统一的上位法。

　　02

　　通道业务渐渐消失

　　2017年年中时，资管行业总体规模规模达到120万亿元，较2014年增长一倍，当然自从2016年严监管开始，整体行业规模已经开始显著放缓。看到规模数据的同时，也应该看到其内含的庞大水分，主要是通道业务盛行，以信托、券商资管、基金子公司为例，其通道业务占比基本在70%左右，大量资管产品相互嵌套规避监管，具有较高的风险传染性，而且也不便于评估具体风险。IMF对我国金融稳定性评估报告中认为“金融体系的复杂和不透明制约了当局衡量资产质量以及评估和防范风险的能力”!

　　看得到的趋势是，监管政策只会迟到，不会不来，2017年的12月，银监会祭出银信新规，其实这个规定本身新意不大，倒是监管部门官员语重心长的一番话，会深深触动你的内心，但是早知现在何必当初呢?

　　2018年去通道业务在添信托行业这一员猛将，包括资管新规都将会对通道业务产生制约，所以觉悟高的机构都开始承诺存续银信通道不新增了，按照银信业务规模不新增、其他资管嵌套业务受到眼监管下降5%-10%，那么2018年整个信托规模增速可能出现首次绝对规模的下降，预计增速约为-3%。

　　2018年，去通道化的进程会更加明显，整个资管业务规模还有明显下降，这是一个挤水分、排雷的过程，也是一个倒逼资管机构提升主动管理的过程，这对于主动管理能力本来就很强的资管机构而言更是一个拉大差距的好机会。

　　03

　　市场巨变 胜者才能称王

　　2018年，监管部门两大监管思路将会进一步重塑资管市场格局。一是基本统一资管行业主要业务规则。统一资管新规实施的最大影响就是将各个资管业务的基本模式逐步统一，游戏规则的改变必将影响整个市场格局。二是降低属于不同分业监管领域的业务交叉。

　　短期看，资管新规对于保险、银行、公募基金、信托、期货等都有影响，但是各个机构的业务特点不同，这也决定了各资管机构受到的影响程度也不尽相同。

　　在何种监管变化情况下，先解决生存的问题是根本，然后才会考虑比别人做的更好。那么，2018年最大的看点在于新监管环境下，资管机构如何做出有效的市场应对这非常关键，这也是一个动态市场竞争和博弈过程。比如银行理财改变资金池业务模式后，其是否会大力发展短期净值模式，能否比得过公募基金公司的货币基金;信托公司除了通道业务受限制，非标业务是否能够寻求更多非标转变的路径;在比如基金子公司在通道业务受限后，如何转型依然成谜，发展资本市场业务会与母公司专户业务同质性竞争，而发展非标业务，专业能力仍不充分;保险资管机构则需要考虑如何通过提升业务能力，获得更多第三方资金，逐步摆脱对于母公司资金的依赖;公募基金机构则需要考虑如何在大量同质化竞争情况下，针对市场变化开发出具有良好收益和风险控制的资管产品，以吸引机构委外资金和个人投资者。

　　2018年，新监管环境下，除了做到合规经营，还需要做到利用规则改变的有利时机，发挥自身比较优势，解决新监管形势下资管业务发展所面临的挑战，争取更有力的市场地位，成为真正的资管王者。

　　04

　　钱从哪里来值得思考

　　资金端仍然是从业者最关心的问题，是否会加息、是否会继续保持紧平衡?近期，美国加息后，央行紧跟提升了MLF的利率，虽然仅为5BP，但是依然体现了货币政策当前的意图和信号。

　　预计货币政策仍维持中性审慎的基调，经济增长质量是更为重要的政策目标，政府提高了宏观经济增速波动的容忍度，在基本面维持平衡的过程中，制约资金面的关键因素仍是货币政策、金融监管政策。这也意味着货币市场利率中枢继续相对稳定，上半年CPI仍会处于较高水平，加之国际货币政策继续深入退出，导致货币政策放松可能性较低。

　　而2018年下半年则是资管统一监管新规实施，如果依然按照现有的政策思路实施，那么存续资管产品整顿可能需要一定宽松货币政策配合，降低金融市场过度波动的风险。

　　总体看，2018年，货币政策依然保持中性稳健基调，保持资金面不紧不松，金融市场利率继续维持2017年水平，或者小幅上升，加强长期利率价格信号，促进金融机构、企业去杠杆。预计央行调整基准利率的概率很小，但是有可能继续跟随美国隐形加息，提升幅度可能在10BP左右。

　　05

　　精挑细选 小心遇到陷阱

　　2018年，资产端会如何呢?调控宏观杠杆率已经提上日程，这个最大的问题。新增居民信贷会有明显下降，从历史走势看，个人信贷和企业信贷增长趋势正好是相反的，那么这时候会出现企业信贷的较快增长吗?这种情况是有可能的，主要在于债市发行利率高企后，发行量依然难以增长太快，加之2018年到期债券规模依然较大，债转贷趋势不变，加之资管统一监管新规对于非标资管仍有一定限制，这也会促使表外融资继续返回表内。

　　另外，政府会继续加强国企债务融资监测，推动其去杠杆，这会限制企业信贷规模增长，部分僵尸企业有可能暴露信用风险。

　　2018年，环保、科技、新能源、大数据等行业是政策加强扶持和推动的行业，依然具有一定加杠杆空间，而房地产等高杠杆行业在维持自身杠杆水平的同时，可能存在一定融资缺口，如果开发项目资金回收不理想，有可能导致资金链断裂的风险。整体看，信贷资产领域存在一定结构调整问题，当然信贷资产、实体融资依然能够成为2018银行、保险资金配置的主要领域。

　　2018年，去杠杆仍是重要宏观经济调控主题，与其相伴随的可能就是信用风险暴露，诸如民企、部分地方国有企业、个别偿债能力不强的上市公司在债权类资管产品、信用债、信贷等领域出现信用风险的概率会有所提升，因此投资也需要防雷。

　　06

　　投资者保护是重中之重

　　刚性兑付在资管行业有着很深的印记，银行理财、信托投资等等比比皆是。2018年，打破刚兑会更进一步，在长时间累积的社会文化背景下，对于资管机构和投资者都将是一个比较困难的过程。

　　预期信托、保险产品无刚兑的占比基本占到了一半多，这还是出乎意料的，实际上信托产品基本都是刚兑的。对于银行理财觉大部分投资者是期望刚兑的，投资者具有更高的期望，这可能和银行存款有一定混淆，另外银行的国有背景也让投资者有了更多安全感。实际上，这只是高净值客户的预期，而对于更为普通的投资者而言，刚兑预期会更高。

　　对于买银行理财的人，由于其对银行理财刚性兑付预期较高，基本是按照一般存款看待的，那么如果未来银行理财打破刚兑，投资者可能会有两种行为取向。

　　对于一些具有一定金融常识以及风险承受度的投资者，会进一步在银行理财、货币基金以及现金类资管产品等产品之间选择和比较，选择性价比更高的理财产品。

　　而对于投资债权信托、其他债权资管计划呢?对于仅本着刚性兑付的投资者而言，尤其是投资资金主要用于养老的，这部分人群会逐步退出此类产品投资，转向风险性更低的投资产品，或者投资更加审慎了。没有了发行机构的信用做背书，今后固定收益类资管产品发行利率定价需要更加贴近项目信用质量，有可能风险溢价有所上升。

　　整个金融消费投资者保护仍是不够，这也意味着我国在打破刚兑后，监管部门需要在保护投资者方面有更深入举措，诸如加强信息披露，包括资管机构收取的管理费、信托报酬率，资产配置具体情况等，让投资者更好的了解所投资产品的状态;加强资管机构履职能力，制定更加详细的受托职责，避免管理人利用自身优势侵害投资者权益。

　　07

　　非标是部分长期资金的重要配置资产

　　2013年那一波限制非标以及影子银行着实给予一些非标业务很大打击，好在市场后来有了更加变通的方法，诸如银登挂牌、ABS等。然而这一波，针对非标业务则来势更凶，在流动性管理、非标投资本身等方面都有体现监管部门对于标准化产品的青睐。在这种环境下，非标业务发展会更加面临挑战。然而，目前非标担负了大量企业融资，是对企业银行信贷、债券融资等融资途径不足的有效补充，当然非标的最大问题在于很多时候实在逆监管政策走的，资金发放后流向监管也较难把握，非标业务总体仍是对于社会经济发展具有重要意义的，而且在企业无法通过其他途径得到满足的情况下都会寻求非标融资。

　　需要承认的是非标转标将是一大趋势，一是现有监管思路将主导非标业务业务空间降低，为此资管机构需要寻求更多非标转标的渠道;二是资本市场加快发展，金融行业逐步开放，整个企业融资渠道的完善将会对非标融资渠道形成挤压;三是未来经济结构调整，向着更高的质量发展，诸如产业机构以服务业为主、经济拉动力以消费为主，融资需求会逐步下降。这种趋势在日本非常明显，日本最早开展贷款信托，随着日本经济增速放缓以及资本市场的发展，贷款信托基本消失。

　　总体看，中国当前非标化资管产品仍以简单粗暴贷款为主，技术含量并不高，未来有被银行、资本市场取代的趋势，而真正具有专业技术的PE、房地产投资基金等会继续存活下去。国际上资管产品也是以标准化产品为绝对主导，不过具有非标准化特性的另类资管产品则有小幅上升大趋势。

　　08

　　投资走向智能 金融科技深度融入

　　金融科技已成为全球科技领域的风口，其主要技术包括人工智能、区块链、大数据、云计算等，并且在金融领域得到了广泛应用，由于我国金融服务覆盖率并不高，加之我国互联网及手机普及率的持续上升，为金融科技在我国的发展提供了广泛的土壤，目前我国在全球金融科技应用率排名居于首位。

　　国内资管机构已经开始开始逐步引入金融科技以提高自身服务体验以及运营效率。券商方面，券商机构很多都在使用APP、人工智能等先进技术帮助投资者选择资管产品，辅助其投资决策，包括中信证券等多家券商都已开始推出智能投顾平台。银行机构方面，部分银行也开始引入了网上交易、智能投顾，通过微信公众号、APP为投资者提供账号信息，提升投资者服务体验。

　　金融科技与资管机构并不是对立面而存在的，资管机构可以更好的利用金融科技所能够实现的高效、便捷服务于自身业务发展。2018年，金融机构与IT企业会更加深入促进金融科技在资管领域的应用和拓展，占有更加有利的市场地位;同时，随着金融科技更加深入的应用，相关监管政策也会逐步到位，有效加强金融科技的监管，维护市场秩序。

　　09

　　激发能力竞争，差异化经营是出路

　　统一监管环境下，牌照差异进一步缩小，凭借牌照所带来的制度红利将进一步削弱，此外各类牌照逐步开放，诸如券商、保险机构可以申请公募基金牌照，公募基金公司可以设立具有非标投资属性的子公司。目前更大的障碍还在于各监管体系之间的牌照互相开放，或许这也只是时间问题。牌照所赋予的业务差异降低，那么牌照竞争将会降低，部分牌照价值将会下降，而各资管机构之间的能力差异和竞争则更加凸显。未来，吸引客户是需要用投资业绩说话。

　　实际上，除了通道业务，其他主动管理业务依然没有受到太多损失;券商申请公募牌照，但是真正具有了这个牌照，能够很好的把公募业务做起来的券商也是寥寥无几。但是这不否认，真正具有战略眼光的资管机构能够成功进行跨界转型，但是这个过程是难之又难。那么，不如先把自身比较优势更加淋漓尽致的发挥出来，实现差异化经营，进行错位竞争。

　　在去通道业务、强监管背景下，提升主动管理是必然要求，而且大机构在这方面要比小机构更能发挥自身优势，适应监管环境的变化，这也会促使资管领域的市场集中度趋向头部机构，体现强者恒强的行业规律。

　　总之，2018年统一监管及去通道化趋势下，各资管机构牌照红利逐步消失，市场竞争更加看重主动投资能力和实际投资业绩，各资管机构有必要通过差异化竞争提升市场份额，提高市场地位，而且市场份额有逐步向头部资管机构倾斜的趋势。

　　10

　　金融开放前提下走出去和引进来

　　中国对外开放力度不断增强，尤其是金融业对外开放将成为重点。面对中国资本市场不断融入全球重要投资指数以及居民财富管理庞大市场的吸引，越来越多国外知名投资机构开始进入中国市场。

　　2017年，基金业协会发布了《外商独资和合资私募证券投资基金管理人登记备案填报说明》，当年包括富达国际在内的众多外资私募机构开始进入中国资管市场，并成功发行了私募产品，而未来三到五年我国金融机构也逐步全部对外资进行开放，这对于海外机构将是一个非常大的诱惑，预计国际资管机构将会加速进入国内的步伐，争夺更有力的市场地位。

　　在国外资管机构纷纷进入国内的同时，国内资管机构也要不断走出去，一方面有利于满足国内投资者国际化配置需求，另一方面也有利于拓展海外资本市场和居民资产管理需求的机遇，提升发展多元化水平。

　　总之，2018年，围绕国内、国际两个市场，国内外资管机构会在更加便利的金融业开放大背景下寻求更多发展和业务机遇。

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