资产荒卷土重来 利率债最为受益

Mary

　　

　　图：分析预计，今年A股行情应如履薄冰，截至昨日，跌幅逾15.7%（中新社）

　　市场上现在已经出现「资产荒」的迹象，核心是钱不值钱：对内，无风险的债券价格上涨，收益率下降；对外，美元价格上涨，人民币贬值。

　　「资产荒」这个词起源於2015年底至2016年上半年，用来形容银行、委外机构无资产可配，或者更准确的描述是「无风险高收益资产荒」。当年的资产荒，主要有以下几个原因：2015年的股市暴跌，是资产荒的起点。股灾之後，市场信心崩溃，大量投向股票的资金无处可去；经济下行过程中，高收益资产回报率下降，非标等收益率一路下滑，且风险在加大，非标不再是无风险资产；2015年6月开始中国央行货币宽松显着加码，银行在缺少资产的同时，负债来源充裕。

　　股市行情如履薄冰

　　回顾当年的「资产荒」行情，结果是债券市场的「疯牛」。当时债券市场的第一个特徵是「加杠杆、加久期、降资质」，形成了一个循环：「买债增加─债券收益率下降─被迫加杠杆、加久期─债券收益率继续下降─……」。第二个特徵是「扫平一切价值洼地」，无论是超长期，还是非活跃，都会出现显着的下行，原因在於，活跃品种会很快下行到位，然後踏空者不愿意追高，只能做超长期博一把大的，或者买非活跃至少利率相对高。

　　笔者认为，当前的市场环境与2015至2016年的「资产荒」非常相似，一方面，银行资产端的无风险高收益资产来源不足，另一方面，国务院、央行重新定调「合理充裕」，银行的负债端正在出现明显改善。

　　从市场反映来看，第一，2018年股市重现2015年类似的大跌，自从笔者在2017年底提出「2018年股市应如履薄冰」之後，除了2018年1月上演了最後的疯狂，之後一路下跌，跌幅已达22%，尽管距离2015年的40%仍有不少差距，但是对市场信心的影响是相似的。第二，与2015至2016年不同，现在存在「打破刚性兑付」、「紧信用」的问题。一方面，监管因素导致「非标」等融资急剧收缩，另一方面，民企资金链断裂後风险暴露，银行开始惜贷，加剧「紧信用」问题。这一情况事实上比2015至2016年要严重的多。第三，国务院、央行重新定调「合理充裕」。笔者在6月21日报告中就提出，「对流动性的定调切换至『合理充裕』，是比『定向降准』更为至关重要的政策信号。」

　　笔者认为，目前「资产荒」已经形成，这是市场应当意识到的重大变化。可以预见，这一次的「资产荒」与2015至2016年的「资产荒」有一个最大的不同，就是这一轮「资产荒」不可能出现「降资质」，因为在打破刚性兑付的背景下，「降资质」无异於火中取栗。因此，这一轮「资产荒」的受益者，将是各种期限的利率债、同业存单、高等级短久期信用债，无脑买低等级的时代一去不复返。

　　内外贬值 钱不值钱

　　在新一轮「资产荒」的背景下，对於大类资产配置，笔者维持之前观点不变：2018年股市应如履薄冰；十年国债下降至3%；人民币汇率贬至7。有市场观点对於我们同时「看贬汇率，看多债市」表示不解，因为不少观点认为，人民币贬值会制约货币宽松，从而导致利率下行。笔者认为，这种观点是对於目前市场的核心矛盾理解不到位的表现，即两者都是由於「宽货币」驱动，因此是并列关系，而没有因果关系。

　　用「资产荒」的逻辑讲，「资产荒」实际上是钱不值钱，结果是「对内贬值＋对外贬值」。「对内贬值」，是大家都要购买的资产变得值钱，资产的价格上升，对应的就是债券价格上升，而债券价格上升，就等於债券收益率下降。需要注意的是，「对内贬值」不一定导致通胀，笔者在之前文章中提出，货币超发不会导致实体经济的滞胀，因为没有人会通过购买实物资产来保值增值。「对外贬值」，是「资产荒」导致购买外国资产的需要上升，结果是外币升值，人民币贬值。因此，「看贬人民币、看多债市」并不矛盾；相反，这是共同因素驱动的结果。

　　对於债券市场，笔者先後提出了「2018年最好、最确定的机会是利率债」、「十年国债3.8%闭着眼睛买」、「两阶段行情，第一阶段4%至3.7%，第二阶段3.7%至3.4%」，「十年国债下降至3%」，随着货币政策、汇率政策、房地产政策巨变，「资产荒」史诗级行情正在卷土重来，2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。

　　对於人民币汇率，笔者提出「人民币汇率贬至7」。汇率已经不再是制约中国央行的因素，在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层绝不应重演2014至2016年的「弃外储、保汇率」悲剧，而是应当效仿欧洲、日本，允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。在中国贸易战的背景下，中国人民币汇率的贬值，不应当成为市场恐慌的因素，反而可以大大改善中国在贸易战中的被动局面，获得更大的回旋空间，这对於中国经济而言，利大於弊。

　　【来源：中新社】