被动债券ETF三宗罪 跑输大市

Mary

　　

　　图：倘若投资股票，追踪指数的ETF可说是不二之选

　　「被动投资策略」在股票资产类别享有绝对优势。在债券资产，「主动投资策略」则略胜一筹。调查显示，2017年有61%主动型债券基金表现优於被动型基金。富达投资则发现，即使观察期拉长至五年，跑赢大市的仍然以主动型基金占多数。综合业界人士观点，被动型债券ETF至少有「三宗罪」，例如债券指数是按照债券发行额多寡决定权重，但发债量愈多，偿还债务的能力可能愈低。

　　《ETF投资视野》介绍债券ETF的优点在於流通性、交易便利，个别投资者瞬间便买入或卖出债券资产。不过，ETF发行商要沽出或买入底层债券资产时，过程可能会较为繁复，衍生的问题包括行政费用较高；或影响ETF的表现，这在采取「被动投资策略」的债券ETF产品尤为明显。

　　发行多寡决定权重

　　须知道，不管是追踪指数的股票或债券ETF，往往都会与所追踪的指数存在表现误差，很难做到百分百同步。以债券指数Bloomberg Barclays Aggregate Index为例，该指数包含超过9000只债券，而iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF（AGG）则是追踪该指数。若果机构投资者大手买入AGG，ETF的基金经理将有两个选择，第一选择是按照指数内各债券比重，买入超过9000只债券；第二选择是，买入指数权重最大的债券（可能涉及1000、3000只债券不等），务求与指数偏离度降至最低。

　　举例说，AGG的基金经理若想要买入9000多只债券，首先可能遇到部分债券的流通性不足，不容易全数买入；其次是买入流通性低的债券，或需要支付较高的价格，涉及较高费用，直接降低回报。事实上，这绝非债券ETF独有，追踪新兴市场股票指数的ETF亦面对相同问题，尤其是新兴市场小型股平日属於零成交，基金经理有见於小型股对整体指数的影响力极低，通常都不会牺牲回报率，而是买入对指数有举足轻重的成份股。

　　权重愈大负债越多

　　第二个问题是债券指数的结构性缺憾：发行债券金额愈多，占指数比重愈大。在一般情景下，长和（00001）发行债券规模肯定多於四、五线细价股，前者占指数比重较大，可谓十分合理。转换一个情景，在高息债券指数，包含由违约风险较高的公司所发行的债券。个别公司债务愈高，其发生违约的风险就愈高，但在指数内的权重却愈高，即是说ETF基金经理被迫要买入更多债券，这有违常理。

　　对此，富兰克林坦伯顿基金全球ETF主管O'Connor认为，债券指数内权重较高的公司，并不一定是质素最佳的公司，可是执行被动投资策略的基金经理，却要增加持仓比重。First Trust高级副总裁兼ETF策略师Ryan Issakainen更直接的说，在投资的角度而言，债券指数本身就是一种错误。因为基金经理无法解释为何增持一家极可能无法偿还债务的公司所发行的债券。

　　投资评级更易频繁

　　第三个问题涉及指数的投资级别准则。以Citi Goldman Sachs High Yield Corporate Bond Index为例，指数内债券级别必须介乎BB+至CCC+（按标普评级），或Ba1至Caa1（按穆迪评级）。故此，当个别债券评级被调高或被调低，超出该指数的级别范围，便要剔除。相反地，若个别债券的评级进入该级别，就有可能会纳入指数内。

　　Pacific Investment Management的ETF策略部门主管Don Suskind指出，被动型ETF经常要处理成分债券进进出出的烦恼，而问题亦不止於此。当个别债券评级被调高，债券价格亦会飙升，基金经理无奈地要入市高追。若个别债券评级被下调，债券价格也会随之下跌，基金经理被迫要贱价沽出。

　　被动型债券ETF的限制较多，但对个别投资者而言，投资回报才是「王道」。一般看法，因为主动型债券ETF灵活度较高，所以表现相比追踪债券指数的ETF为佳。利用Morningstar数据，发现61%主动型债券ETF跑赢被动型ETF。

　　富达投资亦进行类以调查。富达投资发现，以一年期为例，在扣除费用後，有86%主动型短期债券基金跑赢基准（benchmarks）；90%主动型中期债券基金跑赢基准；94%主动型多行业（multisector）债券基金跑赢基准。以三年期为例，分别有65%、55%、65%基金跑赢基准。以五年期为例，过半数基金跑赢基准。

　　总括而言，投资股票，追踪指数的ETF可说是不二之选。至於投资债券，主动型ETF是不错的选择。下期将介绍债券ETF产品。

　　【华发网根据大公报采编】