通胀山雨欲来？ 减税势在必行！

Mary

　　

　　图：规模化养殖占比提升，猪肉供给和价格避免了以前的大起大落，预计年内猪肉价仍将维持同比负增长态势

　　近期因为猪肉、菜价及房租价格接连上涨，更叠加猪肉疫情、寿光洪灾、汇率贬值等事件驱动，使得有关下半年通胀上行的预期持续升温，新一轮通货膨胀似乎又是「山雨欲来风满楼」，市场更是有了「滞胀」的担忧。

　　一、五大通胀因素碰头

　　综合来看，目前市场对於下半年CPI重新上涨的预期明显上升，主要有以下五方面的担心：1、猪肉疫情将影响猪肉供给，带来猪肉价格的反弹。目前非洲猪瘟疫情仍在全国蔓延，由於本轮猪肉价格正处於低位反弹行情中，叠加疫情的冲击，可能明显影响猪肉供给，从而导致猪肉价格在三季度继续回升。

　　2、山东寿光洪灾推升蔬菜价格上涨预期。8月份寿光遭受洪灾之後，当地蔬菜价格大幅上涨，而8月20日农业部重点监测蔬菜平均批发价也较前一日跳升了接近5%，这自然引发了市场对CPI中鲜菜价格暴涨的担忧。

　　3、房租暴涨加剧通胀预期。数据显示，过去一年在全国的一二线城市中，有13个城市房租涨幅超过20%。房租上涨通过影响CPI中居住类价格进而影响CPI同比，从而加剧了市场对於通胀的预期。

　　4、贸易战互徵关税加剧农产品涨价预期。对美国进口大豆加徵关税很可能会导致国内大豆涨价，而大豆又是食用油及猪肉的上游，是不是意味着我们吃的猪肉和大豆油都要涨价了？

　　5、汇率贬值带来输入性通胀压力。人民币兑美元汇率的贬值意味着美元标价的国际大宗商品价格的上涨，这会直接带来输入性通胀的压力。加上美伊关系的紧张导致国际油价的持续上涨，国内基建投资加码等因素，会不会导致新一轮的全球大宗商品牛市从而加剧国内输入性通胀的压力？

　　二、通胀可能「雷声大雨点小」

　　对於以上影响通胀预期的五方面因素，我们逐条分析如下：

　　1、猪肉疫情并不能改变猪周期。本轮猪肉价格负增长已经持续了一年半时间（2017.2-2018.8），预计年内仍将维持同比负增长态势，因此，本轮猪周期无疑将成为历史上猪肉价格同比负增长持续时间最久的一次。出现这种情况主要有两方面原因：

　　首先是供给端规模化养殖成为主导。根据农业部公布的数据，年出栏500头以上的规模化养殖场生猪出栏占比由2007年的29%提升至2017年的50%。规模化养殖企业抗风险能力明显高於原来农户的分散化养殖，使得猪肉供给和价格避免了以前的大起大落。

　　其次是经济总需求放缓。历史上几次猪肉价格高峰都与经济增长高峰重合，表明经济总需求上升是猪肉价格上涨的外部条件。而近年来，随着中国经济增速的持续放缓，猪周期的波峰已经明显低於历史峰值，而且周期也明显拉长，波动性明显收敛。今年下半年，中国经济增速仍有放缓压力，疫情虽然可能短期内影响猪肉供给，导致猪肉价格上涨，预计三、四季度猪肉价格可能企稳回升，也许会带动食品价格小幅上升，但难以改变整个经济总需求放缓主导的猪周期运行态势。

　　2、菜价从来不是一轮通胀的主导因素。历史上，菜价与CPI同比走势的相关性非常弱。这一方面是因为蔬菜生产周期短，受天气等季度性因素影响大，本身价格波动性也大。另一方面是因为蔬菜品种多，整体在CPI中权重也不高（2.4%左右），部分品种价格的波动对CPI同比的影响并不大。山东寿光虽然是全国重要的蔬菜生产基地和全国最大的蔬菜集散中心，但其在全国蔬菜供给中的占比并不高（只占0.6%左右），因此其一个地区的水灾对蔬菜价格的影响更可能偏向局部，对全国蔬菜价格的影响比较有限。笔者判断目前全国菜价的回升主要是季节性因素，进入秋季菜价涨幅就可能平稳下来。

　　3、房租并不会形成全国性上涨趋势。目前看主要还是北京等一线城市的房租出现了短期集中性上涨，但并不是全国性上涨，所以其对CPI的推升作用还需要观察，如果真蔓延到全国，才可能对下半年CPI产生影响。至少从今年前七个月的数据来看，居住类价格整体平稳，涨幅相比去年同期还略有回落（7月同比2.4%，去年同期2.52%）。而且房租价格只在居住类价格中占有四分之一左右的权重（居住类占CPI权重20%左右，房租占CPI权重估计5%左右），假设下半年房租价格上涨10%（今年前七个月同比涨幅只有2.3%），对全年CPI的拉升作用在0.25个百分点左右。

　　4、贸易战对通胀的影响不大。根据测算，针对美国进口大豆加徵关税对国内CPI的最终影响程度大致为0.06-0.2个百分点，应该说整体的影响并不大。而且以上影响幅度只是理论上推算的结果，可能还存在较大程度的高估，国内物价实际受影响的幅度会明显低於这一理论估测值，原因如下：

　　1）做分析时对相关影响因素的预估程度都选择的是较高情形，实际的影响程度只可能更低些；

　　2）我们假设大豆价格上涨到CPI相关产品之间是完全传导，而实际大豆价格上涨到CPI相关产品价格上涨之间存在许多中间环节（如大豆榨油企业、饲料生产企业、生猪养殖企业等），这些传导环节都会部分「吸收」或「消化」大豆涨价的影响，使实际的影响程度降低；

　　3）以上所有分析都没有考虑替代效应。其实随着美国进口大豆涨价，一方面可以通过增加对巴西、阿根廷等其他国家大豆的进口来实现对美国进口大豆的部分替代。另一方面是在食用、榨油以及制作饲料这三个环节中，大豆如果涨价，其实都存在其他可能替代的商品，这也会在一定程度上使大豆涨价难以全部传导；

　　4）政府对美国大豆加徵关税只是一种针对美国贸易战发起的反制措施，为了平抑关税上调对国内相关产业或通胀的冲击，政府很有可能会将加徵的关税通过价格补贴的形式转移支付给相关行业或企业，使大豆涨价根本就不会再往下游消费端传导。

　　5、汇率贬值带来输入性通胀的可能性较小。首先，近十年以来，人民币汇率波动与物价之间（不管是CPI还是PPI）并没有明显的相关性，因为汇率贬值导致国内通胀只是理论上的推论，现实中并没有根据。而且在中国央行的汇率管控政策调节下，年内人民币兑美元汇率出现持续大幅贬值的可能性并不大；其次，今年前七个月，国际原油价格与去年同期相比已经涨幅巨大，普遍都高於40%。但1-7月份国内消费物价CPI的累计同比涨幅虽然高於去年同期的1.4%，仍只有2%的水平。而PPI的累计同比更是只有4%，明显低於去年同期6.4%的涨幅。也就是说国际原油的大涨对国内输入性通胀的影响并不明显，且从国际原油的供求关系分析，预计原油价格在目前位置高位徘徊的概率最大，继续大幅上扬的可能性较小。

　　6、2018年物价仍将平稳运行。以上定性分析表明下半年对於通胀的五个方面的担忧似乎都没有必要，任何一个因素都不足以造成高通胀。笔者通过分别测算CPI同比中的翘尾因素和新涨价因素来预测2018年的通胀水平。根据上年数据，测算2018年CPI同比中翘尾因素全年平均为0.88%，略高於上一年的0.64%。新涨价因素方面，在2013-2017这五年中，CPI同比中的新涨价因素平均值为1.2%，最高是2013年的1.63%，最低为2017年的0.63%。预计2018年新涨价因素仍维持在过去五年的运行区间，则2018年CPI同比的区间在1.8%-2.5%之间，平均水平在2%左右。

　　根据前面的分析，笔者认为2018年新涨价因素高於2013年高点的可能性很小，维持在过去五年平均水平的可能性最大。因此预计2018年CPI同比在2%-2.5%的区间，虽然高於2017年的1.6%，但仍明显低於3%的政策目标，更谈不上是高通胀。

　　三、国内不具备高通胀条件

　　中国经济正在发生的一些结构性变化，使得「高通胀」并不具备形成的条件：

　　首先，回顾过去二十年来的中国历次通胀周期，几乎都与GDP的增速周期一致。2013年以来，市场一直都有通胀的担忧，但事实上通胀并没有来，反而是工业领域PPI出现了持续四年的通缩，这背後最主要的原因就是最近五年来，GDP季度增速虽有波动，但整体趋势是持续放缓的。在GDP增速回落的情况下，国内就不具备支撑高通胀的需求基础。今年下半年以及2019年，结合国内外形势分析，出口、消费以及投资这三大需求仍有继续走弱的可能，因此经济增速放缓的压力仍在，这种情况下高通胀的担忧其实就没有太大必要。

　　其次，国内流动性环境也不支持物价的大幅上行。在国内基础货币投放机制转型的背景下，最近几年国内狭义货币M1和广义货币M2的增速都在持续走低。而回顾历史我们也会发现，此前的每一轮高通胀都是货币供给的高增长相匹配，也就是说高通胀需要有市场流动性的支持。而目前持续走低的货币供给增速表明国内也不具备高通胀的流动性环境。

　　四、如何化解「滞胀」之忧

　　综上所述，目前中国并不具备出现「高通胀」的条件，通胀已经不是经济运行中的主要矛盾，但这并不代表中国经济可以高枕无忧。当前经济增速持续下行，如果应对不好就有可能出现经济硬着陆的风险，所以经济中虽然没有「胀」的担忧，但是「滞」的风险仍然存在。而为了应对经济下行，目前政府通过积极财政和放松信用来拉基建投资的方法虽然短期见效快，但由於仍是在走依赖基建和房地产投资拉动经济增长的老路，且加码基建投资会导致政府债务率的继续上升，损害货币信用，加剧汇率长期贬值的预期。且由於基建投资对民间投资存在挤出效应，基建投资并不利於经济的长期可持续增长。

　　要真正解决「滞」的问题，只能两条路可走：一是大力减税，降低企业和居民的负担，增加居民的消费能力和激发企业的研究和创新能力；二是大力推进以减政放权为重点的改革，通过改革来释放新的潜在增长动能，实现经济增长动能的切换。

　　【作者：交通银行金融研究中心首席宏观分析师 唐建伟    图文整理：华发网Mary】