贸易战压力渐凸显 稳增长政策料加码

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　　图：分析指出，中国消费走弱主要来自收入增速放缓、房地产销售下跌，以及部分出口相关行业失业显现（中新社）

　　2018年去杠杆等国内偏紧政策是拖累经济增长放缓主因，而2019年最大的下行压力可能来自於贸易战相关的不确定性。我们的基准预测是从2019年1月开始，美国将把2000亿美元产品加徵的关税税率从10%提高至25%。此外，美国还可能把加徵关税范围扩大到所有中国进口商品。笔者预计，2019年中国会继续加码政策放松，从而部分抵销贸易战带来的负面冲击，因此2019年国内生产总值（GDP）增速放缓至6%、2020年持稳於6%。

　　笔者估算美国对中国2500亿美元产品加徵25%关税，可能拖累2019年GDP增速0.8个百分点以上。其中，出口走弱带来的第一轮直接影响可能拖累GDP增速0.5个百分点。贸易战还会导致全球需求放缓，负面拖累企业利润和员工工资，并进而分别影响企业投资和居民消费，估算上述第二轮间接影响将拖累GDP增速0.3个百分点。

　　就业方面，出口增速放缓可能直接导致2019年损失50至120万个就业机会。但随着贸易战对投资和消费的溢出效应扩大，影响的就业可能远大於上述估算。此外，中国对自美进口商品加徵关税也可能产生负面影响，但全面下调进口关税应可以大致抵销其拖累。

　　关注习特会成果

　　中美贸易摩擦升级最严重的负面影响可能是，通过不确定性和全球供应链的逐步转变影响企业投资和就业。全球供应链上对美国出口相关的部分生产活动可能离开中国、而部分针对中国市场的新产能可能转移至中国。这些长期影响很难准确量化，但笔者预计未来几年的GDP潜在增速将面临下行压力。

　　未来几个月随着贸易战的冲击显现出来，宽松政策还可能进一步加码，最重要的政策可能是提振基建投资，其次是降低企业和个人税负也能支持增长。笔者预计，2019年净出口将负面拖累GDP增速0.5个百分点、2020年拖累幅度会小幅降低；基建投资增速将明显反弹至10%以上，而房地产和制造业投资转弱；消费实际增速放缓0.5个百分点左右至6.7%。消费走弱主要来自收入增速放缓、房地产销售下跌，以及部分出口相关行业失业显现，而个税改革和其他促销费的政策可以部分抵销其下行压力。

　　如果美国对所有中国商品加徵25%的关税，估算贸易战对2019年GDP增速的拖累可能达1.5至2个百分点。在这种情况下，中国的反制措施可能比较有限，经常帐户逆差占GDP的比重或升到0.5%至1%，人民币还可能进一步贬值。政府应会加码政策支持，但即便如此，GDP增速也可能跌至5.5%。

　　如果11月底的G20峰会上的「习特会」能够促使贸易战缓和，例如美国没有将2000亿美元中国商品加徵关税税率由10%提高至25%，预计2019年和2020年GDP增速将持稳於6.2%。在此情况下，政策刺激规模可能有所下降，经常帐户仍有小幅顺差，2019年人民币对美元汇率可能在7左右徘徊。如果中美达成重要协议，双方取消加徵的关税政策、中国进一步开放国内市场，那麽未来两年中国GDP增速可能进一步提高到6.3%至6.4%，同时可以继续逐步推进去杠杆进程。

　　减税力度势加大

　　目前为止政策宽松的影响比较有限，这是因为政策放松力度仍较为温和，且政府依然警惕新的刺激政策或对金融系统稳定性带来的副作用。此外，对地方政府隐性债务的管控依然偏紧、且对环保和影子信贷等相关的政策限制依然存在，因此政策放松对信贷和经济活动的传导时间似乎比平常更久。

　　笔者预计，随着数据走弱、贸易战进一步升级，政府还会出台更多稳增长措施。笔者认为，即将在2018年12月召开的中央经济工作会议可能会传递出更强、更清晰的政策放松信号，并有助於加快政策传导。明年政府会提高财政预算赤字、增加对基建投资的资金支持、多次降准，并出台更多减税降费措施。此外，决策层对民营企业表达坚定且明确的支持，承诺继续深化市场化改革、进一步扩大开放，都有可能会从根本上提振企业和市场信心。

　　2019年基建投资有望再次成为拉动经济增长的主要力量，增速从今年的2%反弹至10%以上。预计明年财政预算赤字将小幅攀升至GDP的3%，地方专项债券发行规模扩大，地方政府融资平台融资将有所增加，这些均应有助於支撑基建投资。此外，对地方政府隐性债务的严格管控小幅放松、决策层释放更有力和更清晰的宽松信号，都可以促使地方政府和银行加快行动。

　　2019年新增减税规模可能达GDP的1%以上，但乘数效应可能有限。2018年企业减税降费和个人所得税减税共1.3万亿元（人民币，下同），其中部分措施在2019年生效（如个税改革的抵扣项）、或在2019年进一步延续减税效果。另据报道，财政部在考虑进一步降低增值税和企业所得税，企业缴纳的社保费率也有可能进一步降低。2019年整体新增减税规模可能超过GDP的1%。降低个人所得税会利好中低收入家庭，并有助於提振中低端消费。下调增值税和企业所得税可支撑企业利润，但在经济前景疲弱的情况下，企业不太可能因此而增加资本开支，因此其乘数效应相对有限。如有新的减税措施，最早可能在12月中旬公布，并在明年3月两会後出台具体方案。

　　在政策刺激之外，中国还会进一步推进改革开放。鉴於存在各种限制因素，政府可能会越来越依赖於通过改革开放来实现其增长目标。例如，在贸易战的背景下，政府加码了减税降费、进一步开放国内产业和金融市场、加强与其他贸易夥伴的合作，并提高了出口退税。而在市场情绪低迷之际，决策层对民营企业表达了坚定且明确的支持，承诺继续深化市场化改革、包括国企混合所有制改革，并计划进一步对企业减税降费。若这些政策都能顺利出台，应有助於在外部冲击的背景下释放中国的增长潜能。

　　人币不会大贬值

　　2019年人民币将面临更大的贬值压力。首先，随着加徵关税和贸易战相关不确定性影响出口，预计2019年货物外贸顺差占GDP比重将降至2.8%，年度经常帐户顺差可能将消失，甚至可能出现二十四年来首次逆差。其次，境内外利差也会不断收窄。再加上贸易战相关不确定性，人民币贬值预期可能会加剧，并导致资本外流规模增加。再次，中国为对冲贸易战影响而出台的宽松政策力度越强，经常帐户逆差规模可能也会更大，外部平衡恶化的速度也会越快。

　　尽管传统的政策刺激面临一些制约因素，但笔者仍认为央行不会主动引导人民币大幅贬值，以对冲关税影响、提振经济增长。贬值的确可以有助於缓和加徵关税的不利影响，但无法完全抵销贸易战对宏观经济、特别是对部分行业的冲击。贸易战不确定性加剧还会导致企业削减或转移投资。此外，人民币大幅贬值会削弱市场信心，并导致资本恐慌性外流，威胁国内金融系统稳定性。最後，笔者认为，中国对来自美国的政治压力依然较为敏感，可能会希望避免在金融领域发生潜在冲突。

　　笔者预计，央行会持续密切管理汇率走势，2018/19/20年底人民币对美元汇率将分别为7.0/7.3/7.3。今年余下时间中，预计央行会继续使用中间价定价的逆周期调节因子来维稳汇率、并配合资本管制，将人民币对美元汇率大致维持在7以下。2019年，随着贬值压力加剧，央行会适当允许人民币贬值以部分释放压力，但会努力保持人民币相对平稳。笔者预计政府还会进一步向外商开放国内市场，以鼓励外资流入。

　　在全面贸易战的情形下，或者如果美元较当前水平进一步明显走强，预计到2019年底人民币汇率贬值幅度更大、可能达7.5左右。另一方面，若中美贸易战缓和，且／或美元对其他主要货币明显走软，则2019年人民币对美元汇率可能会维持在7左右。

　　楼市调控或放缓

　　笔者预计，2019年房地产销售下跌4%至6%、2020年再下跌0%至2%。棚户区改造货币化安置曾明显提振了2016至2017年房地产销售增长，但预计，未来其对销售增长的贡献明显下降，成为2019年房地产销售走弱最主要的原因之一。如果2019年棚户区改造总目标降至500万户、且货币化安置比例下降10个百分点，估算这会拖累商品住宅销售约5个百分点。此外，出口增速下滑、贸易战相关不确定性及人民币贬值预期都有可能拖累房地产市场情绪。

　　另一方面，目前库存水平较低，明年房地产新开工和投资都有可能相对平稳。在近几个月的强劲增长之後，年初以来房地产新开工同比增长16%。年初至今的房地产投资同比增长10%，这基本上是由土地购置费的强劲增长拉动，而非购地的房地产投资活动同比下跌。鉴於今年开发商的信贷收紧，开发商可能会加快开工以获取贷款，因此新开工数据可能因此被推高。综合考虑到库存较低、且房地产销售常常领先於其他指标，预计2019年新开工小幅下跌0%至2%，而房地产投资增速放缓至2%至4%。2020年，新开工跌幅可能扩大，投资也可能进一步走弱。

　　如果房地产活动大幅减速，可能会触发政府放松目前偏紧的政策。笔者认为此前的房地产政策收紧力度可能已经触顶，房产税也可能进一步推迟或者缓和。在贸易战升级的情况下，如果房地产活动大幅减速，中国可能像2015年那样放松限购政策，但这可能是最後的政策选择。当然，流动性和信贷政策放松都将间接提振房地产市场。

　　鉴於目前库存远低於2015年的水平，如果此次房地产政策放松，可能将更侧重於供给侧，如增加公租房或棚户区改造、养老院、社区娱乐中心、旅游相关酒店或度假区等等。整体来看，鉴於房地产库存较低，相关工业和大宗商品行业的产能过剩情况也没那麽严重，目前由房地产部门引发的硬着陆风险低於2014至2015年的情形。

　　【华发网根据中新社采编】