央行原副行长吴晓灵：为什么国外股市涨那么多，A股却没怎么涨？

Mary

编者按：2020年就像一个地缘经济和产业板块剧烈碰撞的分水岭，面对未来10年的结构性变革，只有看清变化，拥抱变化，才能拥有远见，超越未见。

2020年即将过去，临近年末，如疫情冲击、货币宽松、股市大涨、信用债违约等这一年的关键词不断见诸于媒体。但有一个似乎并未被足够重视，就是资管新规。

由于疫情对经济金融带来冲击，资管新规的过渡期被延长一年，存量资产处置难度的问题一直被认为将直接给实体经济、资本市场、机构和个人带去冲击。近期，中国人民银行原副行长、国家外管局原局长吴晓灵新著《资管大时代》一书出版后，引起了社会广泛关注。

此前，吴晓灵在《中国A股市场异常波动报告》中就提出了2015年股票市场产生异常波动的六个原因，其中和资管业务相关的、也是在她看来最重要的原因：杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况。

那么，近年来资管行业的规范，是否让A股等资本市场的发展受益？又给整个经济运转带去了怎样的影响？吴晓灵今日回复腾讯财经等媒体记者采访，对资管新规过渡期延长、股市波动、金融科技、信用债市场、居民理财等问题亮出了鲜明立场和深入分析。

精彩看点：

以下是更多访谈实录：

1、建议适度延长资管新规过渡期，但过渡期不意味着自由放任和监管空窗

问：受到新冠疫情等因素影响，资管新规过渡期从2020年底延长至2021年底，另外还有消息称，将采取一行一策的措施，最晚放宽到2025年。过渡期延长将带来哪些影响？有解读认为，这意味着，金融市场强监管的状态将有所改变，为深陷违约、暴雷风波的金融机构带来喘息空间，您怎么看？在过渡期延期背后，非标资产、乃至于整个债券市场会否再现生机？

吴晓灵：我们《资管大时代》一书里有延长过渡期的建议，我们要求的是资金端的规范，建议按照资金端逐年替换，资金端不能有资金池，必须自己来承担风险。资产端我们的建议是要加快证券化、标准化，不然老资产规模就很大。最后剩下一小点就只能够一行一策的逐渐来消化。资管乱就乱在资金池和刚兑。直接融资是自担风险一对一的。统一规则、规范管理是目的，年限不是目的。巴塞尔协议过渡期就很长。

防范化解“大资管”业务风险，推动老产品向新产品平稳转型，避免在“排雷”的过程中引爆系统性风险，是课题组的主要任务和本书的重要内容。课题组通过深入调研和认真测算分析，对过渡期提出了政策组合拳建议。

在过渡期延长的问题上，我们主张“宽严相济”。“宽”就是要适度延长《资管新规》的过渡期。根据公开数据测算的整改进度，并考虑疫情影响，课题组认为过渡期延长两年留出了相对充裕的调整时间。在课题成果初稿完成时，监管部门还未做出延长过渡期的决定。课题组的研究分析和政策建议为监管部门科学决策提供了重要参考。监管部门在综合各方面信息和因素后，最终做出了过渡期延长一年的决策，这既体现了监管部门实事求是的态度，也展现了监管部门治理乱象的决心。

“严”就是要增加过渡期本身和执行过程的刚性约束。过渡期不应该成为自由放任期，也不意味着监管空窗期。金融机构应该按照自身情况按照过渡期目标分解压降进度任务。建议监管部门加强对压降进度的过程考核和重要节点的检查，早达标的机构要给予正向激励，进度落后的机构要增加监管措施。通过监管的压力传导，使得金融机构进一步加大整改力度，加快新老产品的转化速度，“跳起来摘桃子”，努力在过渡期内主动实现转型，确保2021年底的过渡期结束后，不会再度延长。金融机构对此要有清醒认识，争取主动，早整改，早受益。

几十万亿资管产品的转型涉及金融资源和金融风险承担者的重新调整和分配，新老产品的转型路径牵动着资金端的广大投资者和投资端的融资项目，关系到实体经济的发展和社会财富的保值增值。在转型过程中，很可能会出现个案式和局部性的风险事件，应当妥善应对，有序处置。但同时要认识到，结构化发债、非标资产是老产品的运作链条中的一环。信托违约、雷声滚滚就是一种警示，老产品的运作模式不可持续，不抓紧整改只会走向更大的危机。对此，课题组提出了“统分结合”、“新老划断”、“标本兼治”的政策组合拳建议。

建议监管部门把老产品规模作为整改考核的中间目标，在确保产品规模按进度统一压降的前提下，把投资端的老资产的处置交给市场主体自行决策。对于资管新规执行后新设立的产品，报告建议坚持高标准，干净起步。不能用新产品接续老产品，防止产品形态受到污染，避免风险接续传递。

对于老产品的出路，报告提出了回表、资产证券化、不良资产处置、金融机构股东等多方承担损失等多种措施。也就是要让以资产管理业务名义开展的信贷业务回到银行表内，按照《商业银行法》实施监管；以资产管理业务名义开展的证券发行业务交由证券公司执行，按照《证券法》实施监管；真正的资产管理业务应当按照《基金法》实施监管。通过监管套利方式掩盖的风险应当由金融机构股东等受益者优先承担。在加强功能监管，遏制监管套利的同时，应该针对问题的深层次原因，推进“放管服”改革，既要强调金融业务持牌经营，也要通过市场化、法制化的方式优化牌照设置，加强制度供给，减少金融抑制，释放市场活力。

2、发展资本市场和是否牛市没有必然关系，股市涨幅与基本面不匹配不利于实体经济

问：在疫情的冲击下，中国各类企业都受到不同程度的冲击，有些在快速恢复，有些还在低谷中徘徊。国家在出台银行让利、政策让利等举措的同时，也提出扩大直接融资比例。您觉得当前的企业上市数量、质量和速度，是否和资本市场的承受力相匹配？有观点认为，如果市场走牛，那么扩大直接融资政策就能稳妥落地；也有观点认为，上市公司数量快速扩张，不利于市场走牛，您对此有什么建议和判断？

吴晓灵：资本市场是个愿打愿挨的市场，不存在没有承受能力的说法。注册制背景下，监管当局要严格要求融资方把情况说清楚，即拟上市企业的信息披露要充分。一个健康的资本市场，就是让好企业能顺利的融资，坏企业被及时淘汰，能有效地优胜劣汰。注册制可能使得IPO的数量增加了，但是退市制度变严的实质性落地也会使得退出市场的企业增加，从而实现市场的动态平衡。另一方面，发展资本市场和是否牛市没有必然关系。如果市场上资金多，认购的需求也旺盛，价格就会比较高；如果发行证券的企业数量多，市场上资金跟不上，自然证券价格会降下来，这种供需理论在资本市场也是适用的。

现在不少人疑惑国外涨那么多为什么我们没怎么涨，其中的原因比较复杂，我认为一部分原因是，相关需求就那么些，产品价格难以大幅度上去；而在整个经济没有恢复特别好的情况下，资产价格如果特别高，股市涨幅与基本面不匹配，这样就会扭曲了经济的分配，资金就会脱实向虚，对实体经济健康发展也不利。

2008年国际金融危机之后，我国A股市场市盈率总体上较之前下降了一个台阶，估值中枢降至十几倍左右。由于流通环节和借贷环节不创造价值，生产环节才创造，其他环节如果分利太多，对实体经济发展不利。虽然美国市场整体估值是比我们高，2010-2019年十年间，标普500指数市盈率中枢大概19倍，纳斯达克指数市盈率大概31倍，道琼斯工业指数市盈率大概17倍，但是结构上来看我国估值与美国是差不多的。美国股票市场估值最高的前五大行业分别为医疗保健（平均28.5倍）、信息技术（平均23.7倍）、可选消费（21.3倍）、公用事业（20.1倍）、工业（19.9倍），新兴行业估值显著高于传统行业。事实上，我国A股市场生物医药行业近十年平均估值也有38.5倍，TMT行业估值也是相对较高的，所以A股市场整体估值水平比美国低的最主要原因之一是上市企业的行业分布差异。

附图：2008年之后A股市场市盈率中枢下降了一个台阶

资料来源：Wind，申万宏源研究

我们在《中国A股市场异常波动报告》中提出了2015年股票市场产生异常波动的六个原因，涉及多个维度，其中和资管业务相关的，也是最重要的原因就是：杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况。2018年4月27日资管新规正式发布实施，明确资管产品之间的嵌套不能超过两层，并且通道类业务也是被禁止的。这意味着，之前通过无序、多渠道加杠杆去炒股的路径被有效地阻断。资管新规允许合理地把各家资管组织在一起，资管产业链上的机构可以互相分工协作，但不能层层加杠杆，甚至规避监管。从这个层面来看，对解决2015年股票市场异常波动的资管产品方面引发的问题，资管新规是立竿见影的。但是当年股市异常波动的原因是错综复杂的，六个原因里其中的五个是和资本市场生态环境息息相关的，所以期望资管新规包治百病也是不现实的。资本市场的良性生态构建是一个系统性工程，需要从投资者、监管者、中介机构、基础制度、上市公司五个维度着力。可喜的是，我们看到金融管理部门这两年采取了一系列的资本市场改革措施，资本市场生态得到有效的改善，但是这毕竟是一个长期工程，需要金融管理部门持续的推进改革。

《资管大时代》这本书政策建议的立足点是基于资产管理行业健康发展的角度。从国际经验来看，资管产品是资本市场最重要的机构投资者。虽然我国A股市场的机构投资者持股市值占比尚低，但是从2015年股票市场异常波动可以看到，资管资金在股票市场中仍然举足轻重，甚至可以酿成风险事件。历史上，在我国证券公司综合治理之前，资管资金在股票市场上利用制度漏洞大行其道也是当时的普遍现象。未来机构投资者在A股市场的地位毫无疑问将会进一步增强，因此资产管理行业的规范健康发展，某种程度上也是完善A股市场生态的客观需要。

3、对金融科技公司应按介入方式、程度、风险大小等实施有差别的监管

问：今年可以说是金融科技的监管整顿之年，您认为金融科技公司进入资管行业开展业务，当前的监管体系准备是否充分？对监管接下来的工作重点您有何建议？

吴晓灵：根据金融稳定理事会的定义 ，金融科技（FinTech）是指金融服务领域以技术为基础的创新，这些创新可能会导致新的商业模式、新的应用场景、新的业务流程或新的产品，从而对金融市场、金融机构以及金融服务的提供产生重大影响。

我们认为金融科技整体上分为两块，一块是在传统金融机构体系内（包括机构的部门或机构设立的子公司）的创新，即传统金融机构通过运用信息技术、大数据、人工智能等技术，来优化业务模式、改造业务流程，提升业务效率，降低业务成本，从而提高盈利空间。另一块是互联网平台公司、数据公司、科技公司等非金融机构介入银行、保险、基金等金融机构的信贷、保险、基金管理等业务的获客、画像、风控等流程，通过专业分工，或者能够触及更多的客户，或者风控更加有效，从而产生更好的效益。

当前金融科技已普遍介入信贷、保险、资产管理、智能投顾等领域，在推进金融行业和传统金融机构的转型升级的同时，也迅速触达了很多金融白户，并潜移默化的改变传统金融业务流程和逻辑，对监管提出了新的挑战和要求。

应该说我们很早就非常重视金融科技的运用和监管，人民银行制定了发展规划，资管新规中也有专门章节对运用人工智能技术开展投资顾问业务提出要求。其中可以看到仍然遵从持牌经营、适当性义务、风险防范等金融行业的基本规律，以及模型和逻辑报备、人工干预和接管等金融科技监管的一般性规则和要求。

过去，金融业务中的各个环节基本上都由金融机构来开展，平台公司、数据公司、科技公司介入后，由于在某些环节存在优势、能够发挥更好的作用，因而部分替代了传统金融机构，开展了节点型金融业务。我们认为当前金融科技的介入并不改变金融的基本原理和规律，我们同样需要将合适的产品卖给合适的投资者，我们同样需要对贷款用户的风险进行审核和控制，我们同样需要评估和管控金融行业可能面临的市场风险、流动性风险、系统性风险，我们同样需要评估贷款机构的审慎经营水平，我们同样需要保护中小投资者等。

由于存在外部性，因此持牌经营是金融行业的通用规则。在此基础上，由于平台公司、数据公司、科技公司的禀赋优势，他们可能在某些环节上相较传统金融机构更有成效或更具有成本优势，理论上存在享受相对宽松一些监管指标的可能。我们应当根据这些公司的介入方式和介入程度，按照风险的大小以及风险实质由谁承担等原则，实施有差别的监管。监管方式上，可能也需要辅以与之适配的手段和工具。此外还涉及科技公司和金融机构的合作模式、数据确权和个人信息保护、模型和算法的审慎和公平、防范利益冲突、风险识别和计量、反垄断、风险救助等方面的内容。这是个新的课题，我们需要深入研究。

4、债市不适合个体投资者，应建立有效的债券违约处置制度

问：您认为在新资管时代，当前信用债市场存在什么缺陷？在哪些方面应该作出改革和调整？适合投资于信用债市场的又应该是哪些主体？

吴晓灵：债券是企业直接融资的重要渠道，是发挥市场配置金融资源的重要工具。近年来我国债券市场发展迅速，存量规模全球第二，仅次于美国。包括信用债在内的各类债券已经成为银行理财等各类资管产品的重要投资标的。

我国债券市场发展主要问题有三个：一是信用评级制度不完善，评级机构在缺乏市场约束的情况下，为了业务竞争很难真正公正地完成信用评级工作，不能真正反映融资主体的信用差别。另外金融监管部门对投资标的的评级要求，弱化了金融机构对投资标的自主风险评判的积极性和能力。二是债券市场没有实现有效的竞争，市场主体没有选择债券发行、交易场所和托管场所的自主权，影响市场的流动性和价格形成机制。三是融资主体公司治理不完善，没有形成真正的市场约束机制，因而无法实现风险定价，不能发挥直接融资有效配置金融资源的作用。

完善债券市场的制度建设需要做好以下三个方面的工作：

一是营造功能监管、统一执法的市场环境。

目前国内债券市场分为交易所债券市场和交易所场外债券市场、银行间场外债券市场，目前这些市场尚不能完全互联互通，在统一执法上也存在一些问题。

2019年底《证券法》的修订，由于缺乏共识，未能将非公开发行市场明确入法，根据《证券法》的授权，建议国务院通过文件明确银行间市场是融资性债务工具的场外非公开发行的机构间证券市场，明确市场由交易商协会实行自律管理，市场发行的非货币市场工具由交易商协会实行注册管理。证监会应在现有债券注册制的基础上根据《证券法》实行功能监管。在功能监管的理念下，债券市场的三个登记托管机构在业务标准和技术标准上都应遵循金融基础设施的基本规则，这样无论登记机构归谁管理，也不会对债券的互联互通造成障碍。

二是建立有效的债券违约处置制度。

债券违约是市场信用风险的表现，长期以来我们不允许违约债券风险暴露，于是产生了债券的刚性兑付，致使信用评级的错误难以纠正，信用评级机构的专业能力也难以提高，更大的问题是债券定价机制扭曲、劣币驱逐良币。近日一些国有发债公司和国有融资平台的债务违约的可能性引起市场高度关注，我们也看到了交易商协会对债务人的发函提示和效果。我们希望在债券违约处置时能进一步明确政府与融资主体的关系，更多地发挥市场组织的作用，完善相关制度，保障证券市场健康发展。

三是加大债券市场的开放度，促进债券市场与国际市场的制度接轨。

一是整合入市渠道，优化债券市场入市和资金管理等制度安排，对外树立“同一套标准、同一套规则”的良好形象。二是改进交易流程和结算安排，如全面实现券款对付（DVP）结算，延长交易平台服务时间至北京时间晚上8点，为境外机构提供循环结算服务和T+3以上交易结算服务等。三是完善人民币购售及外汇风险对冲，允许境外机构与多个对手方进行人民币购售和外汇风险对冲，进一步便利境外机构进行人民币资金兑换。四是会同财税部门明确税收安排,对境外机构投资境内债券的利息收入，暂免征收企业所得税和增值税。六是允许境外机构自主选择签署衍生品主协议。七是 外资评级机构备案注册后即可进入银行间债券市场展业。

适合投资信用债市场的主体方面，由于债券市场收益相对固定、波动不是很大，因此我认为比较适合机构投资者大批量的投资来赚取收益，而不太适合小的个体投资者。

5、居民财富将从存款、房子转换为股票、债券、基金、保险等各类金融资产

问：对于普通老百姓来说，在“房住不炒”、刚兑信仰的打破、理财产品净值化、社会“无风险利率”实际降低等趋势下，现在大家面临的一个难题是兼顾安全的低风险投资渠道越来越少了，您对于普通百姓如何实现财富的保值增值有何建议？

吴晓灵：随着我国经济的不断发展，居民财富不断增长，也随着我国不断加强资本市场建设、强调房住不炒、推动提高直接融资比重等政策不断出台，可以预见未来很多居民的财富将从存款、房子等转换为股票、债券、基金、保险等各类金融资产。

居民是一个庞大的群体，当他们参与到金融产品投资时，就变成了投资者。根据其风险承受能力，我们分为普通投资者和合格投资者。合格投资者有较强的专业性和较高的风险承受能力，可以独立去开展股票、期货、私募等高风险产品的投资。大部分居民是普通投资者，本身缺乏金融专业知识，抵御投资损失风险的能力也比较薄弱，因此不太适合独立去开展高风险投资。我更建议他们在留出生活、教育、保险、养老等事项的必备之用后，额外的钱可以通过基金、理财、公募投顾等方式开展投资，让专业人为自己打理财富。确实想自己投资的，建议可以投资诸如货币市场基金、定期存款、国债等低风险品种。需要说明的是，这里的低风险并不是无风险，其中的货币市场基金以及存款超过50万的部分，理论上也存在风险。

当前中国还有不少股民，股市的一举一动牵动着很多人的心。应该说，我们国家多层次资本市场建设取得了很大的进展，沪深主板、新三板、地方交易平台、私募投融资等各居其位。特别是随着《证券法》修订和注册制等基础制度的相继推出，使得监管和市场各司其责，价格发现功能进一步得到体现。未来我们会继续沿着这个方向前进，建设更加有活力、有韧性的资本市场。

资本市场是为买卖双方提供良好交易环境的场所，资本市场的管理者应当尽量为交易双方提供一个规范、透明、公平、高效的交易环境，让融资方把自身的情况真实、全面、及时的说出来，让投资方各凭本事、各自判断和交易，既不能偏向买方、也不能偏向卖方。

现实情况下，由于诸多原因，资本市场财务作假、利益输送、信息披露违规等乱象时有发生。从统计上来看，大部分问题出在融资方，主要原因是投融资双方信息不对称，融资方往往负责实体的运营，对运行情况、发展趋势、存在的问题、重大机遇等非常清楚，而当前信息披露规范尚不足以达到让投资方掌握和融资方相匹敌的信息，故融资方存在信息优势，并可能在利益的驱使下利用信息优势做出不法行为。另一方面，当前股市中大量投资者是个体散户，很多个体散户其实不具备投资股票所需的专业知识，也不一定付出时间去研究，很多是人云亦云。正是基于这种情况，监管层也不得不出台各种保护投资者的措施，有些甚至演变为大家又爱又恨的“父爱主义”。即便如此，资本市场各种乱象仍然屡禁不止，使得一方面股市中赚钱的投资者占比较低，另一方面也使得投资方对融资方的监督制约功能大打折扣，不利于资本市场的长远发展。

要解决上述问题，我认为一方面要加大投资者教育的力度，让他们真正意识到风险，在这种风险意识下，部分有兴趣有时间的散户投资者可以去认真研究，开展专业投资。对于更大规模的散户投资者，最关键的是要大力培育面向这些群体的机构投资者，他们的钱要更多的通过公募基金等各类资管产品进入市场，让专业的人帮他们打理财富。这样散户就不再是散户，而是有着专业力量加持的专业买方力量了，就能和卖方形成势均力敌的态势，公平博弈，资本市场才能更加健壮和有韧性。

另外我们看到监管层也在呼吁信息披露义务人在必要的信息披露之外，鼓励自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。这是一个很好的方向，有助于减少投融资双方的信息不对称，也有利于投资者做出更加合理的价值判断。我认为未来应在这方面更进一步，将来成熟后可以将更多的信息纳入法定披露范围来。