警惕新兴市场公司债券风险

思齐

来源：FT中文网

2008年，投资者领略到了金融连锁反应是怎么回事。这并非仅仅因为雷曼兄弟(Lehman Brothers)的垮台冲击了其他西方集团；新兴市场企业也感受到了冲击波。

国际清算银行(BIS)最近发表了一份耐人寻味的报告。该报告估算，2008年雷曼冲击波过后，美元作为避险货币突然走高，导致巴西、中国和俄罗斯等新兴市场国家约5万家公司损失300亿美元。这是因为这些公司持有衍生品合约。尽管当美元汇率较低时，这些合约看来是安全的，但雷曼冲击波来袭后，它们意想不到地带来亏损，因为谁也没想到汇率波动幅度竟如此之大。

在相互联系密切的世界上，这种意想不到的市场后果给我们上了一课。鉴于美联储(Fed)官员最近表示计划于明年收紧货币政策，这一课上得尤其及时。美联储发出的信号把美元汇率推高至17个月高点，因为加息将使美国资产更具吸引力。

这很可能带来新的冲击波。自2008年以来，西方央行一直维持着如此宽松的货币政策，以至于渴求收益的全球投资者竞相购入新兴市场资产。这导致信贷生态系统发生了一种重大但鲜为人知的变化：国际清算银行注意到，过去通过向银行贷款来融资的俄罗斯、巴西、中国和印度企业，现在越来越多地向资产管理公司出售债券。

这就形成了一种风险：当西方利率升高时，这些流入新兴市场的投资中的一部分可能会回流，带来意想不到的连锁反应。实际上，这一剧情已在去年小规模上演——当人们猜测美联储即将“缩减”其超宽松的货币政策时，市场发生剧烈波动。

引起担忧的一点是，这种资金流动被数据迷雾所遮蔽。如果你查看各国的发债统计数据，会发现新兴市场公司去年新发债1520亿美元，使未偿债券总额达到6500亿美元。然而，如果你阅览中国、俄罗斯和印度公司的报告，会发现它们的未偿债券总额达1.2万亿美元，去年发债2650亿美元。

两者差距如此大，原因在于许多公司通过难以追踪的海外工具发行了债券。但更糟糕的是，这一趋势似乎伴随着日益严重的货币错配——卖给外国投资者的债券大部分是美元债，而发行人使用以本币计价的营收偿还债务。

对于某些公司——比如俄罗斯、南非和巴西的大型大宗商品集团——来说，这种货币错配没什么关系，因为它们很容易获得美元。但对其他国家的企业来说，美元汇率波动可能带来重大风险。印度央行行长拉吉拉姆•拉詹(Raghuram Rajan)对许多印度大公司的货币错配提出了警示。国际清算银行担心，“对于中国的房地产开发商或者印度的能源和公用事业公司来说，资产与债务的匹配程度可能更低。近些年，这些公司在国际债券发行方面比较活跃。”

更严重的是，资产管理行业高度集中，使得债券投资者发生羊群行为的倾向越来越大。那么风险就在于，如果一家中国或印度公司的债券违约，就可能带来更大规模的“跟风潮”，以及进一步的连锁反应。

这种担忧不是新鲜事儿：新兴市场以前也经历过反覆无常的投资流动。恰恰因为这一历史，有些官员认为新兴市场企业正变得更加老练。比如，国际清算银行数据中令人振奋的一点是，新兴市场公司所发行债券的期限在延长。另一点是，如今它们似乎减少使用在2008年造成痛苦的复杂衍生品。

有些央行官员希望，去年的“缩减恐慌”(taper tantrum)也可能帮助公司和投资者做好了准备。“新兴市场得到了整整一年时间考虑这些风险，”一位美联储官员指出，“我们非常明确地表达了我们的意图。”

但在理论上思考风险是一回事，在现实中应对美元大幅走高和美国利率升高完全是另一回事。此外，正如2008年的经历所证明的，在彼此联系的世界里，冲击很可能发端于那些最意想不到的地方，尤其是存在数据迷雾和资产-债务错配的情况下。此类错配隐藏在政策制定者和投资者难以理解的金融体系角落里。

译者/邢嵬