降息难促中国牛市启动

思齐

来源：FT中文网

上周中国央行突然宣布时隔两年来的首次降息。自9月中旬以来，由于房价涨幅进一步收窄、通胀维持低位等因素，中国的实际利率不断上升，已经到了中国央行全面货币政策干预、开始降息的临界点。尽管如此，央行此次提早降息仍然超出了大多数人的预期。尤其降息宣布当天稍早时候有报道称，央行再次以SLO（短期流动性调节工具）的形式向商业银行系统注入500亿元人民币的流动性，并声称流动性依然充足等等。

中国宣布降息当天晚上，海外市场中各个资产类别大幅飙升，尤以与中国相关的股票指数、大宗商品及欧洲指数最为明显，最能说明此次降息早过市场预期。目前市场上已经充斥着许多对降息的分析，在这里我想花一些时间探讨一些市场共识可能忽略的地方。

市场共识认为，降息导致无风险利率下行，从而将推动股市牛市的全面启动。我对此却有所保留。一般而言，牛市的全面展开要分几步进行：首先，超预期的政策转向提振情绪；其次，市场预期自我强化，投资环境改善并最终带来经济增长的回暖；再次，经济增长最终转变为公司盈利的增长，市场上涨从预期推动进入基本面驱动的阶段；最后，市场持续上涨，直至本轮经济周期的结束。

现阶段，我们已经看到超预期的政策转向，但是这个转向早已在市场中利率敏感的资产类别有所反映，如利率、债券收益率，以及利率敏感性板块（房地产、银行、券商）等等。值得注意的是，离岸不交割利率互换协议的价格已经暴跌至2009年初和2012年6月央行连续两次降息的水平。该价格是那些对利率走势非常敏感的市场参与者表达自己对市场利率观点的工具。当它降至如此低的水平，显示利率市场早已经非常激进地把央行的降息举措计入到市场价格中。

再看一下股市中对利率敏感的板块降息前的表现。事实上，上周五午盘后消息公布前，银行、券商、保险和地产早已经开始了它们的升势。可以想象的是，上周五央行通过SLO操作向市场注入500亿元人民币流动性，资金市场交易员由于手上资金头寸突然变宽而预期货币政策的改变。然而，区区500亿并不能解释午盘后上述板块出现的凌厉涨幅。毕竟这些交易员已经经历了几轮SLO、SLF（常备借贷便利）和MLF（中期借贷便利），且有时候资金量超万亿。唯一的解释是，上述板块的敏感性让它们已经提前反映了货币政策的转向。鉴于这些板块的价格已经到了重要阻力位，该位置是它们过去几年都无法成功突破的，考虑到它们在市场中的权重很大，它们在该位置上回落还是突破，对判断未来市场走向是非常重要的。

简单而言，市场利率下行阻力最小的那一部分已经在降息前走完，债券里最容易赚的钱已经被聪明人赚走，同时，股市中利率敏感性板块已经部分反映了降息举措。这两个重要的资产类别分别到达了自我的低位支持和高位阻力。投资者或将根据它们的表现来衡量，市场能否打破2010年以来横盘区间交易的局面。如不能成功突破，那么此次反弹只能是熊市反弹，而不是预期中的牛市来临。现在匆匆下牛市启动的结论为时过早。

那么牛市的第二步——投资环境是否会因此而改善？我认为0.4个百分点的降息幅度对实体经济投资意愿的提振作用有限。

今年以来的流动性宽松其实是供给端过剩造成的，尤其是供给相对于需求极度的过剩。尽管央行使用非常规的货币工具不断地为市场注入流动性，但由于这些工具的期限较短，且传导政策预期作用有限，并受到政府不同部门关于经济改革口径不同的干扰，过剩的资金市场流动性并没有转化为贷款。因此，尽管资金利率下行，借贷市场仍然是有价无市。

当然，央行可以选择未来再降息数次以解决上述问题，但即便如此，我认为利率市场的快速下行也早已反映了这个预期。从欧美过去几年的经验看，在楼市下行周期中，利率下行并没有马上转化为信贷需求的迅速回暖，因此，宽松政策是否可以转化为经济增长仍存疑。

至于牛市第三步——盈利的增长带来基本面推动的股市上涨，现在讨论还为时尚早。毕竟，此次不对称加息以及未来数月可能出台的一系列降息、降准政策，将压缩银行利差并影响其2015年的盈利增长。最坏的情况是，银行盈利或将受到减少10%的冲击。如是，股市整体盈利的增长将来自其它板块。如果房地产盈利增长进一步放缓，那么即便其它板块盈利快速增长，这能否冲销银行、地产这两大权重板块盈利放缓的负面冲击，还是未知数。

当然，有人会认为这些其实并不重要，重要的是央行不断降息，引导市场无风险收益率下降，从而使市场价格得到提升。这一点是我最不能苟同的。在中国放弃保底思维允许违约破产之前，中国的任何利率都可以称为无风险利率。在经济增速放缓、银行和地产风险攀升的大背景下，我认为无风险利率实际上已经上升，而非下降。此外，货币市场利率下行导致融资成本下降，鼓励了融资购买股票的交易行为，从而抬升市场价格，但由于基本面改善有限，股票价格在如此情况下攀升只能是离其内在估值越来越远。如是，最后市场面对真相的时候将会更痛苦。

上述这些论调表面看似悲观，似乎给人留下我非常看空的印象。然而，在2013年我曾提出一个理论，即中国股市的自由流动市值占M2的比例为15%的时候，中国股市一般将见顶。这个理论在过去十几年不断地被成功验证，并在2013年同样如此。据此，我推算这一轮上证综指理论目标值应该在2750点左右，前提是没有外部不可抗力的影响。也就是说，即便当前股市是以错误的原因而上涨，我们也暂时无法证明当下流行的市场共识观点是错误的。因此，当前市场的趋势仍然是一个逢低买入的形态，直至市场认识到货币政策对基本面的影响黔驴技穷的那一天。

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