金融时报:为阿根廷的债务哭泣

思齐

    英国金融时报网７月１日发表该报首席经济评论员马丁·沃尔夫撰写的题为《为阿根廷的债务哭泣》的文章。文章说，距离英国《金融时报》伦敦办公室不远处就是马夏尔西监狱，过去欠债的人被送到那里。18世纪，伦敦所有囚犯中一半以上是因为债务未偿清而入狱的。那时的道德风险“塔利班”坚称，如此严厉的惩罚是必要的。最后，在1869年，因债入狱被废止，破产机制被引入。经济和社会都没有遭殃。

    事情有时会变糟糕。有时是因为背运，有时是因为不负责任。但社会需要给人一条从头开始的途径。这就是为什么我们有破产机制。的确，我们允许经济中最重要的私人部门参与者－－公司－－承担有限责任。这使股东们能轻松摆脱公司债务。这一制度刚实行时，也曾被谴责为纵容不负责任。有限责任确实带来了问题，尤其是在高杠杆的企业（比如银行）。美国公司摆脱债权人时的那种轻松自如令人吃惊。但这总比无限责任好。

    国家也适用同样的逻辑。有时政府借款过多，最终发现无力偿还。如果借入本币债务，政府可以通过通胀减轻债务负担。如果借入外币债务，这么做就不可能了。通常情况下，正是那些有着财政不负责纪录的国家，发现自己不得不借入外币债务。欧元区已将自己的成员国置于同样境地：对每个政府而言，欧元都近乎是一种外币。当偿债成本过高时，重组，也就是违约，就变得必要了。正如哈佛大学的卡门·莱因哈特和肯尼思·罗格夫在《这次不一样》(This Time is Different)中所展示的，这是经常发生的事。

    正如我当时所提出的，阿根廷在世纪之交发现自己处于这种境地。我们很难对这个国家抱有太多同情，在2001年12月违约之前，该国就遭受长期管理不善，之后又遭受更多管理不善。但在当时，阿根廷已经不可能以可容忍的成本承受1320亿美元的公债负担。此外，债权人已经因为面对违约的可能性而得到回报。阿根廷美元债券对美国国债的利差，即便在1997年9月达到最低点时，也接近3个百分点。已经因为承担违约风险而得到补偿的债权人，不能对违约感到意外。解决方案是投资组合多元化。

    尽管主权债务重组的原则颇有道理，但实际操作的难度很大。没有一家法院能够扣押然后变卖某个主权国家的全部资产。这一法律未决状态造成了两个相反的危险：一是一个国家要摆脱其债务太容易了；二是一个国家要摆脱其债务太困难了。阿根廷的经历证明了这两点：面对一个坚决赖账的政府，93%违约债务的持有人同意接受另一种面值剧减的债务；但拒不合作者阻碍了干净利落的解决。从违约开始计算，这一乱局延续了12年多。

    作为国际货币基金组织第一副总裁，安妮·克鲁格于2002年提出了一份有关主权债务重组机制的建议。她提出，如果部分债权人能一直坚持要求获得全额偿付，那么重组过程可能被延迟或阻止。

    她的超国家观点超过了各国政府（特别是美国政府）所能容忍的限度。但起码引入了“集体行动条款”。但这样的条款可能无法阻止以埃利奥特资本管理公司的保罗·辛格为首的不合作者打赢官司。正如IMF最近所指出的，此类条款“典型情况下只能约束同一只债券的持有人”。不合作的债权人如果争取到阻挡头寸（通常是高于25%的持有比例），就可以“令这样的条款失效”。

    另外，国际货币基金组织补充，美国法院已把这些合同的一项标准条款，即所谓的“同等权益条款”解读为，一个主权债务人只要对重组后债券作出任何偿付，就必须全额支付违约索赔金额。此外，美国法院将迫使金融中介机构帮助债权人留置主权资产。这一切都将使重组更难执行。未来的债权人为何要同意把原有债券置换为另一种贬值的债券？

    我不是律师，但我认为，同等对待的理念意味着，以相同方式处理相似个案。但接受了置换的债权人和不合作者不属于相似个案。强迫债务人平等对待两者似乎是错误的。另外，有种观点认为不合作者惩罚阿根廷政府的腐败是在帮助阿根廷民众，这也是荒谬的。应当由阿根廷人选择自己想要的政府。更糟糕的是，如果阿根廷被迫向不合作的债权人全额偿债，那么其代价将由阿根廷民众来承担。这正是美国司法体系所支持的敲诈勒索。

    当前紧要的问题是阿根廷可能如何处理这些个案。各种选项－－对不合作者偿债、与他们达成协议，把重组后债务转归国内法律管辖，以及完全违约－－看来都代价高昂、令人耻辱、很难实现，或有破坏性。对于债务重组的长期影响就更糟糕了。

    一种可能性是取消同等权益条款。另一个是引入更强大的集体行动条款，尤其是使其覆盖所有未偿清债务工具。再有就是将发行地点从纽约转移到别处。但这三种可能性只适用于未来。还有一个可能，就是修订美国法律。最后一种可能是按照美国哥伦比亚大学何塞·安东尼奥·奥坎波的提议，重提建立一种全球机制的想法。最后两个选项看来不太可能。　但在一个资本全球流动的世界里，一套可行的主权债务重组机制并不是可有可无的。可能阿根廷是一个特例。更有可能的是，法院对同等权益条款的解读及查扣资产的能力，将加大债务重组的难度。主权国家及其债权人面临要么全额偿付、要么彻底赖账的世界，跟债务人要么饿死、要么入狱
的世界一样糟糕。必须找到更好的出路。

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