货币政策魔镜

思齐

本文由力鼎资本高级副总裁应海斌推荐

导读：央妈没有愧对“妈”的称号，对自己赋予了超出其他货币当局几倍的目标，干一些别人看来超出职责范围的事

货币政策是面魔镜，镜子里是一台热闹纷呈的舞台剧。人物有大有小，声音有高有低，动作有的精妙有的笨拙。争论是舞台剧演绎的话题，争论背后是千丝万缕的利益纠纷和各执己见的差异。

舞台后面是隐隐绰绰的大人物，声音不大，说出来的都是命令，不讨价还价。大人物有支配剧情的力量，但经常在剧情发展方向上游移不定。是力保眼前企业利润和各级政府税收，还是让市场发挥优胜劣汰的作用以谋求更长久的活力？大人物总想着二者兼得，结果是不断地让后者让步。后者看不见、摸不着，最为难的地方是要拿自己人开刀。

舞台中间是货币当局，市场上称为“央妈”。央妈对市场化改革和开放有信念，热衷学习新事物，尝试新工具。央妈没有愧对“妈”的称号，对自己赋予了超出其他货币当局几倍的目标，干一些别人看来超出职责范围的事。

央妈不是自己说了算，有时候不得不委曲求全，还要替人背黑锅。央妈有犯错的时候，有时候是做了不该做的，有时候是时机和力度把握得不准，有时候为了干事方便没有对其他角色做出必要的解释和回应。于是，央妈干得越多，对她的争议也就越多。

大人物和央妈在舞台上的时间都很短，真正一直站在舞台最前面的是各路经济学家。他们总有说不完的话。参与到一轮又一轮的争论中。像往常一样，“左队”支持放松货币政策，“右队”则反对放松货币政策，左边和右边对大人物和央妈“既要”“又要”的定向宽松政策都持怀疑态度。

“左队”第一辩：受房地产投资减速和部分工业部门去产能的影响，当前经济下行压力很严重。居民消费价格指数（CPI）4月份降至年同比增速1.8％的低位，5月份中国通胀水平同比上涨至2.5％。尽管5月份出现反弹，CPI涨幅依然低于决策层在3月份设定的3.5％的年度指标。它可能只是缓解一些人对中国经济中通货紧缩危险的担忧。企业融资难、融资贵的抱怨不绝于耳。这种情境下，货币当局应该放松货币政策。

“右队”第一辩：房地产投资减速和部分工业部门去产能难道不是经济结构调整正想要的结果吗？难道不应该降低投资增速吗？中国现在需要新增固定资本6.2个单位才能增加1个单位产出。国际上，新增固定资本3个－3.5个单位能增加1个单位产出；中国过去30年，新增固定资本4个单位能增加1个单位产出。

超出寻常的高投资、低回报组合可以看作是映射的一端，映射的另一端是强大的力量通过牺牲消费补贴投资，是强大的力量驱动着大量不计回报的低效率投资。中国不应该通过放松货币政策支持目前低效率的投资，降低投资规模、提高投资效率才是走出困境的出路。

“左队”第二辩则以为：过紧的货币政策不仅不会优化经济结构，反而会让经济结构进一步恶化。从银行信贷、影子银行业务和债券市场上反映很明显：资金紧张局面下，融资更困难的是中小民营企业，低效率、预算软约束投资主体面临的融资压力反而不大。紧缩的货币政策反而不利于经济结构调整。

“右队”第二辩则表示：这个观察很有价值，帮助把问题讨论引向深处。需要区分两个关系：投资总量和投资结构与货币政策松紧的关系。第一个关系，宽松的货币政策应该对应于高的投资规模，这一点应该没有歧义，这也是讨论的前提。第二个关系，宽松的货币政策是否会加剧投资结构恶化？这是分歧的重点，需要分两种情景讨论。

情景1：低效率、软预算约束投资主体依然保持过去那样的投资饥渴症。如果采取宽松货币政策，资金主要流向还是这些投资主体，这对总体投资结构和效率还是坏消息。

即便中小民营企业在融资环节上也分到了一小杯羹，但是对于改善中小民营企业经营业绩未必有实质帮助，需要考虑到低效率投资主体扩张对中小民营企业的溢出效应，比如更高的原材料价格和更糟糕的市场竞争环境。

情景2：反腐败打击了低效率、软预算约束投资主体的投资热情，再加上对于融资规模和条件的各种新约束，这些投资主体对资金需求下降。

这种情景下，即便货币当局不放松货币政策，中小民营企业的融资成本也会下降，投资结构和投资效率得到逐步改善。如果采取宽松货币政策，将会拖延甚至加剧总体投资规模过高的问题，不利于改善投资效率。

总之，上面两种情境都不支持放松货币政策。

“左队”第三辩：投资增速不能过快下降，保增长就是保就业，应该在发展中解决问题。

“右队”第三辩：那也别用让人带上一百个问号的货币政策，可以给服务业减税，给中小企业的新增设备投资补贴，或者干脆给低收入群体发红包，效果更直接。

台下观众笑了。这是大家都知道的秘密，财政是“铁公鸡”，钱再多也是哭穷。

“右队”还在喋喋不休。货币当局和财政是政府的两个口袋，货币当局定向宽松等于是财政补贴，都是花政府的钱，只不过花钱方式隐蔽一些，货币政策的定向措施在合法性、效率等方面都让人质疑。

央妈没有发表意见。大家对央妈又多了几分同情。其他部门要是努把力，在市场化改革征程中并肩走，央妈哪有今天这么多的烦恼。（《财经》）